（本文作者为 万联万象，钛媒体经授权发布）
文 | 万联万象
2026 年 8 月，美国芝加哥期货交易所 （CBOT） 的玉米和小麦价格大涨，玉米涨了约 15.6%，小麦涨了约 21%，创下近两年新高。但国内玉米期货只涨了约 2.6%，小麦几乎没动。
为什么美国涨得那么猛，国内却几乎没反应？四季度这个传统的反弹窗口，又会不会因为厄尔尼诺而变得不一样？
8 月 CBOT 的玉米和小麦价格大涨，不全是天气的原因。中金公司指出，“ 供需收紧为基础，极端天气、高油价和贸易扰动共振催化”。天气只是推动因素之一。
但四季度厄尔尼诺达到峰值的时间，正好撞上 CBOT 谷物的季节性反弹窗口，天气因素对价格的影响可能明显变大。
玉米小麦被“ 隔离”，大豆才是真正的敞口
先看玉米和小麦为什么跟不动。
中国对玉米和小麦实行进口配额管理。玉米每年最多进口 720 万吨，小麦 963.6 万吨。配额内关税只有 1%，配额外高达 65%。这个制度本身就在国内和国际市场之间筑了一道墙。
看实际进口量就更清楚了。2026 年上半年，玉米只进口了 101 万吨，占国内产量不到 2%。小麦进口 302.78 万吨，占国内产量约 2.2%。国内小麦还收了 9000 多万吨，贸易商手里根本没地方囤。
配额、自给率、库存，三重缓冲。国内玉米 8 月那 2.6% 的涨幅，其实也不是 CBOT 带动的。中粮期货的分析指出，国内玉米从“ 弱现实+弱预期” 扭转至“ 弱现实+强预期”，主要是小麦托市启动和远期进口成本预期上升带动的。2025 年玉米进口占国内消费不足 1%，CBOT 涨跌传到国内的通道本身就很窄。国内玉米的走势，更多是由自身供需节奏决定的。
大豆就不一样了。中国大豆 80% 以上靠进口，每年进口超过 1 亿吨。豆粕定价看的是进口大豆成本，CBOT 是全球大豆定价的锚。2025 年巴西在中国大豆进口市场的份额已升至 73.6%，2026 年 1 至 6 月巴西占 72%、阿根廷 11.6%、美豆仅 13%。但即便中国买的主要是巴西豆，巴西大豆的报价照样跟着 CBOT 走。
不过，传导也不是一条直线。Mysteel 数据显示，全国油厂豆粕库存从 6 月末的 74.29 万吨一路攀升，到 9 月 18 日已经达到 117.32 万吨，增加了 58%。油厂开机率从 9 月 4 日的 60.11% 升到 9 月 18 日的 63.36%，9 月 25 日当周进一步升到 67.63%。Mysteel 直言：“ 库存高企的根本原因，在于油厂高开机压榨与下游平稳采购之间的节奏错配”。CBOT 涨了，国内未必跟涨那么多。高库存是第一道摩擦。
季节性反弹撞上厄尔尼诺峰值，四季度天气溢价权重上升
CBOT 谷物有个季节性规律。根据芝商所 （CME Group） 的季节性研究以及商品分析师 Al Kluis 的长期统计，在约 80% 的年份里，玉米和大豆市场在 8 月底或 9 月初见底，然后经历 10 月的次级收割低点，再从收割低点反弹到 11 月底至 12 月初。
这个规律的逻辑很清晰：秋天美国玉米和大豆集中收割，新粮大量上市，供应压力把价格压到年内低点。进入 11 月后，收割压力消退，南美新作还没上市，全球供应依赖美国库存，价格就从低点自然回升。
2026 年特殊在哪？这个反弹窗口，恰好撞上厄尔尼诺峰值。
世界气象组织 9 月 3 日确认，厄尔尼诺已在热带太平洋稳固形成，年底前可能达到“ 非常强” 级别。WMO 预测峰值可能高达较平均高 3.6°C，可能是四十年来最强事件。碳简报综合 14 个模型的结果进一步指向峰值约 4.1°C。
但厄尔尼诺对巴西大豆的影响，不是一边倒的减产。巴西农业研究公司发布的 2026/27 年度大豆生产应对建议指出，预计巴西南部降雨偏多，北部和东北部降水可能减少且分布更加不规律。市场观点认为，中西部潜在减产能否被南部表现和面积扩张抵消，将决定巴西大豆的年度总产量。
与此同时，USDA 9 月报告是偏空的。美豆单产上调到 52.8 蒲/英亩，高于市场预期的 52.5 蒲/英亩，产量创历史新高。报告一出，美豆就跌了。市场不是“ 没定价减产”，而是在 USDA 利空和厄尔尼诺预期之间反复拉锯。
中金公司点出了核心矛盾：USDA 平衡表隐含两大脆弱性假设，一是美豆新作历史高单产不会受到天气扰动影响；二是超强周期厄尔尼诺不会对巴西新季大豆产量形成冲击。中金明确指出“ 这两点均存在较大被证伪的可能性”。中金进一步推演，在需求侧支撑较强的背景下，“ 供给侧潜在风险若逐步暴露，那么全球宽松预期或将打破”，美豆价格或呈现“ 下行空间有限、上行弹性充足的非对称特征”。中金对 CBOT 大豆的中性预期涨幅为 10%，峰值预期涨幅 20%，对应 3 至 6 个月价格中枢区间 1300 至 1400 美分/蒲式耳。
资金层面也值得警惕。CFTC 持仓数据显示，截至 9 月 15 日，投机基金在 CBOT 大豆期货以及期权部位持有净多单 265,041 手，比一周前增长 20,331 手或 8%，这是六周来第五次增持看涨押注。大量资金三四月份就基于厄尔尼诺预期入场了。但净多单处在历史高位本身也是警讯。一旦出现利空，基金平仓可能让价格跌得比基本面变化更猛。
图：CBOT 大豆和玉米的波动率溢价为正
注：纵轴为 3 个月隐含波动率减 1 个月已实现波动率，横轴为 1 个月已实现波动率。图中大豆和玉米的波动率溢价分别约为+1% 和+2.5%，显示市场愿意为未来波动支付更高成本。
四季度是定价，2027 年上半年才是兑现
巴西播种已经在 9 月启动。Pátria AgroNegócios 将巴西新作大豆产量预估下调至 1.7375 亿吨，较上一年度下降 3.3%，平均单产预计下降 3.3% 至 3.545 吨/公顷。马托格罗索单产预计降 5.43%，总产量降 5.19%，这个州占巴西全国近三成。但巴西国家商品供应公司 （CONAB） 在 9 月 15 日发布的首次预估则显示，2026/27 年度巴西大豆产量将达到 1.8164 亿吨，较上一年度增长 0.7%，面积增幅创二十年最低水平。两家机构相差约 800 万吨，反映了不同机构对厄尔尼诺影响的判断分歧。
USDA 目前维持巴西 1.86 亿吨不变，阿根廷 5000 万吨不变。Mysteel 指出，巴西新作面临下调风险，多家机构估算在 1.82 亿吨左右。如果减产兑现，调整空间很大。
传导时间线是这样的，厄尔尼诺峰值在 11 到 12 月，影响南美大豆生长关键期 （12 月到次年 2 月），减产在 2027 年上半年兑现，然后传导到国内豆粕成本。新华财经的分析指出：“ 若后续厄尔尼诺引发全球大豆实际减产，2027 年上半年国内豆粕价格或进一步上行，带动养殖、油脂加工相关环节成本抬升”。
但有几个下行风险不能忽略。南美天气如果改善，减产预期可能被证伪。巴西南部降雨偏多，反而利于生长。
中美贸易谈判也有了明确结果。9 月 28 日，中国商务部发布关税削减清单，降低多种美国农产品关税，但大豆被明确排除在外，美国大豆仍面临 10% 的额外关税，而巴西大豆仅需缴纳 3% 的最惠国关税。尽管中储粮和中粮等国有贸易商已完成阶段性采购目标，但 13% 的关税让美豆理论压榨利润为负，私营油厂转向南美供应的动力很强。
政策性采购和商业采购是两回事。国有贸易商的采购是履行贸易协议的政治承诺，而私营油厂的采购决策取决于压榨利润。CBOT 大豆这波上涨，驱动力是政策性买盘加天气溢价，而非商业需求的真实复苏。传导到国内的，不是“ 买不到豆”，而是“ 买巴西豆更贵了”。
国内豆粕需求也在走弱。10 月终端养殖饲料需求预计环比下滑，豆粕价格高企抑制消费，存在被动替代。成本推升如果没人买单，传导效果会打折扣。
运河梗阻正在重塑大豆物流版图
除了天气和贸易，还有一条被低估的传导链。全球关键航道的物流瓶颈，正在重塑大豆的贸易流向。
莱茵河承载德国约 80% 的内河货运量。9 月 25 日，考布河段水位降至 2 厘米，刷新十九世纪有记录以来的最低值，比 8 月 17 日的前纪录还低 5 厘米。水位低于 78 厘米的警戒线意味着货船必须大幅削减载货量。德国最大农业贸易商之一 RWZ 的负责人说：“ 正常情况下约 50 万吨谷物通过水路运出，但现在仓库爆满，因为水路什么都出不去。” 驳船仅能以正常运力的 10% 至 20% 航行。从鹿特丹到瑞士巴塞尔的运费已从 9 月中旬的每吨 165 欧元涨至 215 欧元。
图：2026 年 8 月 10 日在德国考布拍摄的水位下降的莱茵河岸边景象 来源：《环球》 杂志
莱茵河低水位的影响，需要客观评估。它最直接的作用是推高了欧洲内部的物流成本。与此同时，德国自身粮食产量也在下降，德国莱夫艾森协会估算约 300 万吨谷物和油菜籽已经损失。
这意味着德国不仅出口能力下降，内部供应也在收紧。欧洲买家从全球市场补充供应的边际需求有所增加，RaboResearch 也指出谷物和玉米价格受到黑海中断、低河流水位和欧盟作物前景恶化的共同支撑。但莱茵河低水位对 CBOT 的支撑是间接的、边际上的，当前 CBOT 谷物上涨的核心驱动力仍是黑海出口中断和美国作物状况恶化。
巴拿马运河的影响更直接。受厄尔尼诺引发的干旱影响，运河自 9 月 4 日起将每日通行名额从 36 个降至 34 个，9 月 15 日进一步降至 32 个。BIMCO 数据显示，自 7 月初以来，巴拿马运河散货船通行量同比下降 22%。部分散货船已开始绕行好望角或合恩角。
这里需要特别说明：巴西至中国的航线并不经过巴拿马运河。巴西在大西洋一侧，至中国航线走好望角或绕行南美南端。BIMCO 的数据显示，正常情况下约 15% 的美国海运玉米和大豆通过巴拿马运河运往东亚和美西海岸，出口旺季叠加通行限制，这部分货流将被迫绕行，进一步削弱美豆的出口竞争力。
运河梗阻没有改变中国买巴西豆的格局，反而强化了这个趋势。由于巴拿马运河受限，美豆出口竞争力下降，中国进口商会更依赖巴西大豆。巴西需求增加，出口商在 CBOT 价格基础上提高升贴水报价。中国进口商到岸价上升，油厂压榨成本提高，豆粕出厂价或面临上涨压力。
但传导并非线性。国内豆粕库存处于 117 万吨高位，终端养殖需求偏弱，油厂提价空间受压制。只有当库存逐步消化、下游需求回升，成本压力才能真正传导到豆粕价格。饲料企业和养殖端最终要承担这部分成本，但前提是豆粕需求足够刚性，替代品无法完全补位。
缓冲垫够厚，但灰犀牛只是概率变高
中国已经在做准备。进口来源上，巴西大豆占比从 2024 年的 71% 升到 2025 年的 73.6%，对单一产区的依赖在降低。豆粕减量替代推了几年，饲料里豆粕占比从 2017 年的 17.9% 降到 2025 年的 13.6%，相当于少用了 2800 万吨大豆。储备方面，国家发改委明确表态，会密切关注厄尔尼诺，分区域分作物研判风险。
这些措施不会让传导消失，但会明显削弱冲击力度。
凯丰投资气象研究员刘传熙有个判断：“ 过去天气像是一只黑天鹅，现在它可能更接近灰犀牛。极端天气大概率会发生，只是不知道会在什么时候，以什么方式出现。”
这个判断放在 2026 年四季度很贴切。CBOT 谷物的季节性反弹，恰好站在厄尔尼诺峰值、南美播种天气、化肥成本和投机资金布局的交汇点上。玉米和小麦被配额和自给率挡在传导链之外，大豆没有这层保护，直接暴露在 CBOT 定价的波动里。
但灰犀牛不等于一定会撞上来，它只是概率变高了。
巴西天气在分化，国内豆粕库存在高位，USDA 报告在利空，中美贸易协议虽然落地了但大豆关税没降。上行风险正在积累，但传导路径上摩擦不少。
真正的检验窗口，在 2027 年上半年。
信息来源说明：
- 研报来源：
中金公司，《超强厄尔尼诺：强在哪里，涨在何处？》，2026 年 9 月 18 日；
中金公司，《农产品 9 月前瞻：超强厄尔尼诺概率升至 98%，全球大豆、玉米供需继续收紧》，2026 年 9 月 22 日；
中粮期货研究中心，《〖市场聚焦〗 玉米：小麦收储落地 玉米见底反弹》，2026 年 8 月 11 日；
花旗，《Global Commodities: In a challenging year for systematic volatility carry, optimized strategy implementation outshines》，2026 年 9 月 22 日；
美国农业部 （USDA），《World Agricultural Supply and Demand Estimates（WASDE）》，2026 年 9 月；
美国商品期货交易委员会 （CFTC），《Commitments of Traders（COT）Report》，2026 年 9 月 15 日；
芝加哥商品交易所 （CME Group），《Agriculture Index Report》，2026 年 9 月；
波罗的海国际航运公会 （BIMCO），《Bulker Panama Canal transits drop 22% amid higher competition for transit slots》，2026 年 9 月 16 日；
芝商所 （CME Group） 季节性研究及 Kluis Commodity Advisors 董事总经理 Al Kluis 长期统计。行业数据与咨询机构：
Mysteel（上海钢联）、卓创资讯、Pátria AgroNegócios、巴西国家商品供应公司 （CONAB）、香港天文台、碳简报 （Carbon Brief）、RaboResearch、东海期货、新华财经、中国海关总署、中国国家统计局、国家发改委。
- 政府公开信息：
中国商务部关税削减清单 （2026 年 9 月 28 日）；国家发改委关于厄尔尼诺与粮食安全的新闻发布会；世界气象组织 （WMO）2026 年 9 月 3 日公报。
- 新闻报道：
财联社、上海证券报、澎湃新闻、华尔街见闻、路透社、环球 《杂志》、新华社关于 CBOT 谷物行情、莱茵河水位、巴拿马运河限制及中美大豆贸易的报道。
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