新华财经北京 8 月 4 日电 （王菁） 一则公告宣布结束利率债免税时代，债券市场税制公平化改革迈出关键一步。政策采用 「新老划断」 设计——存量债券继续免税直至到期，新发债券则严格恢复征税。
新华财经获悉，近几日以来，债券交易员们紧急召开电话会议，金融机构投资部门连夜测算税负影响。一位券商固收负责人感叹：「免税红利期结束了，债市 『游戏规则』 要变了。」 尤其是新老债券定价分化的局面，使得免税老券一夜之间成为稀缺资源。
目前，业内普遍认同新政背后是财政可持续性的深谋远虑，并对于后续新老券利差走阔的预期较为一致。然而，收益率究竟是 「老券打开下行空间」 还是 「新券承担上行压力」，市场对于两者哪方占据主导的讨论扔各执一词。在此情形下，机构认为本周成为存量债券的抢筹窗口期，后续需要挖掘利率债一二级市场套利机会，同时关注跨市场、期限券等多品种间的联动效应。
新老迎划断 定价逻辑分化或产生交易机会
日前，财政部、税务总局发布 《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》 称，自 2025 年 8 月 8 日起，对在该日期之后 （含当日） 新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券 （包含在 2025 年 8 月 8 日之后续发行的部分） 的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。
直观来看，免税老券的稀缺性溢价急速释放，而新发债券需提高票面利率补偿税收成本。8 月 4 日，债券期现券整体 「先强后弱」，午后更是走出 「摇摆」 态势，具体来看，相同期限的利率债，老券表现好于新券，国债期货相同期限不同交割月份的合约表现分化明显，远月合约表现更弱。
不少机构对新华财经指出，近期尤其是 8 月 8 日前，可以重点配置免税老券，尤其是长久期国债和地方债，获取稀缺性溢价；也有机构建议关注可比信用债的隐藏价值，例如采取 「3 年以内城投债多下沉挖掘，5 年期优质区域拉久期」 等策略，后续则可以聚焦利率债灵活交易，尤其是一二级套利机会。
华创证券固收首席分析师周冠南对新华财经表示，「短期影响主要在于债券比价的变化。对于国债、地方债、金融债的老券，二级市场收券需求增加，从而带动收益率下行，信用债及同业存单相对比价也有望提升。」
长期来看，考虑国债续发规则，需要关注政策陆续推进过程中的发债时点。周冠南解释称，下一次关键期限国债新券一级市场发行时，或能够更好的反应市场机构对于政策的定价，一级发行利率或相对二级市场价格上行，对当期市场情绪造成影响，也可能导致当期交易换券策略失效。同时，再一次新发时，由于老券会更多被配置型机构持有，且新券和次新券均实施新的增值税征收规则，预计定价及换券会恢复市场规律。
简而言之，这种政策实施方案将催生出独特的双轨制定价模式。方正证券研报指出，新老券利差可能持续扩大，「多老券空新券」 将成为主流交易策略。国泰海通证券测算显示，当前 10 年期国债票息约 1.7%，恢复征税后新券票息需提升约 10-11BPs 才能维持税后收益不变。
招商证券固收分析师张伟则提及，「实际上，机构持有债券未必持有至到期，而是为了获取资本利得，资本利得原先已经需要缴纳增值税，因此实际影响可能小于一般来讲的测算。由于只影响增量，不影响存量，因此在落地初期主要影响新老券利差。」
华西证券首席经济学家刘郁对新华财经表示，本轮债券利息税收调整，可能是财政增收的一种尝试，未来市场需要适应新老券定价之间的税收利差，不过新老利差可能与 「国债-国开」 利差变化相似。
「新老券或逐渐划分为两个板块，趋势上或有联动，但利率中枢或相对独立，老券大概率也不会因为新券的高利率而出现大幅波动。」 刘郁进一步预计称，随着市场交易情绪而波动，情绪浓时，利差也有可能压缩至零。
此外，衍生品也显示出类似交投局面。国债期货 4 日早间大幅高开后下午震荡走弱，收盘表现分化，30 年期主力合约涨 0.08%，10 年期主力合约涨 0.02%，5 年期主力合约跌 0.01%，2 年期主力合约持平。不同交割月份的合约表现分化，以 10 年期国债期货为例，10 年期国债期货 T2509 合约涨 0.02%，T2512 合约跌 0.17%，T2603 合约跌 0.34%。
中信期货研究所固定收益组资深研究员程小庆对新华财经表示，对于国债期货来说，目前最便宜可交割券 （The Cheapest To Deliver，CTD） 大多在老券上，确定性比较高以及可能比较早切到新券上的是 2603 合约，需要关注 TS2603 和 T2603 的 CTD 切换问题，另外 T2512 受利差因素影响也可能较早切换到新券上。
「在现券 『抢老券』 背景下，国债期货或不一定完全跟随，以及远月尤其是 2603 合约可能整体表现偏弱。」 在程小庆看来，增值税调整对国债期货 CTD 的影响可能体现在增加了远月合约 CTD 切换的可能性，进而提升国债期货交割期权价值，对应国债期货基差可能会有所走阔，跨期价差也可能会受到一定带动。
投资再平衡 债市资金流向或面临跨资产重构
除了最直接的新老券交易分化以外，由于税负调整对不同类型投资机构的影响各异，这或进一步分化相关渠道的资金流向。
「机构税负冰火两重天，外资和公募基金 『意外』 获得相对优势。」 据一位券商固收投资部门负责人分析，不同投资主体面临差异化的实际税率，其中银行、保险、券商自营适用 6% 标准税率，税后收益显著缩水；公募基金等资管产品适用 3% 简易征收率，税负冲击减半；外资机构 2025 年底前或继续享受免税待遇；小规模纳税人仍可免税。
远东资信首席宏观研究员张林对新华财经表示，「重仓利率债的自营机构适用 6% 的税率，由此带来利息收入的下行压力，这时候需要这些机构更审慎地做出投资决策，特别是谨慎对待当前股债跷跷板凸显的现象，在利率债、信用债以及股票等资产类型之间，做好配置决策。」
「这些差异可能导致银行自营资金借道公募基金进入债市，债券 ETF 有望迎来增量资金。」 前述负责人补充道。
此外，「资金迁徙」 之下还可能触发跨资产联动效应。申万宏源研究报告揭示了更深层影响：债券税后收益下降或将驱动券商自营增配高股息股票。截至 2024 年末，42 家上市券商 「其他权益工具投资」 规模已突破 4000 亿元，头部机构单家规模就可以超 900 亿元。
方正证券研究所固定收益首席分析师李清荷对新华财经表示，利率债利息税负增加还可能改变其与传统信用债的比价关系。机构通过资管产品配置应税债券可降低税务成本，相关产品需求有所上升；金融债供给节奏或相应调整。部分资金可能流向同业存单、信用债、REITs、权益等资产类别，跨境利差变动亦带来策略调整空间。
「商业银行或探索通过资管产品架构优化税务管理，并调整持有至到期资产比例，负债端或通过发行市场欢迎的同业存单减缓承压。后续央行或补充流动性配合此财政政策，稳定收益率上行速度。」 李清荷补充道。
总体来看，新政背后是财政可持续性的深谋远虑。在债券市场发展初期，由于市场容量较小，可能会存在发飞、延期、甚至流标的情况，因此考虑到配合财政和金融做支持，我国对相关品种免征利息部分的增值税。但伴随着我国债券市场持续发展壮大，债券发行和交易规模持续增长，此前出台的相关债券利息收入免征增值税政策的目标已经实现，有必要审时度势对政策进行调整优化。
「债券市场税改分水岭已经到来。」 一位财政研究专家对新华财经表示，「当数十万亿元年发行规模的债券市场走向成熟，税收优惠退出是必然选择。」 市场在适应新规则的同时，也见证着中国资本市场税制公平化的重要一步。债市定价逻辑终将回归基本面，而这场由税收政策引发的资金迁徙，可能成为债市投资再平衡的历史转折点。
编辑：王柘
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