（本文作者为 字母 AI，钛媒体经授权发布）
文 | 字母 AI
7 月 6 日，比特币矿企 TeraWulf 与 Anthropic 签下一份为期 20 年的数据中心租约，合同总价值约 190 亿美元。两周后，另一家矿企 Hut 8 又公布了一份价值 98 亿美元的长期租约，它在得州建一座 AI 数据中心，把其中 352MW 的机房和电力容量租给一家未公开的大客户，租期 15 年，总租金约 98 亿美元。
这已经是 Hut 8 在 Beacon Point 园区拿到的第二份同等规模合同，两期项目的合同总价值达到 196 亿美元。
图注：Hut 8 CEO Asher Genoot 在香港举行的 Bitcoin Asia 大会上发言
签下这两笔大单的，都是靠挖比特币起家的公司。
直到几年前，TeraWulf 和 Hut 8 的主要生意还是挖比特币。币价上涨时增加矿机，币价下跌或者电价太高时关掉部分设备，公司的收入也跟着币价大幅波动。
现在，部分矿机正在被撤走，原来的矿场则开始改建为 AI 数据中心。矿企做的生意，也从自己挖币，变成了向 AI 公司出租场地和电力。
矿机一代代被淘汰，矿场却留了下来。过去为挖矿准备的土地、电力和并网资格，如今可能比矿机本身更值钱。
矿企为什么会走到这一步，还得从 Core Scientific 的破产讲起。
北美“ 矿王”，一年破产
2020 年下半年到 2021 年底，比特币迎来一轮大牛市，价格从约 1 万美元一路上涨至近 6.9 万美元。
Core Scientific 趁着这轮牛市不断购买矿机、扩建矿场，并在得克萨斯州、北卡罗来纳州和佐治亚州等地建设大型挖矿设施，一度成为北美最大的上市矿企之一。
图注：Core Scientific 位于北卡罗来纳州的 Marble 矿场。（图源：Core Scientific）
Core Scientific 大举扩张的逻辑并不复杂。比特币矿企投入算力参与全网竞争，算力占比越高，通常能够分到的比特币也就越多。只要币价保持在高位，多买矿机、多建矿场，就有机会更快收回投入。
但这种扩张有一个矿企无法控制的前提：比特币价格必须高到足以覆盖设备和电力成本。
2022 年，这个前提被打破了。比特币价格从高点大幅下跌，天然气等能源价格却在上涨，矿企仍要继续支付电费和设备款。矿机每运行一天都在产生新的成本，但挖出的比特币已经撑不起此前的扩张。
到了当年年底，Core Scientific 的现金迅速耗尽，这位曾经的北美“ 矿王” 最终申请破产保护。
Core Scientific 并不是唯一如此的矿企，币价下跌和成本上涨夹击的是整个行业。
另一家上市矿企 Riot 在 2022 年挖出 5554 枚比特币，比上一年增加 46%，挖矿收入却从 1.84 亿美元降至 1.57 亿美元。公司当年净亏损达到 5.096 亿美元，其中大部分来自矿机、比特币和收购资产的减值。
Riot 的数据还暴露了矿企面临的另一重压力。
挖矿是一场停不下来的设备竞赛。随着越来越多矿机加入，比特币网络会自动提高挖矿难度，单台矿机能够挖到的比特币也会减少。旧矿机算得慢、耗电多，同样花一笔电费，产出却越来越低。
为了维持产量、压低电力成本，矿企只能不断购买算力更强、能耗更低的新矿机。也就是说，它们不仅要持续支付电费，还要反复投入资金更新设备。一旦币价下跌，新买的矿机和持有的比特币都会减值，高企的电费却一分不少。
牛市里看起来可以不断复制的好买卖，到了熊市很快就会变成现金黑洞。
更要命的是，从 2023 年初开始，比特币价格逐步走出低谷，并在 2024 年突破上一轮牛市的历史高点。但矿企的盈利能力并没有随着币价一起恢复。
2024 年 4 月，比特币迎来第四次减半，每挖出一个区块获得的奖励从 6.25 枚降至 3.125 枚。
所谓“ 减半”，就是比特币网络大约每四年将区块奖励下调 50%。
这意味着，即使投入相同的算力，矿企能够获得的新比特币也会大幅减少。矿机、电力和人工成本不会随之下降，产出却先被拦腰砍半，利润空间也被进一步压缩。
图注：Mempool.space 图表显示，比特币交易手续费大幅飙升。（图源：Mempool.space）
与此同时，全网算力仍在增长，设备竞赛并没有因为减半停下来。
矿企如果不换机器，挖币成本上升。如果换，又要继续投入资金。
币价上涨带来的收入，很快就会被减半、算力竞争和设备支出无情吞噬。
Core Scientific 受到的影响尤其明显。
2024 年，公司挖出的比特币数量同比减少 52%。到 2025 年，全年产量又从 6595 枚下降到 2276 枚，自营挖矿收入也从 4.09 亿美元降至 2.29 亿美元，接近腰斩。
挖矿越来越难做，Core Scientific 只能给手里的矿场另找出路。
好在即使矿场不再用来挖比特币，Core Scientific 此前买下的土地和建好的供电设施仍能继续使用。这些场地已经接入大规模电力，可以承载其他需要大量用电的计算设备。
这恰好是 AI 公司最缺的东西。
就在 Core Scientific 完成破产重组几个月后，一位同样从币圈改行的老同行找上了门。
租客两次想买下房东
找上门来的老同行是 CoreWeave。
CoreWeave 如今是最受关注的 AI 云计算公司之一。它目前使用的 GPU 全部来自英伟达，英伟达既是供应商和技术伙伴，也是公司重要股东，2026 年还向 CoreWeave 追加了 20 亿美元投资。CoreWeave 则依靠大规模 GPU 集群，为大模型公司提供训练和运行模型所需的算力。
不过，在成为英伟达 GPU 大买家之前，CoreWeave 也曾是一家矿企，挖的是以太坊。
2016 年，CoreWeave 的创始团队买来第一块 GPU，放在纽约办公室的一张台球桌上，挖出了自己的第一个以太坊区块。此后，一块显卡变成几百块，又变成几万块。
2018 年至 2019 年币圈进入寒冬后，CoreWeave 又趁着大量矿企退出，低价买入显卡和数据中心资源。
幸运的是，CoreWeave 挖以太坊用的是 GPU。与只能进行特定计算的比特币 ASIC 矿机不同，GPU 的用途更广。
币圈降温后，CoreWeave 便把这些设备出租给影视特效公司和机器学习客户，逐渐从挖币转向云计算服务。
这次转向后来让 CoreWeave 赶上了生成式 AI 爆发。大模型公司开始争抢 GPU 算力，CoreWeave 手里的显卡、机房和调度经验一下有了用武之地，公司也由此进入 AI 云计算市场的中心。
但 GPU 越买越多，新的问题也随之出现：这些机器要放在哪里？
高端 GPU 只有接入足够的电力和网络才能真正产生算力。
CoreWeave 可以买到更多芯片，却很难在短时间内找到已经通电的数据中心。
另一边，Core Scientific 有现成的矿场、电力和并网资格，却需要能够长期支付租金的新客户。
两家从币圈走出来的公司，就这样在 AI 热潮中再次相遇。
2024 年 6 月，Core Scientific 与 CoreWeave 签下一批为期 12 年的合同，为后者提供约 200 兆瓦的数据中心基础设施。此后双方不断追加合作，到 2025 年初，CoreWeave 租下的电力容量已经接近 590 兆瓦。
天作之合，妙不可言。CoreWeave 成了租客，Core Scientific 则靠上一轮牛市留下的矿场，从一家破产矿企变成了 AI 基础设施供应商。
故事很快发生了反转。
签下第一批租约后不久，CoreWeave 干脆提出以约 10 亿美元收购 Core Scientific。但 Core Scientific 认为每股 5.75 美元的报价太低，拒绝把公司卖给这位刚刚搬进来的租客。
一年后，CoreWeave 再次出价。这一次，双方达成协议，Core Scientific 同意接受一项价值约 90 亿美元的全股票收购。但 Core Scientific 的部分股东认为，公司掌握的电力资源还会继续升值，而以 CoreWeave 股票支付收购款，也会让交易价值跟随 CoreWeave 的股价波动。
2025 年 10 月，收购案没有获得足够的股东支持，双方最终终止合并。
虽然买卖不成，但租客两次想买下房东的房子，这就很说明旧矿场价值的变化了。对于急着扩张的 AI 公司来说，Core Scientific 控制的土地、电力和并网资格这些资源可太香了，远比那些旧矿机更有吸引力。
建设大型数据中心，不是盖几栋机房那么简单。项目首先要确认当地电网能否提供足够电力，再完成输电、变电和并网审批。随着 AI 数据中心集中申请用电，北美不少地区的并网队伍已经排到数年之后。即使 AI 公司已经买到 GPU，也可能因为机房迟迟接不上电，只能让设备闲置。
Core Scientific 已经具备大规模电力接入条件、可以继续改造的矿场，AI 公司因此能够跳过最漫长的并网等待期。
Core Scientific 与 CoreWeave 的合作，也让其他矿企看到了旧矿场的新价值。
2024 年，TeraWulf 以约 9200 万美元的交易对价，卖掉了其持有的 Nautilus 矿场 25% 股份。
Nautilus 是 TeraWulf 与能源公司 Talen Energy 共同投资的项目，建在宾夕法尼亚州萨斯奎哈纳核电站旁，是首个直接使用核电站电力、完全依靠核能运行的比特币矿场，曾被视为清洁能源挖矿的样板。
这笔交易颇具象征意义。TeraWulf 卖掉这座标志性矿场的股份，把回收的资金转投 AI 和高性能计算设施。
Hut 8 则直接拆分了挖矿业务。2025 年，Hut 8 直接将大部分矿机和挖矿业务拆分出去，与美国总统特朗普的次子 Eric Trump 等投资者共同组建子公司 American Bitcoin，并持有多数股权。
此后，American Bitcoin 负责融资、购买矿机、挖掘和储备比特币。Hut 8 保留电力和数据中心资源，为其提供场地和运营服务。把挖矿业务拆出去后，Hut 8 母公司开始把更多资金和精力投向 AI 数据中心开发。
Core Scientific 等公司率先迈出这一步后，越来越多矿企也开始寻找 AI 客户。
好日子回来了吗？
最先拿到 AI 客户的矿企，已经尝到了甜头。
2026 年第一季度，TeraWulf 的 AI 数据中心租赁收入达到 2100 万美元，首次超过当季 1300 万美元的比特币挖矿收入。7 月 6 日，190 亿美元的 Anthropic 合同公布后，TeraWulf 股价盘中一度上涨约 19%。
图注：肯塔基州霍斯维尔的原 Century Aluminum 铝冶炼厂，拍摄于 2017 年。TeraWulf 收购该厂区后，正将其改建为 Anthropic 使用的 AI 数据中心。
Hut 8 的市场反应同样明显。2026 年 5 月，它为得克萨斯州 Beacon Point 园区签下第一份为期 15 年、价值 98 亿美元的租约。7 月 20 日，同一客户又租下第二期项目，合同价值同样为 98 亿美元。
消息公布后，Hut 8 股价盘中一度上涨约 17%，整个园区在基础租期内的合同价值也达到 196 亿美元。
相比高度依赖币价的挖矿收入，AI 数据中心租约看起来稳定得多。客户提前锁定电力容量，并承诺在十几年内支付租金。矿企则可以拿着长期合同向银行和债券投资者融资，再用这些资金建设数据中心。
不过，不同矿企的转型进度并不一样。
Core Scientific、TeraWulf 和 Hut 8 已经签下长期客户，其中一部分项目开始带来收入。
IREN 则继续两边下注，一边挖比特币，一边购买 GPU、经营 AI 云服务。
CleanSpark 还在继续挖币，同时收购适合建设 AI 数据中心的土地和电力资源，寻找潜在租户。
另一批公司的转型还停留在建设和招商阶段。Bitfarms（直译为比特农场） 已经宣布逐步退出比特币挖矿，甚至把公司名称改成 Keel Infrastructure，但仍在改造场地、寻找客户。对这些公司来说，宣布转型只是第一步，接下来还要签下长期客户，把改造后的矿场真正租出去。
不过，即使是已经“ 转型成功” 的前矿企，也远远没到高枕无忧的程度。
190 亿美元和 98 亿美元都是未来 15 年或 20 年累计起来的合同价值，不是今天就能拿到手里的。TeraWulf 为 Anthropic 建设的园区，第一批容量预计到 2027 年下半年才能投入使用。Hut 8 第二份 98 亿美元租约对应的机房，首批交付时间则在 2028 年。
在开始大规模收租之前，矿企还得筹集数十亿美元资金，建设变电站、液冷系统和网络设施，并满足 AI 客户对交付时间、服务器密度和运行稳定性的要求。
长期合同可以帮助它们融资，却不代表项目已经建成，更不代表合同上的全部金额都会变成利润。
建设延期、设备涨价和融资成本上升，都可能压缩最终收益。如果 AI 公司的算力需求发生变化，或者客户调整技术路线，尚未交付的项目还可能缩减规模，甚至重新谈判。
矿企又开始提前投入巨资，这很容易让人想起 Core Scientific 在 2022 年的破产。
上一轮比特币繁荣，矿企提前购买矿机、扩建矿场，押注比特币价格会继续上涨。这一轮 AI 繁荣，它们再次投入巨资建设数据中心，押注 AI 公司未来十几年都需要更多算力。
说到底，矿企还是在赌，只是赌注从比特币价格，变成了 AI 公司未来十几年的算力需求。
也许这已经不重要了。
钱在哪儿，爱就在哪儿。
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