文 | 蓝媒汇，作者 | 刘杰，编辑 | 魏晓
曾被誉为 「母婴零售第一股」 的孩子王，在 2021 年登陆 A 股后，如今又冲刺港股。
作为母婴集合店，孩子王以独特的 「大店模式」 自居，因其品类丰富、服务全面，而深受家长们喜爱。2024 年，其 GMV 达到 138 亿元，在亲子家庭新消费市场中位居第一。
然而，孩子王此前在 A 股的表现却堪称惨淡。
其上演了一出 「上市即业绩变脸」。其净利润从 2021 年的 2.02 亿元一路下滑至 2023 年的 1.05 亿元。
市场的反应直接而残酷。其市值由巅峰的 292 亿元，转瞬 「腰斩」 至 140 亿元左右。
业绩掉头背后，是孩子王 「大店会员模式」 失灵，因多次产品质量、服务体验、会员权益缩水等问题，其口碑急转直下。
为挽救业绩颓势，孩子王选择抄近路，通过买买买，收购了幸研生物、丝域，挤进护肤及头皮护理赛道。因新业务并表，2024 年及 2025 年前三季度，其净利润大幅回升至 1.81 亿元和 2.09 亿元。
然而，代价也是沉重的，因巨额收购，孩子王已是债台高筑。
截至 2025 年三季度末，因新增并购贷，其长期借款激增至 125.35%，至 20.44 亿元，同时，短期借款、一年内到期的非流动负债也高达 1.5 亿元、9.49 亿元，但账面货币资金仅 12.62 亿元。
可见，此次赴港上市，孩子王 「补血」 心切。
但前路并非坦途，孩子王主业若未能突破增长困局，赴港上市也难成其扭转局面的转机。
大店会员模式遇冷
孩子王曾靠 「大店模式」 叱咤母婴界，如今却走入增长迷局。
作为国内头部母婴连锁零售商，孩子王商业模式的显著标志在于其开创性的 「大店模式」。数据显示，其自营大店平均面积超过 2000 平方米，达到同行业平均门店面积的十倍左右。
截至最新统计，其在全国已拥有 1143 家品牌门店，其中直营门店占比接近九成，显示出以自营为主导的重资产渠道布局。
大店模式的核心优势体现在商品的极大丰富度上。截至 2025 年第三季度，孩子王自营大店的商品 SKU 数量超过 1 万种，覆盖从孕期到孩童各阶段的用品，这一规模约为行业平均水平的 6 至 8 倍。
更为关键的是，其通过大店空间构建了延伸的服务生态。门店不仅销售商品，还配备了儿童游乐区、亲子互动空间，并定期举办母婴知识课程，甚至提供月嫂中介等对接服务。
正是这种一站式采购及服务体验，成了家长们选择孩子王的理由。
刚开始，孩子王大店模式的确奏效，但近几年，疲态已显。
数据显示，2018 年至 2024 年，孩子王品牌直营门店的店均收入由 2414.92 万元/年降至 1248.46 万元/年，单店收入七年腰斩。
同时，门店运营效率持续下滑。2022 年至 2024 年，孩子王的门店坪效分别为 6289.72 元/平方米、5714.65 元/平方米和 5533 元/平方米，坪效连跌三年。
问题出在哪？核心在于其安身立命的 「会员制」 正在失灵。
事实上，与传统母婴童产品零售相比，孩子王商业模式主要依靠会员制。
截至目前，其累计注册会员高达 9700 万人，尽管坐拥近亿会员，在母婴零售行业排名第一，但其活跃会员约 975 万人，仅占一成。
更关键的是，孩子王的用户充值的意愿持续走低——高级会员费相关的预收款逐年缩水，反映出信任与粘性的流失。
据招股书显示，2022 年至 2025 年前三季度，其与高级会员费 （年卡） 相关的合约负债分别为 1.3 亿元、6253.4 万元、5412.7 万元、4633.4 万元，呈现逐年下滑趋势。
会员脱粉与孩子王大店模式管理混乱不无关系。
体验是 「脱粉」 的第一导火索。AI 蓝媒汇发现，孩子王门店品牌众多，并配有各自的导购，为完成销售目标，过度推销现象屡见不鲜。
一位宝妈对 AI 蓝媒汇说，「之前很喜欢孩子王，但前段时间去看奶粉，要么半天没人，一旦有人发现，一群导购就围上来了，先是推销 99 孕妇待产包，然后加奶粉微信、尿不湿微信、月嫂中介的微信。」
此外，孩子王还有一项规定，结账必须出示 APP 的会员码，虽然提升了 APP 的下载量，却因操作繁琐，将便捷的初衷异化为消费的障碍。
一位用户对 AI 蓝媒汇说道，「其他家报手机号或小程序都行，但孩子王必须下载 APP，还得提供一系列信息，结算就浪费不少时间。」
更深层的信任危机来自于会员权益的 「价值缩水」。
被称作 「黑金会员」 的付费体系，因规则复杂、优惠受限而备受质疑。
AI 蓝媒汇走访了位于天津核心区的孩子王门店，导购称黑金会员售价 199 元，但有 30 元优惠，现在 169 元就能办卡，主要是有返现活动及会员价。
不过，会员价大多集中在玩具、服饰等商品上，对于刚需的奶粉却力度不大。对此，导购对 AI 蓝媒汇称，「买奶粉的话，就算不办会员卡也能通过组合销售、秒杀活动等方式拿到会员价。」
而对于返现活动，也被不少网友诟病，「说购物能返现，但返现只能平台购买，并且部分优惠券只限定价较高的自营产品，实际享受的优惠与宣传承诺存在落差。」
体验问题之外，孩子王自有爆品的缺乏，也导致用户忠诚度下滑。
孩子王核心仍是渠道零售，自有品牌竞争力薄弱。据招股书显示，其有 600 多个第三方品牌的产品，但自有品牌组合仅 15 个。
2025 年前三季度，其自有品牌和独家定制商品 GMV 占比为 14.4%。而同为母婴零售头部的爱婴室，旗下 「宝贝易餐」、「合兰仕」 等自有品牌覆盖食品、棉品、洗护等多品类，自有品牌销售占比已超 30%。
更关键的是，因缺乏自有品牌，孩子王的溢价能力不足。
其销量最高的是利润稀薄的奶粉，2025 年半年报显示，其奶粉品类收入占比高达 55.51%，而利润空间更大的服饰、玩具等却占比有限。
这种结构与昔日的家电连锁巨头如出一辙——将增长重任置于标准化、易比价的刚需产品上，最终难免陷入价格战。
事实也证明，孩子王净利率在过去长期徘徊于 1.4% 的低位。
转向下沉，考验重重
在母婴赛道，孩子王正将目光转向下沉市场。
为什么必须下沉？因为市场的增量增长正明显转向三线及以下城市。
此前，孩子王母婴童业务主要集中在一、二线城市，但与高线城市相比，下沉市场生育意愿较高。据弗斯特沙利文报告，中国母婴专营店在三线及以下城市的市场规模预计将由 2025 年的 1405 亿元增加至 2029 年的 1743 亿元，复合年增长率达 5.5%，在母婴赛道中增速较高。
为此，孩子王在 2024 年启动了加盟战略，试图以更轻、更快的模式打开局面。
然而，这片蓝海早已是 「红海」，竞争壁垒不低。
下沉市场本身已是草莽江湖，盘踞着约 29 万家中小母婴店，占据全国半壁江山。更直接的对手是已抢先布局的海拍客，其通过为中小门店提供供应链服务，已掌控了下沉市场 10.1% 的份额。
孩子王作为后来者，面临的是存量争夺战。
更大的隐忧，来自内部的关键弱点——产品质量风险。
加盟模式在快速扩张时，会极大考验总部的品控管理能力，而这恰是孩子王的软肋。
近年来，孩子王因产品质量不合格多次被处罚。资料显示，2018 至 2020 年间，其累计受到行政处罚 50 项，其中 28 项是因销售不合格商品遭监管部门处罚。
而问题至今未绝。去年，其因销售不合格中童汉服、儿童推车被市场监管部门处罚。今年 7 月，在山东监管部门抽检中，其童装因 pH 值、色牢度、绳带要求等安全指标不合格被点名。
在黑猫投诉平台，孩子王相关投诉高达 1126 条，产品质量仍是焦点。
这些绝非小事，直接关联儿童健康与安全。
此外，孩子王一直定位高端，面对下沉市场，恐出现水土不服。
对此，时尚产业独立分析师、上海良栖品牌管理有限公司创始人程伟雄称，「为在下沉市场获取优势，价格调整或许难免，但这可能稀释其高端品牌价值。一种可行的策略建议是：在坚守一二线 『孩子王』 主品牌的同时，为下沉市场孵化一个定位更贴合、运营更灵活的新品牌，以此解决品牌调性与市场现实之间的冲突。」
可见，此番下沉，对孩子王而言，既是机遇之战，更是对其供应链、品控及品牌运营能力的全面压力测试。
高溢价收购背后的 「第二曲线」 赌局
面对母婴主业增长放缓，孩子王又将目光瞄准了 「宝妈们」。
为寻找突破口，其在过去一年内接连发起两笔重大收购。
2024 年 12 月，孩子王以 1.62 亿元现金，收购了当时成立仅两年的美妆公司——幸研生物 60% 的股权。幸研生物旗下运营着专注于脆弱敏感肌的护肤品牌 「OANA」，以及主打胶原蛋白的护肤品牌 「博创」，由此跨界美妆护肤界。
2025 年 6 月，其又以更高的代价 16.5 亿元获得头皮护理连锁企业丝域养发 65% 股权。据介绍，按 2024 年 GMV 计，丝域品牌在中国头皮及头发护理行业中排名第一，拥有全国连锁店超 2500 家，市场份额达 3.3%。
尽管收购动作声势浩大，但新业务对整体业绩的贡献目前仍非常有限。
据招股书显示，收购以来至 2025 年前三季度，幸研生物贡献收入 4962.40 万元、利润 657.30 万元；而丝域品牌带来的头皮及头发护理收入为 1.69 亿元，占总收入比重仅为 2.3%。
新业务能否真正成长为支撑公司未来的 「第二曲线」，仍需长时间观察。
然而，真正的挑战在于收购的代价。这两笔交易均以高溢价完成，其中收购丝域品牌的溢价率更是高达 583.35%，这导致孩子王的商誉资产急剧膨胀，目前已累计至 19 亿元。
商誉如同一把悬在头上的利剑。一旦被收购业务的业绩未能达到预期，公司就将面临巨额的商誉减值损失，从而直接侵蚀当期利润。
孩子王正用真金白银的巨额投入，换取进入新市场的门票和未来的增长想象空间。
如今，转型已无退路，前路未知，只能负重前行。
