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文 | AIX 财经 （AIXcaijing），作者 | 金玙璠，编辑 | 魏佳
台积电这个季度赚钱的方式，跟过去不太一样了。
7 月 16 日，台积电交出了今年 Q2 成绩单：营收 402 亿美元，同比增长 33.7%；净利润约 224 亿美元，同比增长 77.4%，其中约 20 亿美元来自出售世界先进股权的一次性收益；毛利率 67.7%，创历史新高、超过指引上限。全年美元收入增速的指引从 「超过 30%」 抬到了 「略高于 40%」，资本开支从 520-560 亿美元的区间直接跳到 600-640 亿美元。
财报超预期，美股夜盘却先涨后跌。一位长期跟踪先进封装的供应链人士表示，主要因为 Q3 毛利率指引环比回调又压了回来。市场对台积电的定价逻辑，正在从 「收入能涨多少」 切换到 「毛利率能稳定在什么水平」。截至发稿，台积电总市值为 2.07 万亿美元。
更长期的变化在报表结构里：折旧红利到头了，资本开支和折旧同时在加速，利润正在加速转化为固定资产；收入结构继续向北美集中，北美客户占营收的 78%；中国大陆从 9% 同比降到 6%。
台积电的利润率接下来怎么走，取决于先进制程的定价权能不能消化掉这些新增成本。
01. 收入增长，不靠产能靠高端
台积电的收入，主要看两个维度，卖了多少片晶圆、每片卖多少钱。前者是出货量，后者是单片收入，口径是等效 12 英寸片，把不同尺寸的晶圆按面积折算成统一的 12 英寸来算。
Q2，台积电的 12 英寸等效晶圆出货量是 4336 千片，上个季度是 4174 千片，去年同期是 3718 千片。环比增长 3.9%，对于一家制造业公司算不上亮眼，但收入环比涨了 12%，从 359 亿美元增加到 402 亿美元，原因是单片晶圆的售价涨了。台积电这个季度的单片收入 9271 美元，环比涨 7.8%，同比涨 14.6%。出货量涨 3.9%，单价涨 7.8%，两者相乘正好是 12% 的收入增速。粗略计算，这个季度多出来的收入，三分之一来自多卖芯片，三分之二来自单片价格更贵。
单片价格为什么涨？可以从三个角度理解。
首先是制程组合在往上走。
2 纳米在 2025 年第四季度进入量产，到这个季度贡献了 3% 的晶圆收入。库存天数从 80 天升到 87 天，公司明确归因于 2 纳米爬坡期间的工程晶圆和备料增加。
2 纳米的库存天数 图源 / 台积电财报
3 纳米的贡献从 25% 升到 30%；7 纳米及以下合计占 77%，去年同期是 76%。越先进的制程，单片收入越高，客户锁定也越深。
晶圆代工行业从业者 Elio 告诉 「定焦 One」，「成熟节点的客户，对价格敏感度高，忠诚度低，但 3 纳米以下不一样，客户一旦在这里验证了设计、调好了 IP、跑通了量产流程，迁移成本是天价。」
其次，平台结构在倾斜。高性能计算 （HPC） 这个季度收入约 265 亿美元，环比增长 20%，营收占比从 61% 升到 66%，是台积电有平台分类以来的最高值。2022 年 AI 需求开始爆发时，HPC 占比超过 40%、首次超过智能手机 （2022 年 Q1），不到四年从半壁江山涨到三分之二。
此消彼长，智能手机从 26% 降到 22%，按占比粗算，收入约 88 亿美元，HPC 是手机的三倍。增量的对比更能说明问题：高性能计算单季增加约 46 亿美元，超过了公司 43 亿美元的总收入增量。
还有一个角度容易被忽略：AI 芯片正在变大。
英伟达下一代 Rubin 架构的中介层 （interposer） 面积，从 Blackwell 时代的 3.3 倍光罩面积放大到了 4 到 5.5 倍，也就是放大了两成到七成。中介层是先进封装里承载多颗芯片互联的那层基板，它变大，意味着同样出货一颗 GPU，占比的封装产能明显增加。与此同时，AI 芯片的逻辑裸片本身也在往光罩极限走。台积电是按片报价的，客户的芯片面积越大，一片晶圆上能切出的合格芯片越少。
Elio 表示，客户要达到同样的出货量，就得买更多片晶圆，台积电单片晶圆的价值量自然就高了。
这个逻辑不只适用于英伟达。AMD 的 MI 系列、谷歌的 TPU、各家 CSP 的定制 ASIC，都在走同样的路线。AI 模型越来越大，需要互联的芯片越来越多，中介层和封装面积都在膨胀。台积电的收入 「被动」 跟着增长。
有些解读把价格上升写成 「同节点涨价」，意思是台积电在 3 纳米或 5 纳米上提了价。但财报和电话会实录里都没有提价的相关信息。台积电确实可能在部分制程上调整了定价，但把价格上升归结为制程组合、平台组合和芯片面积的变化，更严谨。
台积电的逻辑从 「多卖片」 切换到 「卖贵片」，这个变化从 2025 年下半年开始加速，到这个季度已经非常明显。这家公司的收入增长越来越不靠产能扩张，靠的是产品组合的升级。
02. 折旧利好消退，成本越来越重
拆解台积电的成本结构，有一些变化值得关注。
台积电 Q2 总销货成本 4100 亿新台币，摊到 4336 千片晶圆上，平均每片成本约 2993 美元。其中折旧部分约 1449 美元，非折旧部分约 1544 美元。和 Q1 比，单位折旧成本上升了约 15.5%，单位可变成本下降了约 6%。一进一出，每片晶圆的总成本比上季度还高了约 90 美元。可变成本这块，台积电官方归因于 「成本改善努力和整体产能利用率有提高」。
成本在涨，毛利率却提高了 1.5 个百分点。这只能是因为单片售价涨得比成本更多。
这和一年前完全不同。单位固定成本 （主要是折旧） 的变化趋势是：2025 年 Q2 是 1629 美元，连续几个季度降到 2026 年 Q1 的 1255 美元，2026 年 Q2 又弹回 1449 美元。前几个季度折旧在摊薄，是走靠 「多卖」 赚钱的路；这个季度是靠 「卖贵」 对冲。
收入来源也在变。
HPC 的需求接住了产能，台积电跟一般半导体周期公司的区别就在这里，它有制程领先带来的平台切换能力。
需要注意的是，HPC 收入占比会被误以为是 「AI 收入占比」。台积电不单列 AI 加速器的收入。HPC 里包含服务器 CPU、网络芯片、FPGA、AI 加速器等多种产品。英伟达的 GPU、AMD 的 MI 系列、谷歌的 TPU、各家的定制 ASIC，都在其中。
不过，AI 加速器确实是 HPC 里增速最快的部分。台积电董事长兼 CEO 魏哲家在电话会上被问到 AI 收入展望时，只说 「stronger than what we said before（比之前更强）」，没有更新数字。上一次官方口径是 2024 年到 2029 年 AI 加速器收入 CAGR 达到 50% 左右。
平台切换的另一面，是客户结构更加集中。北美收入占比 78%，创历史新高；中国大陆收入占比降到 6%，2026 年 Q1 为 7%，2025 年 Q2 为 9%。按绝对额算约 24 亿美元，低于去年同期的约 27 亿。中国大陆收入的增速没跟上大盘，主要跟成熟节点有关。
一方面，台积电的大陆客户主要集中在成熟制程节点，本土代工替代正在蚕食其份额，另一方面，先进制程受美国出口管制约束，台积电无法对中国大陆的 AI 和 HPC 客户生产 7 纳米及以下芯片。
资产负债表也在变重。全年资本开支指引从 520 到 560 亿美元上调到 600 到 640 亿美元，2025 年全年才 409 亿美元，今年增速 47% 到 57%。收入增速指引 「略高于 40%」，资本开支增速比收入更快。
台积电账上现金及有价证券合计 1102 亿美元，Q2 单季经营现金流 248 亿美元，相当于净利润的 110.9%。
折旧占收入已经从 14.6% 回升到 15.6%，接下来只会越来越高。资本密度 （资本开支/收入） 从 2024 年的约 32% 升到 2025 年的 33%，2026 年指引进一步提高到 35% 至 37%。这个数短期内只会往上走，CFO 黄仁昭在电话会上说，未来三年的整体资本支出规模将高于过去三年。台积电的利润能不能覆盖这些投资，取决于两个变量：先进制程的定价权能不能撑住，以及 AI 需求是不是真如管理层预期的那样持续到 2029 年、2030 年。
03. 毛利率的高点过去了？
产品组合升级撑住了 Q2 的毛利率，但 Q3 的指引说明，这还不足以覆盖 2 纳米爬坡的全部成本。Q3 是本轮周期台积电第一次主动下调毛利率。
台积电给 Q3 的收入指引是 446 到 458 亿美元，中值 452 亿，环比再涨 12%，同比涨 37%，需求不减。但毛利率给到 65% 到 67%，中值 66%，比 Q2 的 67.7% 低了 1.7 个百分点。
管理层在电话会上拆解了原因。黄仁昭说，2 纳米技术的快速爬坡，将稀释毛利率约 3 到 4 个百分点，部分被强劲需求和成本改善抵消。
此前 4 月的电话会上，管理层给 2 纳米爬坡的口径是全年稀释毛利率 2 到 3 个百分点。两个数字有差异，但都说明，台积电的收入在涨，成本也在涨。
从 Q2 的资产负债表能看到 2 纳米的成本。库存 121 亿美元，环比增长 23.8%，库存天数从 80 天升到 87 天，公司明确归因于 2 纳米爬坡；应收账款 138 亿美元，环比增长 21.5%，快于收入的 12%，应收天数从 26 天升到 29 天。新产线的设备投入最大，良率还在爬坡，备料也最多，成本先体现在报表里，收入要等产能爬上去才确认。
87 天的库存天数是多是少，一个季度看不出来。如果客户的量产计划明确、公司只是在给首批产品备料，收入起来之后天数会自然回落；如果良率爬坡慢、验收延迟，它就会长期停在高位。这要看后面几个季度。
从实际支出看，Q2 单季资本开支 157 亿美元，较 Q1 的 111 亿美元环比增长 41.4%；上半年累计资本开支 268 亿美元，已超过全年指引下限 600 亿美元的四成。 这个节奏意味着下半年的资本开支力度将进一步加大，折旧压力也会随之后移。
资本开支 图源 / 台积电财报
海外厂的影响还在后面。黄仁昭在电话会上重申，海外晶圆厂爬坡对毛利率的稀释早期是 2% 到 3%，后期扩大到 3% 到 4%。魏哲家还宣布在亚利桑那州追加 1000 亿美元投资，使在美总投资达到 2650 亿美元。被问到要建几座厂时，他说可能会额外建 4 座工厂 （含前端和后端）。
这笔投入可以理解为是地缘政治保险，换来的是美国客户的就近制造，但代价就是：海外厂的毛利率稀释从远期变成了中期，这笔账未来两三年就要计入。
成本这一头的压力已经很清楚。那台积电为什么不靠涨价补回来？
最先进的制程、封装只有它能做，它有能力涨价。Q2 的单位成本涨了约 90 美元，毛利率还涨了 1.5 个百分点，靠的就是产品组合优化。
摩根大通的 Gokul Hariharan 在电话会上提出，长期看，代工尤其是领先代工的盈利能力应该比内存更高，而台积电现在已经不是盈利最高的半导体制造公司了，67.7% 这个数在这一轮周期里已经被存储厂商甩在了后面。他的问题是，台积电在定价和价值获取上有没有压力？
魏哲家没有正面回答这个问题，但他在回答另一个问题时，侧面给出了态度。摩根士丹利的 Charlie Chan 问三星靠内存赚了大钱、会不会抢走台积电的产能订单时，魏哲家的回应是，他在韩国的竞争对手赚了很多钱，他对此感到 「十分嫉妒」。
但台积电没有因为别人赚得多就跟着涨价。 魏哲家说，选择一种技术、爬坡量产，不是从 7-Eleven 买牛奶，今天觉得好就换一家；你得理解技术，用测试芯片真正跑一遍，一起工作，准备产能，爬坡量产，「这个过程大约要五年」。技术、制造、客户信任，这三个基本面从未改变。存储厂的高毛利率是因为周期，而台积电要的是把客户锁在这五年里。
至于先进封装，麦格理的分析师向魏哲家提问：英特尔的 EMIB-T 封装技术正在获得关注，台积电如何应对。他的回答是，台积电的封装产能紧张到已经在限制客户的增长，所以他欢迎市场上出现额外的灵活性，希望对手能成功，帮台积电分担一些负载。
占据 CoWoS 领域 （一种把多颗芯片和 HBM 内存封装在同一块基板上的先进封装技术，是 AI 芯片的必经工序） 主导地位的公司，公开希望竞争对手做起来，这也解释了资本开支为什么要大幅上调，其中约 10% 到 20% 流向先进封装。
Gokul Hariharan 在会上还追问，即使按现在的扩产计划，到明年年底是不是还会缺货？魏哲家说，他相信从今天到 2029 年、2030 年需求都非常强劲，至于中间会不会有下降，他不确定。
后面几个季度需关注以下三个维度：2 纳米收入占比、库存天数、毛利率。2 纳米占比往上走，库存天数回落，毛利率稳在 66% 附近，说明台积电的定价能覆盖新增成本。如果收入还在涨、毛利率却持续往下掉，说明这一轮扩产花出去的钱，没换回对等的回报。
*题图来源于台积电官网。
