相比于一些高景气但是也阶段性高位的行业，其实小微盘现阶段更需要放慢脚步。当前的市场，对于业绩兑现度较高的强产业趋势仍然保持较大的克制，但对于 148 倍市盈率的中证 2000 和 TTM 利润为负的微盘股很难找到继续向上的合理性。事实上，我们此前持续提示关注的五大行业 （有色、通信、创新药、游戏、军工） 的估值远比中证 2000 和微盘股板块合理，过去一年的上涨也主要来自于盈利预期不断重塑而非纯粹拔估值。小微盘背后主要还是依靠纯粹的流动性来驱动上涨，结构性的盈利增长确实也存在，但自下而上的合理性加总后在整体上就变得不合理，小微盘整体的盈利增长远不如 2015 年；从驱动力来看，量化产品、小型主动权益产品以及散户贡献了小微盘的主要增量资金，同时板块的融资热度升温也远快于权重板块。我们认为未来一旦宏观逻辑逐步理顺，微盘+银行的结构可能会面临较大的挑战。因此我们在配置上的策略还是聚焦在五大强产业趋势的行业，同时避免参与似是而非的资金接力交易。
五大强趋势行业的估值
远比中证 2000 和微盘股要合理
1） 过去一年五大行业的上涨主要来自盈利，小微盘指数则来自估值提升。我们以重仓股覆盖光模块和服务器的 5G 通信 ETF 代表 AI 板块，以恒生创新药 ETF 代表创新药板块，以有色金属 ETF 代表资源板块，以游戏 ETF 代表游戏板块，以军工龙头 ETF 代表军工板块。以已经披露 2025H1 中报或业绩预告的个股为样本，游戏、创新药、AI 硬件、有色、军工净利润同比增速分别为 150%、108%、49%、30%、-20%；而中证 2000 和 Wind 微盘股指数分别为 11% 和-25%。如果看 Wind 分析师盈利一致预测的变动，2025Q2 以来游戏、创新药、AI 硬件、有色、军工的 2025 盈利预测 （整体法） 分别上修了 3.1%、4.5%、1.4%、1.5% 和 2.1%。从股价表现的角度来看，微盘股则明显强于五大行业 ETF。去年 924 以来，五大重点行业 ETF 均未能跑赢微盘股指数 （+120%），甚至回撤方面也不占优势，仅有色 ETF（-14%） 的最大回撤幅度小于中证 2000 和微盘股；今年以来，也只有创新药 （+99%） 跑赢微盘股 （+52%）；不过今年 6 月以来，随着市场机构资金逐步转为增量，5G 通信 （+36%）、恒生创新药 （+40%） 开始跑赢微盘股指数 （+25%），且五大行业都跑赢中证 2000（+16%）。
2） 五大行业 VS 中证 2000 和微盘股，哪个估值相对基本面偏离更明显？截至 8 月 8 日，中证动漫游戏、恒生创新药、中证 5G 通信、中证有色金属、中证军工龙头指数的 PE-TTM 分别约为 28x、34x、35x、20x 和 72x，而中证 2000 指数 PE-TTM 则高达 148x，虽然尚未达到 2015 年顶峰的 171x，仍处于指数上市以来 99% 的分位数水平；微盘股指数整体还处在亏损状态。如果假设市值不变，估值要回归到过去 5 年中枢水平，五大行业板块要兑现的利润增长也要显著低于小微盘。除有色当前已兑现利润增长外，游戏、创新药、通信、军工回归过去 5 年 PE 中枢隐含的净利润提升幅度分别为 45.1%、13.5%、18.0%、33.6%；而中证 2000 需要利润增长 128.2%，微盘股整体处在亏损状态，要扭亏至少也需要翻倍以上的增长。从估值与业绩匹配度的角度看，五大核心行业板块估值相对基本面的偏离度，要远低于小微盘。
小微盘板块背后还是主要依靠
纯粹的增量资金来驱动
1） 结构性的盈利增长确实存在，但整体的盈利增长情况远不如 2015 年。今年一季度，中证 2000 成分股中农林牧渔、非银金融、有色、通信的业绩边际改善明显 （其中通信单季利润同比+77%），板块当中结构性的利润高增个股是存在的，但是中证 2000 指数样本在 2024 年和 2025Q1 的利润同比增长中位数分别只有-6.7% 和 3.0%。结构性的亮点无法掩盖整体性的平庸，自下而上的合理性在加总后在整体上就变得不合理。事实上当前小微盘的盈利增长情况还不如 2015 年。今年一季度中证 1000 成分股单季营收增速-0.7%，单季净利润同比 16.0%，而 2015 年二季度中证 1000 的单季营收增速高达 39.8%，单季净利润增速 35.2%；今年一季度中证 2000 单季营收同比-0.7%，单季净利润同比-4.8%，而 2015 年二季度中证 2000 单季营收同比+13.2%，单季净利润同比 10.6%。同样是以流动性驱动为主的小微盘行情，但是当前估值与盈利背离的状况相比 2015 年更为明显。
2） 量化产品、小型主动权益产品以及散户贡献了主要增量。私募排排网数据显示，7 月有 676 家私募机构备案了 1298 只产品，备案数环比大增 18%，创近 27 个月新高。其中，单月备案数超过 10 只产品的私募共有 13 家，百亿量化占据其中 11 席，44 家百亿量化私募中有 32 家在 7 月有新增备案，合计备案 286 只新基金。量化私募今年以来普遍获得了优秀的业绩，根据朝阳永续数据，截至 2025 年 7 月末，量化私募产品平均收益率为 28.54%，优于主观多头的产品平均收益。这带来了产品发行上的持续爆发，这个正向循环目前仍在持续。在管规模较小的主动权益产品也有比较明显的小市值敞口暴露，这种小市值偏好在小型私募产品可能会更加明显。散户增量的入场进一步活跃了小微盘的交易，我们构造的股票情绪指标最新读数达到 77.08，位于 2018 年以来 89.3% 的分位。
3） 小微盘板块的融资热度升温也远快于权重板块。本轮行情中小微盘的融资热度较高，而大盘融资热度相对较低。以融资成交额占两融标的总成交额的比例计算，当前全 A 整体 （融资成交额占比 21.9%，下同）、沪深 300（5.2%）、中证 500（4.3%） 整体低于 2015 年高点 （32.3%、19.0%、8.4%），而中证 1000（5.7%）、国证 2000（7.9%） 则显著超过 2015 年高点 （3.7%、1.3%）。以融资余额占自由流通市值的比例计算也可以观察到类似的结论。
一旦宏观逻辑逐步理顺，微盘+银行
的结构可能会面临极大的挑战
去年 10 月以来一个非常典型的特征是，每当港股恒生科技阶段性表现强劲时，微盘+银行的组合基本都是横盘震荡并跑输恒科。例如今年 1 月 13 至 3 月 6 日，恒生科技累计上涨 42.4%，而同一时期银行股和微盘股指数分别上涨 3.2% 和 20.6%；再比如今年 7 月 11 日至 23 日，恒生科技上涨 10.1%，而银行股和微盘股指数的收益率分别为-3.6% 和+4.0%。与此相反，当恒生科技出现上涨动能减缓或横盘震荡时，微盘+银行则会明显占优。例如今年 5 月 6 日至 7 月 10 日恒生科技累计上涨-0.5%，而同期银行股和微盘股指数分别上涨 19.3% 和 23.2%。本质上还是主动型资金在缺乏成体量的配置方向时，市场就开始由量化、活跃资金等主体来定价，同时保守型资金则偏好银行板块。要彻底改变这一局面还需要宏观逻辑进一步理顺。我们认为在四中全会之后，社会保障、全国统一大市场等领域可能会有更多积极的变化，给市场足够多的长期信号。市场需要的是可量化的、具体的目标以驱动其更大胆的左侧布局，从而扭转当前这种微盘+银行的并不可长期持续的行情结构。
回归五大强产业趋势的行业
避免似是而非的资金接力
落脚到配置上，我们依然建议回归资源、创新药、AI、游戏、军工五大强势行业。虽然板块内部可能会开始出现分化，我们还是会聚焦有真实兑现度的子行业，而不是靠情绪和意识流做过多的扩散配置。如果用 ETF 去表达，上述五大强势行业对应的是：有色 ETF 和稀有金属 ETF（聚焦稀土和能源金属）、恒生创新药 ETF（聚焦在大的制药公司而非小盘股炒作）、5G 通信 ETF（聚焦在北美供应链）、游戏 ETF 和军工龙头 ETF。在一个流动性极其充裕的市场，我们相信除了上述五大行业之外还有很多机会，比如一些活跃的主题、某些微盘股等，或者一些用远期愿景和格局驱动的机会，但是这些领域更多还是依赖资金接力、信息流的传递，轮动也非常快，并不好把握。此外，出海依旧是一个好的方向，但是目前仍然以自下而上驱动为主，很难用行业或者板块性的 ETF 工具来表达，这也意味着暂时可能还不会有板块贝塔出现。在中报季结束之后，出海的相对盈利优势可能会推动指数机构以及主动管理型产品更加有意识的向这个方向偏移。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
