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一个月前，科创板云计算第一股优刻得 （688158.SH） 定增尚在一帆风顺中：3 月披露方案，6 月修订并获受理，7 月 29 日完成首轮问询回复，节奏环环相扣。彼时公司仍强调募投项目“ 经济效益前景良好、新建智算中心具有紧迫性和合理性”。
9 月初，官宣终止随即接踵而至，公司给出“ 综合考虑当前宏观经济环境、资本市场环境变化及公司实际情况等诸多因素，经与各方充分沟通及审慎分析后……” 的常见话术。前后一个多月判若两人，令市场意外。
而耐人寻味的是优刻得此前在问询回复中坦言：“ 目前公司的货币资金已接近最低现金保有量，急需通过外部融资的支持”。回望上市六年来，优刻得在阿里、腾讯等巨头掀起的云价格战中持续退守，累计亏损超 20 亿，股价一度较历史高点蒸发逾九成。资金吃紧与扩张焦虑并存，令定增告吹平添几分骨感。
但终止不等于退缩：公司乌兰察布智算中心 D 栋年内照常投产，资金将通过银行授信等多元工具另行筹措。
顶着资金缺口继续推进的“ 二次创业” 转型，也是中小云集体转道算力的缩影。近几年，光环新网、青云科技、首都在线、科华数据、天阳科技等一众被价格战“ 打残” 的云服务二线玩家，纷纷在向智算中心、GPU 算力租赁等重资产赛道集结。行业性的瓶颈，迫使它们将算力视作“ 最后一枪”。
与优刻得一样，这场集体押注从始至终争议缠身。同质化竞争的加剧与供给过剩的风险，正将这一赛道从救命稻草推向又一轮大规模淘汰的起点。
但问题是，若豪赌失败，它们还能全身而退吗？
账面扭亏的会计调整，离真盈利还差一截
AI 浪潮让优刻得自“9.24” 行情以来风光无限，连续翻倍，但回落也迅猛。此前公司股价从上市初期的历史高点 126 元一度蒸发逾 93%，“ 龙虾”“ 东数西算” 等题材的轮番炒作，目前还未托住基本面，截至本月，优刻得股价已经较高点回撤近 43%，上市 6 年，再度破发。
长期亏损之下，市场对它的盈利前景始终存疑。
而在 2025 年，优刻得终于交出最接近扭亏的财报，据年报以及后续问询回复，公司在 2025 年做了两项关键会计估计/科目调整：
- GPU 折旧年限延长：2025 年 10 月起，将固定资产中 GPU 服务器折旧年限由 4 年延长至 5 年。公司披露，该变更预计减少 2025 年度折旧费用约 889 万元，对净利润拉升约 859 万元。
- 参股资产重分类确认投资收益：公司对参股公司相关股权从“ 长期股权投资” 重分类为金融资产，并在处置和公允价值变动中合计确认投资收益约 6380 万元。
优刻得扣非净利润表现
在这两项因素推动下，优刻得 2025 年归母净利润亏损收窄至约 7355 万元，同比减亏近七成；部分卖方据此测算，公司 2025 年四季度单季实现小幅盈利，2025 年全年扣非净亏损约 0.45 亿元，同比大幅收窄。
如果剔除这两笔，公司 2025 年仍然处于约 1.4–1.5 亿元级别的亏损区间，同比减亏 39.46%。
优刻得毛利率走势
这确实是优刻得上市以来最接近扭亏的时刻，但不来自于经营质量彻底翻身。
公司认为折旧年限调整反映了设备实际经济寿命，符合会计准则。但市场对此存在分歧，尤其是在海外云巨头身上，一派以“ 大空头”Michael Burry 为代表的投资人认为，这是通过延长 GPU 折旧年限“ 压低当期成本、抬高账面利润” 的财务粉饰；另一派则强调，GPU 的“ 经济寿命” 往往长于物理寿命，折旧调整更多是在重构数据中心资产结构—— 很多七八年前的 TPU 仍在数据中心满载运行，不必然等于造假。这类争议直接指向数据中心的利润可持续性，说服国内市场还需时间。
优刻得的案例，可以放在中小云厂商的集体转型中理解。在此之前，互联网巨头“0 元中标”、“1 分钱中标” 的极端非理性竞争，叠加游戏、电商等核心客户需求萎缩，几乎把优刻得拖出牌桌，其股价从巅峰时期的百元股，一路阴跌至 8 元区间，市值缩水超过 80%。
优刻得上市 6 年股价走势
这种亏损，成为中小云的共同病史—— 收入做大，利润难以站稳。这批云计算/IDC 中小厂商在价格战与资本开支双重挤压下，普遍困在核心云业务的长期亏损中：
- 光环新网：2025 年实现营业收入 71.78 亿元，同比微降 1.42%；归母净利润为上市以来最大单年亏损，主要受云计算资产到期处置及减值影响。2025 年云计算业务收入同比下滑 10% 以上，毛利率降至 7% 区间。2026 年中报中，公司 IDC 收入同比增长约 9%，但 IDC 毛利率由此前 30% 以上降至 23.17%，云计算业务毛利率仅 8% 左右。
- 青云科技：2025 年公司实现营业收入约 3.07 亿元，同比下滑 16% 左右，合并口径未分配利润为-12.22 亿元，母公司未弥补亏损-11.43 亿元，上市五年仍未实现盈利。2026 年半年报显示，公司上半年营收约 8742 万元，同比再降 12.68%；归母净利润继续亏。
- 首都在线：2025 年净利润约为-1.7 亿元，实现四连亏；公司在投资者问询中解释，通用云市场竞争加剧、智算业务仍处导入期，前期重资产投入拉高折旧和财务成本。2026 年上半年，公司营收 6.65 亿元，同比增长 5.74%，但仍亏损 3218 万元，仅是亏损收窄。
- 铜牛信息：2026 年上半年营业收入 1.08 亿元，同比增长 3.41%；归母净利润-3677.32 万元，综合毛利率为负，IDC 及增值服务业务毛利率约-15.1%。
- 天亿马：2024 年年报披露，公司营收 2.24 亿元，同比下滑 45.46%，归母净利润亏损 4955 万元，由盈转亏；2026 年中报显示，营收同比增速恢复到 45% 左右，但净利润同比下降 57%，算力与新能源项目加大投入后，利润承压。
对中小厂商而言，本轮 AI 算力转型之前，并没有哪家真正把公有云或托管云业务做成稳定的高利润业务，“ 云+IDC” 主业的微利甚至亏损是常态。
优刻得能够逼近扭亏，得益于存量 IDC 产能爬坡开始兑现，以及智算业务拉升毛利，贡献增量，转向算力，已带来一些积极变化。其主力是公司乌兰察布园区 2023-2025 年机柜功率从 18.31MW 扩张至 61.71MW，利用率从 63.59% 升至 95%，GPU 出租率从 53.65% 提升至 92.32%，CPU 资源利用率突破 100%。
这一年，公司上海青浦园区的机柜功率也从 8.49MW 增至 23.09MW，利用率从 23.56% 升至 59.46%（2026Q1），成为第二增长曲线。
在产能爬坡与 AI 订单拉动下，优刻得各项毛利指标出现了修复信号：IDC&AIDC 毛利率从 9.0% 提升至 43.61%，云计算毛利率从 9.89% 修复至 23.52%，整体毛利率从 10.58% 升至 28.36%，接近部分头部 IDC 厂商的水平。AI 相关收入占比在 2025 年已超过 40%，2026 年上半年继续增加到约 6–7 亿元区间。
这也是为什么 2025 年开始，优刻得的亏损幅度显著收窄，2026 年上半年甚至实现了报表层面的转正。
优刻得乌兰察布智算中心园区
但这一切的前提是，乌兰察布的“ 存量” 几乎跑满，而青浦和后续智算扩建则需要持续资金投入，公司的盈利拐点与资本开支高峰几乎是同时到来。
因此定增箭在弦上，公司原计划募资不超 15 亿元，全部投向乌兰察布智算中心及智算集群。项目总投资 18.17 亿元，预期税后内部收益率 8.49%。7 月底，针对前次募投项目延期、本次项目必要性、产能消化等市场关注问题，优刻得悉数回复了监管问询，18.17 亿元的乌兰察布智算中心扩建账目也详细列示，正面回应了“ 重复建设” 等质疑。
接近公司人士回复笔者亦称：“ 这次终止定增，主要是因为近期公司股价出现阶段性波动，已经低于预定发行价格。如果继续推进发行，可能会摊薄老股东的权益，公司从保护中小股东利益的角度出发，决定终止。”
扩产成了一道资金题
优刻得管理层将这一轮 AI 转型定义为“ 二次创业”—— 一场押注重资产、长周期的战略行动，剑指一个五年后毛利更高的智算中厂，但如果失败，则可能在下一轮行业周期中边缘化。
无论前景如何，扩张已停不下来。
优刻得回复上交所问询时披露，截至 2026 年 3 月末，乌兰察布智算中心已投产的 A/B/C 栋机柜利用率约 93%–95%，CPU 资源利用率在 100% 左右，这个数字已接近既有电力和散热条件下的物理上限。继续在现有楼栋挖掘存量的空间极小，设备老化后，单位 kW 折旧与运维成本也不会下降。若要承接新一轮大模型训练和推理需求，只能推进乌兰察布 D/E 栋和青浦后续期的新增建设。
新增建设意味着新的资金压力。2026 年一季度，公司经营活动现金流净额约 1794 万元，虽同比增加，但绝对规模很小；投资活动现金流净流出约 1.51 亿元，自由现金流缺口约 1.33 亿元。资产负债率在 2026 年中升至 35.76%，绝对值不算极端，但趋势继续向上；货币资金从 2025 年末的 6.24 亿元降至 5.77 亿元。
公司累计授信额度已提升至约 52 亿元，未使用授信近 19.5 亿元。但新增授信以短期流动资金贷款为主，与数据中心三年建设期、五到八年投资回收期的期限结构存在明显差距。
定增终止后，青浦园区剩余规划投资约 30.69 亿元，资金缺口约 26 亿元；乌兰察布 D/E 栋总投资 18.17 亿元，原本拟由定增解决的约 15 亿元也需要另寻来源。后续只能依靠授信、地方合作和经营现金流滚动，财务费用率大概率继续上行。
如果不继续建设，存量产能很快会饱和，订单会流向阿里云、华为云等头部厂商；既然已经走上重资产转型之路，优刻得只能在资本开支上继续加杠杆。
优刻得企业自由现金流
这种现金流压力并非优刻得独有。2026 年上半年 IDC/算力板块上市公司过半经营性现金流为负，重资产扩张型公司尤为突出。而资本市场体量有限的中小云，一旦外部股权融资窗口收紧，或者单一大客户订单波动，资金链风险就会被迅速放大。
中泰证券统计，2026 年中报显示，行业平均资产负债率升至 41%，较 2025 年末平均上升 5.2 个百分点；货币资金覆盖率 （货币资金/短期借款） 降至 0.8 倍，低于 1 倍安全线。
行业玩家们正沿着相似路径挤向同一道窄门。IDC 老兵如光环新网、奥飞数据、数据港、铜牛信息，从机柜租赁和托管业务切入 AI 智算；云和软件厂商如优刻得、青云科技、首都在线、金山云，从公有云向自建 IDC 和智算中心延伸；金融 IT 和政企 IT 厂商如天阳科技、天亿马，则通过并购或合作快速进入算力租赁。
它们的共同打法是股权融资加银行授信，再叠加地方国资或园区合作，用长期闭口合同锁定部分订单。这个赛道颇为拥挤，竞争的核心是能否持续获得低成本的长期资金，能否稳定获取 GPU 和 IDC 资源，能否通过运营商、公有云和地方政府的深度绑定锁住中长期订单。
算力不是“ 轻模式”，中小云仍显单薄
中小云厂商大多有公有云时代的“ 轻模式” 基因，习惯用软件运维和高复用资源实现相对轻的扩张。AI 算力的逻辑是与之截然相反的：重资产、高折旧、强周期。一台 8 卡高端训练服务器硬件成本约 450 万元，配套网络和光模块约 19.6 万元，在 5 年折旧周期内，前三年收入很难覆盖设备成本。行业研究普遍认为，折旧完毕后利润才进入加速释放期。
产业环境也在强化这种重资产属性。2026 年以来，英伟达供给持续改善，Meta 开始对外出租部分富余 AI 算力，海外专业算力租赁平台崛起，高端 GPU 租赁价格在高位波动。国内算力租赁市场仍在增长，一季度规模约 680 亿元，同比增长 62%，行业毛利率稳定在 50% 以上，头部企业订单排期已到 2027 年。但大量二线厂商只能在边缘价格区间“ 接盘”，而不是定义价格。
肉眼可见的挤压之中，优刻得的 AI 收入增长，也需要放在这个背景下审视。2025 年 AI 相关收入占比首次超过 40%，对应金额约 6.85 亿元；2026 年上半年继续增长。公司测算乌兰察布 D/E 栋机柜托管毛利率约 39.46%，智算服务毛利率约 25% 到 30%，表面看都不低。但折旧和电费会在前三年显著侵蚀利润。历史数据也显示，算力租赁公司毛利率动辄 40% 以上，净利率却常常低于 20%。
更关键的是订单周期。乌兰察布 D 栋在 2026 年 6 月才完成主体封顶，进入机电施工阶段。公司表示，首批上线时算力服务订单尚未全部敲定，更多是机柜托管和部分意向性订单。而行业普遍“ 先建机房、后补订单”，如果大客户项目延期或取消，低利用率期就会被拉长。
公司自身的测算也存在这种取舍。机柜托管收入密度约 1465 万元/MW，算力服务收入密度约 485 万元/MW，前者约为后者三倍；但毛利率相反，托管约 39%，算力服务约 25%。在同样的机柜功率下，卖“ 电力加空间” 比卖 GPU 算力服务回笼现金更快更稳定。
现阶段，AI 高增长很大程度建立在资本开支和折旧之上，若要转化为可持续利润，需要完整走过一个 3 到 5 年的折旧周期。
而大环境上，行业性风险也在积累。目前算力租赁客户集中度普遍偏高，前五大客户多来自大型互联网或头部 AI 公司。大客户一旦调整算力策略或自建 IDC，订单波动会直接传导到上游。
妙投高级研究员张博在解读算力租赁板块时强调：“ 算力租赁更容易先承接需求，最容易体现价格变化，也最容易形成收入和利润；但业绩兑现有一个爬坡过程”、“ 随着越来越多公司进入赛道，市场正在变得‘ 拥挤’，企业不仅会逐渐失去先发优势，还有可能要面对毛利率下滑的经营风险。”
案例层出不穷， Core Weave 在短时间内以设备贷款和高收益债把负债推高至数百亿美元；国内 A 股公司 2023 年到 2025 年间多次公告终止数亿元算力租赁合同，理由是相关业务未能如期开展或服务器未按期供货。
高杠杆加高集中度，再加弱现金流，是一条容易断裂的链条。因为当供给增速快于需求，价格和利润会先从边缘玩家身上塌陷。
优刻得自身存在的运营端短板，也意味着其与大厂有差距。2025 年到 2026 年，公司期间费用率约 30% 到 31%，管理费用率不降反升；同板块 IDC 公司多在 20% 以下。2026 年半年报显示，应收款项占总资产约 12.55%，坏账准备计提比例超过 30%，而同类上市公司均值约 12.5%。高计提比例说明管理层对 AI 客户信用风险的判断偏谨慎，但也一定程度上反映客户结构不稳定、收入质量与信用扩张有一定相关。
由此，定增终止，优刻得的算力扩张转为了债权融资，账面的毛利修复已经出现，但现金流仍在为资本开支买单。对中小云而言，算力这“ 最后一枪” 打出去可能是集体纾困的机会，也可能是下一轮周期最重的压力之源。市场将用时间检验，哪些企业能在这轮算力周期中真正站稳。（本文首发于钛媒体 APP，作者｜黄田，编辑｜曹晟源）
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