在 AI 硬件与高端散热需求共振浪潮下，液冷赛道正成为资本竞逐的新高地。消费电子结构件厂商春秋电子（603890.SH） 近日抛出一份 6 亿跨境并购方案进军液冷赛道，遭遇监管多重拷问。
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尽管标的公司持续亏损，但春秋电子寄望于一份“3500 万美元保底订单” 扭转颓势。根据昨日公司回函，该保底订单的客户，正是此前因实施“ 双源供应商策略” 而大幅削减订单、导致标的连续亏损的元凶之一。而此番双方重新“ 牵手” 并非战略绑定，未来能否续约仍存不确定性。
叠加液冷行业价格战、标的公司专利到期，以及曾 10 年亏损的数据中心液冷业务重启的不确定性，春秋电子所描绘的标的盈利预期，仍面临严峻考验。
保底订单的诱惑：双源策略下的脆弱回流
2025 年 11 月 26 日，春秋电子披露公告，公司拟通过在新加坡设立的全资控股子公司，向纳斯达克哥本哈根交易所上市公司 AsetekA/S（简称“Asetek”） 全体股东发起自愿性全面要约，以现金方式收购标的公司全部股份。
本次要约收购价格确定为 1.72 丹麦克朗/股，总要约对价不超过 5.47 亿丹麦克朗，按 2025 年 11 月 26 日汇率换算，约合人民币 6.04 亿元。
标的公司主营高性能台式电脑液冷散热器和模拟赛车游戏外设产品业务，其中 80% 以上营收由液冷业务贡献。2024 年、2025 年 1-9 月，标的公司分别亏损 2394 万美元、627 万美元，公告未披露业绩承诺等安排。
来源：公告
春秋电子强调，Asetek 已于 2025 年 10 月与核心客户 A 签署一份为期两年、保底采购金额不低于 3500 万美元的供货协议，并预计自 2026 年二季度起贡献收入和利润，有望改善其盈利状况。
显然，这一“ 救赎订单” 被视作并购逻辑的核心支撑之一，但其成色值得推敲。
根据公司回函披露，2024 年客户 A 为 Asetek 第一大客户，收入占比高达 34%；第二大客户 C 占比 18%。两者合计贡献超半数营收，客户集中度极高。而恰恰是这两位大客户此前推行“ 双源供应商策略”，直接导致 Asetek 采购量锐减、收入持续下滑。
所谓双源策略，即对同一类关键物料或服务同时引入两家或以上供应商进行采购，是一种在成本、风险、灵活性、创新之间寻求最优平衡的成熟供应链治理方式。
“ 在液冷行业，双源甚至多源策略正变得越来越常见。” 一位行业人士告诉笔者，只有具备采购规模、品牌影响力或行业地位的大客户，才有能力要求供应商接受“ 不独供” 条款，他们可动态调整两家供应商的订单比例 （如 80%/20%），持续压降价格、提升服务。更有甚者，订单分配与报价直接挂钩，“ 谁便宜给谁更多份额”。
在春秋电子的回函中，客户 A 被描述为“ 全球知名的个人电脑组件、软件和服务的设计商和制造商”，在高端 DIY 机箱、散热及外设领域拥有强大品牌力与渠道控制力。
显然客户 A 存在持续实施双源策略的能力与动机。这也意味着此次保底订单后，出于成本、避险或供应链多元化考虑，客户 A 仍可能会调整供应商结构或订单比例，Asetek 的收入或将再度面临不确定性。
技术壁垒恐弱化，“ 二次创业” 故事难讲
对于客户 A 为何“ 回心转意”，春秋电子在回函中给出“ 体面” 解释：客户 A 曾尝试引入其他供应商，但在新产品开发效率、关键性能指标达成度及量产品质一致性等方面未能达标，最终选择回归 Asetek 以保障高端产品线品质。
但这是否意味着长期绑定？恐怕未必。只要双源策略仍是行业惯例，且市场上存在合格“ 备胎”，Asetek 就始终处于“ 可替代” 状态。真正的破局点或在于技术壁垒，但现实难言乐观。
根据公告，2025 年 5 月 6 日，Asetek 一项“ 用于计算机系统的冷却系统” 的专利，因 20 年期届满而自然失效。
尽管春秋电子强调 Asetek 的品牌优势非一两项专利可简单复制，但专利失效无疑削弱了其法律层面的排他性，无法再阻止竞争对手使用相同技术，进一步加剧同质化竞争。若 Asetek 无法在下一代产品上建立新的技术代差，其客户粘性恐将逐渐稀释。
更值得注意的是，被春秋电子视为并购后新增长曲线的数据中心液冷业务，已在 Asetek 手中折戟数年。
据悉，Asetek 利用其在台式电脑液冷散热器行业的技术和客户积累，从 2012 年开始进入数据中心液冷领域。受需求不足的影响，Asetek 在该业务连续 10 年亏损后，选择暂停该业务，2021 年开始逐步退出数据中心业务。
基于此，春秋电子在回函中坦言：“ 重启数据中心业务具有不确定性，存在技术不能满足市场需求，且无法将产品技术成功推向现有客户的风险。”
与此同时，液冷行业正陷入激烈价格战。随着大量企业的入局，通用型液冷部件产能迅速扩张，利润快速收窄，行业人士直言“ 有订单无利润” 成常态。笔者注意到，仅 12 月份，已有蓝思科技、领益智造、中石科技等企业官宣布局。
这种背景下，尽管 Asetek 聚焦高端市场，但其产品仍面临来自国产方案的性价比冲击，其毛利率仍面临被压缩的风险。
换言之，这条新增长曲线短期内未必能提供业绩支撑，甚至可能成为新的投入负担。（文｜公司观察，作者｜马琼，编辑｜曹晟源）
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