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文 | ICT 解读者—老解
2025 年上半年经营业绩，虽然营收水平基本持平，但净利润都实现了 5% 以上的同比增长，于是又有媒体用 「日赚数亿」 为标题来渲染其盈利能力。
然而，对于固定资本支出 （CAPEX） 规模庞大的通信运营商而言，其利润指标很容易受到资产折旧等财务政策的影响而仅仅停留在纸面上，因此投资市场更倾向使用自由现金流 （Free Cash Flow） 来衡量一家通信运营商企业 「赚到真金」 的能力。
自由现金流是指公司经营活动产生的现金流量净额扣除资本支出后的剩余现金，代表着公司在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现金利润，反映了企业真正可自由支配用于分红或用于再投资的实际现金能力，是公司财务健康的重要指标，被视为评估企业真实经营状况的关键工具。
三大运营商之中，除了中国联通之外，中国移动和中国电信均会在其业绩发布中披露自由现金流数据，而中国联通的自由现金流数据虽未直接披露也可根据相关数据核算而出。
具体分析三大运营商的近三年的自由现金流，从下图可以看到基本上呈现出逐年下降的趋势：
特别是中国移动 2025 年中的 255 亿自由现金流，虽然在三家之中仍最为雄厚，但同比竟然减少了 62%，几乎只有 2023 年同期的 1/3；而中国电信和中国联通 2025 年中的自由现金流虽然同比有所增长，但与 2023 年同期相比仍然大幅下滑。
因此，虽然三大运营商 2025 年中的净利润都同比增长了 5% 以上，但自由现金流指标的下滑则显示出其可用于分红或再投资的实际现金能力却在削弱，这才是三大运营商 「钱袋子」 的真实状况。
自由现金流是经营活动产生的现金流与资本支出相减后的现金余额，分析三大运营商在 2025 年上半年的资本支出变动，从下图可以看到均已呈现出逐年下滑的趋势。
在经历过 2020-2023 年的 5G 投资高峰之后，随着 5G 网络覆盖率的逐步完善，三大运营商开始逐年减少资本开支，中国移动、中国电信和中国联通在 2025 年上半年的资本开支同比分别下降了 9%，28% 和 15%，这对于三大运营商的自由现金流产生的是正向影响。
特别是中国电信和中国联通的自由现金流之所以在 2025 年中出现微增，亦与其资本开支的大幅下降相关，而这也从另一方面说明 2024 年中自由现金流分别大幅下滑 54% 和 46%，已经制约了中国电信和中国联通在 2025 年的资本开支。由此也可以预测，中国移动在 2026 年的资本开支或将因其 2025 年中自由现金流 62% 的下滑而出项大幅收缩。
三大运营商 2025 年上半年自由现金流在资本开支下调的情况下仍表现不佳，则问题显然就出在经营活动产生的现金流上。
从下图可以看到中国移动、中国电信和中国联通在 2025 年上半年的经营活动现金流入净额分别同比下降了 36%、19% 和 3%，特别是中国移动 838 亿的经营活动现金流入净额相比 2023 年同期竟然出现了腰斩。
针对 2025 年上半年经营活动现金流净额的减少，三大运营商在半年度报告中给出的原因基本一致，主要包括两个方面，一方面是响应政府号召，严格按照合同约定及时对供应商进行付款，导致 「购买商品、接受劳务支付的现金」 增加；另一方面是作为第二曲线的政企业务快速发展，收入占比提升但回款速度慢，应收账款增加导致向客户 「销售商品、提供劳务收到的现金」 减少。
但分析三大运营商半年报中向供应商 「购买商品、接受劳务支付的现金」 数据，从下图可以看到，除中国移动同比增加了 396 亿外，中国电信和中国联通对供应商支付的现金在 2025 年上半年并未有显著变化。
再看下图三大运营商半年报中的 「应付账款」 数据，以面向供应商的应付工程及设备款、服务费为主的 「应付账款」 数据同比均未有显著减少。
因此，三大运营商所宣称的因加快了向供应商的付款进度而影响其经营活动现金流的说法并无数据支撑，所以来自于政企业务的应收账款的大幅增加才是三大运营商经营活动现金流净额减少的最主要原因。
从下图可以看到，2025 年上半年，中国移动、中国电信、中国联通的应收账款分别同比增加了 25%、26% 和 19%。
虽然三大运营商在半年度报告中都强调 「政企项目付款存在周期特点，政企应收账款年中回收进度相对较慢，年中应收账款通常高于年末」，令市场对其全年应收账款规模下降抱有期待，但连续三年在上半年的应收账款同比增幅均在 20% 左右，已很难用政企项目的付款周期特点来解释。
分析三大运营商的政企类业务收入，从下图可以看到，无论是中国移动的政企市场收入，还是中国电信的产业数字化收入、中国联通的算网数智收入，近三年来的收入增幅均在 10% 以下，已经告别了 「跑马圈地」 式地快速增长阶段。
然而，为了追求 「第二曲线」 的增长，三大运营商于 2023 年之前在政企类业务上的 「跑马圈地」，除了造成 「应收账款」 的激增之外，亦使得其利用账龄来评估的应收账款 「坏账准备」 也出现了大幅度的增加。
从下图可以看到，中国移动和中国电信针对政企客户组合计提的坏账准备分别在 2024 年中增长了 67% 和 59%，在 2025 年中增长了 33% 和 59%。
针对政企客户的应收账款，中国电信对于账龄在 1-2 年的应收账款按照 68.4% 进行坏账准备计提，凡大于 2 年的均按 100% 来计提；中国移动则对于账龄在 1-2 年的应收账款按照 65% 进行计提，2-3 年的按 85% 进行计提，超过 3 年的才按 100% 计提损失；而中国联通则一如既往地遮遮掩掩未披露政企客户的应收账款及坏账准备。
显然，中国移动的计提原则虽比中国电信更为保守，但其在 2025 年上半年计提的坏账准备仍已高达 379 亿，其中账期超过 1 年的坏账有 217 亿，账期超过 3 年的坏账有 100 亿。
或许，这也正是中国移动董事长杨杰在 2025 年中业绩发布上强调 「公司更加注重高质量发展，主动放弃低效、无效的业务，追求有利润、有现金流的收入」 的背后原因。
2020 年至 2022 年的三年时间里，中国移动的政企市场收入连续保持着 20% 以上的强劲增势，没想到带给 2024 年和 2025 年的却是不断攀升的应收账款和坏账准备，以至影响到其自由现金流在 2025 年上半年被腰斩，亦可证明 「低效、无效的业务 「虽然能带来账面上的收益，但 「没有现金流的收入」 终究只是纸上财富，装不进钱袋子。
对于中国电信和中国联通亦如是，虽然靠压缩资本开支能在短期内改善自由现金流，但以牺牲网络能力和产品竞争力为代价无异于饮鸩止渴，因此还是要和中国移动一样回到高质量发展的轨道上来。
特别是在政企市场的竞争中，三大运营商要清醒地认识到 「以收入论英雄」 的时代已经结束了，唯有避免再陷入 「账面增收、现金失血」 的低效循环，政企业务才能真正成为运营商高质增长的引擎，而不是吞噬现金流的沼泽。
