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有着 「A 股光伏组件第一股」 之称*ST 亿晶（600537.SH），日前披露了上交所对其签署重整投资协议事项的监管工作函回复。
近年来，受光伏行业周期下行冲击，*ST 亿晶经营恶化，接连遭上游供应商和地方政府追债，最终被推向破产预重整。
今年 4 月，公司敲定预重整协议，但潜在实控人的资管投资背景、同行寒冬中罕见 「弱对弱」 抱团，以及神秘 90 后 「金主」 组团入局等细节引发市场关注。
随着回复函披露，这场 23.34 亿的光伏重整案背后，部分投资款悬空、接盘人控制权未定等隐患也随之浮出水面。
7.76 亿资金尚处于 「口头承诺」 阶段
根据预重整协议，参与*ST 亿晶此次重整的两位产业投资人和 9 位财务投资人，要拿出合计 23.34 亿真金白银认购股份。
两位产业投资人宁波瑞廉自有资金投资合伙企业 （有限合伙）（下称 「宁波瑞廉」） 和江苏中润光能科技股份有限公司 （下称 「中润光能」） 分别拟出资 7.19 亿、1 亿，并构成一致行动关系，宁波瑞廉将成为*ST 亿晶的第一大股东及控股股东。
宁波瑞廉拟以自有资金完成出资，然而，其成立不足一年、注册资本仅 3000 万的现状，引起监管层对其资金实力的质疑。
而*ST 亿晶的回复，揭开了预重整协议签署背后多重隐患。
据披露，宁波瑞廉的投资资金主要来源于股东投入，但因其股东的上层出资人正在推进决策流程中，目前尚有 2.5 亿出资额未敲定。
不仅如此，多位财务投资人更处于 「口头承诺」 阶段。
其中，锦绣中和 （北京） 资本管理有限公司计划以其管理的私募投资基金参与投资 （拟投资 2.32 亿），但目前基金的出资方尚未确定。
深圳市嘉安汇盈企业管理合伙企业 （有限合伙） 计划通过信托产品投资 （拟投资 2.14 亿），但信托产品不仅尚未设立，甚至连具体出资人是谁都未确定。
此外，因上层出资人内部决策未完成，宁波衡硕企业管理合伙企业 （有限合伙）（拟投资 1.91 亿） 亦尚有 0.8 亿出资额悬而未决。
至此，参与*ST 亿晶预重整的财务投资人和产业投资人目前合计 7.76 亿资金尚未到位。
身家上亿的神秘 「金主团」
*ST 亿晶预重整财务投资人中，陈桂女、傅贤辉、邓淑芝、胡贞、江文慧的出资额分别高达 1.06 亿、2.3 亿、2.31 亿、4393 万、1.06 亿。
据披露，这五位自然人的资金来源均为自有资金，*ST 亿晶已根据存款证明等文件确认以上自然人具备相应的资金能力。
公司观察注意到，前述自然人均为 「资本生面孔」，其中，傅贤辉、胡贞、江文慧为 90 后，这三位将合计出资近 3.8 亿。
由于重整投资协议约定，两位产业投资人宁波瑞廉、中润光能有权指定第三方作为财务投资人，上交所要求说明财务投资人是如何产生的。
对此，*ST 亿晶给出的回应显得相当笼统，仅表示产业投资人在协议签订后广泛接触了潜在投资人，基于对运营理念的认可及资信实力确定了名单。
而对于财务投资人与宁波瑞廉、中润光能之间是否存在关联关系或者一致行动关系，均予以否认。
杠杆上的实控人
作为产业投资人，中润光能与*ST 亿晶同处于光伏赛道，且中润光能近年谋求上市未能如愿，此次出手，外界对此不乏曲线上市猜想。
不过，在回复函中，中润光能明确表示，其参与重整的目的是为发挥 「上下游协同效应」「顺应行业头部企业相互参股的常态趋势」，「目前不存在进一步追加投资、增持股权、资产注入等谋求控制权的相关计划」。
重整协议显示，交易完成后，郑华玲将成为*ST 亿晶的实际控制人。其掌舵的宁波瑞廉擅长困境资产处置，早在 2025 年，郑华玲旗下的鼎一资产就曾以财务投资人身份助推金刚光伏完成重组。
此次入主*ST 亿晶，郑华玲充分发挥了资本杠杆作用。
重整完成后，宁波瑞廉通过和中润光能结成一致行动关系，将合计控制*ST 亿晶 16.36% 的股份。然而，拿走绝对话语权的新实控人郑华玲，其旗下主体对宁波瑞廉的出资比例仅约 15.28%，对该平台的控制完全依赖合伙协议的顶层设计。
但这场看似有备而来的入主，存在着控制权稳定的风险。
回复函细节显示，由于部分上层出资人尚未完成决策，宁波瑞廉的合伙协议至今仍未签署。这意味着，支撑郑华玲作为*ST 亿晶重整后新实控人的协议尚未在法律上敲定。
此外，公司观察对比发现，宁波瑞廉在今年 4 月签署预重整协议时，其上层股东与如今回复函披露的架构已发生明显变动。在成为协议约定的产业投资人后，相继引入宁波瑞温和宁波瑞怀等新的合伙平台作为上层出资人。这种安排的现实逻辑是，先锁定预重整投资人席位，再找资金。
这也可以解释，时隔 3 个月，为什么宁波瑞廉依然未敲定全部资金。由此也引出一个核心疑问，按照相关法规和破产重整惯例，遴选重整投资人的前提是评估其履约能力、资金实力，而宁波瑞廉在签署协议时是否符合这个门槛？（文｜公司观察，作者｜张孙明烁，编辑｜曹晟源）
