（本文作者为 数智奔流，钛媒体经授权发布）
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文 | 数智奔流，作者 | 熵野，编辑 | 沈校
9 月，几件看似没有关联的事件，揭露了大模型公司正在发生的变化。
9 月 18 日，《金融时报》 披露 OpenAI 的一份财务预测：到 2030 年，其年收入预计从今年的 360 亿美元增至 3500 亿美元。即便收入接近翻十倍，2026 年至 2030 年的累计自由现金流仍预计为负 2780 亿美元。
9 月 24 日，DeepSeek 被曝正在推进第二轮融资：最新年化收入约 10 亿美元，目标估值约 740 亿美元。若按这个价格成交，投资者支付的将是约 74 倍 ARR。
同一个月，智谱再次向市场融资时，配售价已经从 7 月的 1588 港元降至 714 港元。
9 月，甲骨文新墨西哥州 AI 数据中心项目相关的 180 亿美元贷款，在银行间只能报到面值的 89 至 91 美分，市场已经不愿按原价接手 AI 项目。
模型公司过去用 ARR 证明技术终于卖出了钱。如今收入涨得足够快，在一级市场，最新收入仍能支撑更高的融资报价。到了二级市场，同样增长着的 ARR，已经未必能让下一笔钱卖得更贵。
收入增长、模型降价和算力扩张同时发生，ARR 这个被不断放大的收入数字，越来越难回答投资者最关心的问题：大模型公司究竟还要融多少钱，才能靠自己活下去？
ARR 是年度经常性收入，它原本用于订阅制 SaaS 传统办公软件，把当月可持续的订阅收入乘以 12，估算未来一年的收入速度。
这个算法能用于估值，有三个前提：客户持续续费，更换供应商迁移成本高，多服务一个客户几乎不增加交付成本。
大模型公司的 API 业务看起来也能按月收费，却很难同时满足这三个条件。
客户可以接入多家模型，随时调整调用量；每多处理一批请求，模型公司就要支付相应的 token 成本；一旦竞争对手推出更强或更便宜的模型，客户甚至不需要等合同到期，就可能把部分调用任务转过去。
MiniMax 的 8 亿美元 ARR，最能看出年化数字是怎样跑到财报前面的。
公司今年上半年确认收入 1.166 亿美元，平均每月约 1943 万美元。8 月的业绩交流会上，管理层披露最新 ARR 已超 8 亿美元，折算成月收入超 6667 万美元，是上半年月均收入的 3.4 倍。
业务确实在加速，但管理层在业绩会后沟通中承认，8 亿美元是 8 月某一周的收入乘以 52 得来。至于收入是否真能连续保持 52 周，要等以后的财报才能回答。
智谱则把两种算法一起摆了出来。截至 8 月 31 日，按 8 月单月收入乘以 12，最新 ARR 约 16 亿美元。若改用 8 月最后一周收入乘以 52，ARR 已超 20 亿美元。
观察窗口一缩短，同一家公司展示的年化收入便增加了至少 25%。这正是 ARR 的好用之处，它能让刚出现的收入增长立刻进入下一轮融资判。
8 月底披露 16 亿美元 ARR 后，9 月中旬智谱便宣布了约 50 亿美元的股票及可转债融资，继续为下一代模型研发和算力基础设施储备资金。
这笔交易也把问题留给了估值：如果投资者按今天的 ARR 出价，接下来每一代模型的投入、客户的调用量和 API 的单价，都必须保持高速增长才可能支撑住这个估值。
过去，市场押注新增调用最终会成为稳定需求，并在规模扩大后留下利润。只要这条路成立，提前为增长定价就有理由。
但如今，ARR、估值和资本开支高速膨胀，调用量-ARR-估值-资金的融资链已经快被“ 撑” 断了。
OpenAI 今年 3 月完成融资时，披露的月收入 20 亿美元，对应 ARR 为 240 亿美元。投后估值 8520 亿美元，约为 ARR 的 35 倍。据悉最新一轮融资，估值可能达到 1.2 万亿美元，以此计算估值已高达 ARR 的 50 倍。
截至 7 月，Claude 母公司 Anthropic 的 ARR 约 650 亿美元，9650 亿美元估值相当于约 15 倍 ARR。如果按 2 万亿美元的 IPO 目标估值计算，则相当于约 31 倍当前 ARR。即便公司年底达到 120 亿美元年化收入，估值倍数仍接近 17 倍。
国内大模型厂商们，同样在把未来的收入增速提前装进估值。
9 月 24 日，《The Information》 援引知情人士报道，DeepSeek 最新年化收入约 10 亿美元，正在推进第二轮融资，计划募资 500 亿元，目标估值约 740 亿美元，相当于 ARR 的 74 倍。
月之暗面估值约 500 亿美元，目前披露的年化收入约 10 亿美元，相当于约 50 倍 ARR。即使年底达到 20 亿美元 ARR 的目标，估值倍数仍有 25 倍。
已上市的大模型厂商也不例外。智谱和 minimax 即使股价已较高位回落不少，估值和 ARR 之间的倍数仍然不低。
截至 9 月 25 日，智谱市值约 3089 亿港元，MiniMax 约 961 亿港元。按约 7.8 港元兑 1 美元粗算，分别相当于智谱 16 亿美元 ARR 的约 25 倍、MiniMax 超过 8 亿美元 ARR 的约 15 倍。
这些倍数要成立，大模型公司必须证明，这些调用会持续，单价不会被下一代模型迅速压低，收入最终能够变成可留下的现金。但现实似乎离这一目标还很遥远。
8 月，智谱推出 GLM-5.3-Flash，价格压到旗舰模型约十分之一。9 月 10 日，DeepSeek 又用价格更低的 V4.1 Flash 替代上线仅一个月的 V4 Pro。其他厂商也纷纷推出价格更低的 flash 版本，以留下和争取更多调用量。
由于客户可以同时使用多家 API，明知每一次调用带来的收入可能越来越低，大模型厂商们也不得不继续加大资本开支，争取下一代模型的领先。因为一旦落后，已有调用和客户可能在几个月内迅速流失。
Claude 的 CEO 今年 2 月曾这样描述大模型公司的困境：数据中心需要提前一至两年建设，算力合同还往往持续数年。Anthropic 必须用今天的增长速度，提前押注两年后的算力需求。
他举过一个极端例子。如果 Anthropic 按照收入每年增长 10 倍配置资源，到 2027 年就可能需要每年购买 1 万亿美元算力，累计采购总额可能达到 5 万亿美元。
他说，如果届时收入没有达到 1 万亿美元，哪怕只有 8000 亿美元，“ 也没有任何力量能够阻止公司破产”。
据研究中国经济与资本流动的独立机构荣鼎集团 （Rhodium Group） 估计，中国 13 家主要企业今年的 AI 基础设施资本开支将增至 9320 亿元，2027 年将超过 1.2 万亿元。
大模型厂商收入和资本开支之间的期限错配，使其报表风险敞口越来越大。
智谱 9 月 24 日披露的完整中报，给出了一组对照：今年上半年收入 9.54 亿元，约为上年同期的五倍；经营活动现金净流出却从 13.27 亿元扩大到 33.74 亿元。
再扣除购买设备、无形资产等长期资产支付的现金，按同一口径粗算，自由现金流已经从上年同期约负 13.51 亿元，扩大到约负 39.60 亿元。
换句话说，同期自由现金流缺口扩大约 26 亿元，才换来约 7.63 亿元的收入增加。
毛利说明了其中一部分原因。智谱上半年留下的毛利仅有 2.52 亿元，研发费用却高达 21.31 亿元。增长最快的开放平台及 API 业务毛利率已转正至 24.6%，效率确实在改善，但公司整体毛利率却因 API 业务的拖累，从上年同期的 50% 降至 26.4%。
可以再做一个静态计算：假设智谱 16 亿美元 ARR 能维持一年，而且每月都能保持 24.6% 的毛利率，计算得到的一年毛利约为 3.94 亿美元。研发、销售和下一轮训练费用均不扣除的情况下，以 9 月 25 日的市值粗算，市场支付的价格仍约为这笔毛利的 100 倍。
MiniMax 也面临相似的落差。
上半年收入增至 1.166 亿美元，毛利仅为 2080 万美元。训练相关云服务费用增加，推动研发费用从上年同期的 1.243 亿美元升至 2.969 亿美元。同期经调整净亏损从 1.387 亿美元扩大到 2.93 亿美元。
收入增长越快，公司越要为下一代模型提前投入。过去，期限错配导致的资金缺口可以靠下一轮融资填补。如今，愿意按上一轮价格接盘的新钱却开始跟不上。
钱从哪里来，决定了谁先碰到融资上限。
美国科技巨头主要靠发行债券，国内大厂更容易获得低息人民币贷款，独立大模型公司则主要依赖股权融资。
美国科技巨头正在借更多债。荣鼎统计，微软、亚马逊、Alphabet、Meta 和甲骨文，2025 年通过债务净筹资 900 亿美元，全年自由现金流合计 1910 亿美元。到了今年上半年，净筹资已达 1630 亿美元，自由现金流合计只有 140 亿美元。
债借得更多，价格也在上涨。9 月，欧洲央行和美联储先后加息，日本央行把政策利率提高至 1.25%。风险敞口已导致算力项目无法按原面值顺利转给下一位投资者。
9 月，与甲骨文租用的新墨西哥州数据中心相关的 180 亿美元贷款，在银团间报价跌至面值的 89 至 91 美分。这个项目有当地建设阻力，不能拿它代表所有 AI 债务，但银行未能顺利把贷款分销出去，显示项目风险已经影响资金接盘的价格。
国内大厂们虽然还能借到较便宜的钱，经营中的其他业务也在赚钱，但自己的现金却也被新增的 AI 投入迅速吃掉。
二季度，阿里自由现金流净流出从 2025 年的 188 亿元扩大到 2026 年的 447 亿元；腾讯从净流入 430 亿元变成净流出 138 亿元；百度的净流出从 47 亿元扩大到 80 亿元。腾讯还披露，若剔除提前支付的算力采购款，当季自由现金流本可为正 376 亿元。
而独立大模型公司缺少电商、游戏和广告业务为训练持续供血，股权融资便成为关键。但按上一轮价格筹到足够多的钱，正在变难。
智谱 7 月配售价为每股 1588 港元，9 月新一轮降至 714 港元。若只通过发行股票筹集同样金额，按后一次价格需要卖出约 2.2 倍的股份。
客户能不能留下、降价后收入能不能稳住、调用规模扩大后究竟能留下多少现金，这些问题过去可以留给下一轮融资，现在投资者开始算每为一元 ARR 出价，还要投入多少钱，自己的股份会被稀释多少，以及每 1 元收入最终能留下多少。
9 月，杰富瑞上调智谱未来几年的收入预测，却把其开放平台及 API 业务的估值标准，从预计 ARR 的 50 倍降至 30 倍。
收入跑得更快，融到同样多的钱反而要卖出更多股份。当 ARR 继续上涨，却抬不动下一轮融资的价格，它就不再适合用作公司估值的黄金指标。
因为大模型公司要向市场证明的，不仅是这些收入要花多少钱才能维持，更重要的是 ARR 与估值之间那几十倍的距离，什么时候才能靠未来的毛利和现金流填上。
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