（本文作者为 反熵，钛媒体经授权发布）
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文 | 反熵
7 月 24 日，TCL 科技收购广州华星半导体显示技术有限公司 （以下简称“ 广州华星”）45% 股权的重组项目，获得深交所并购重组委审核通过。根据程序，交易仍需取得证监会同意注册。
重组委现场只问了一个问题：结合行业趋势、市场竞争格局和核心竞争力，说明标的资产经营业绩的可持续性。需进一步落实事项为“ 无”。
这可能是整场审核中最重要的信息。
对于一笔总对价 93.25 亿元的交易，市场真正关心的已经不是 TCL 科技能不能买下广州华星，而是广州华星过去两年的利润增长，究竟是产能爬坡后的正常兑现，还是面板周期带来的阶段性高点。
面板行业的利润随周期起落，赚得多不稀奇，能赚多久才重要。
01
先把这笔交易说清楚。
93.25 亿元并非全部以现金支付。其中，现金和股份各占一半，均为 46.62 亿元。发行价格为 4.07 元，发行数量约 11.46 亿股，占交易完成后总股本的 5.22%。
TCL 科技取消的是配套募资。
原方案中，公司计划向不超过 35 名特定对象发行股份，募集不超过 46.62 亿元，用于支付现金对价。调整之后，这部分资金改由自有资金和自筹资金解决，发行股份购买资产的部分仍然保留。
所以，这次调整并非完全取消增发，而是少了一轮配套融资，也少了一轮对现有股东的稀释。
TCL 科技敢于这么做，首先是因为手里的现金比过去宽裕。
2025 年，TCL 科技经营活动现金流净额达到 440.2 亿元，同比增长 49.1%；年末现金及现金等价物为 505.7 亿元，资产负债率为 64.2%。其中，TCL 华星实现营收 1052.4 亿元、净利润 80.1 亿元，成为集团最主要的利润来源。
近 47 亿元现金对价，相当于 TCL 科技 2025 年经营性现金流的十分之一左右，单看规模并非无法承受。
但 TCL 科技仍是一家典型的重资产企业。广州 t8 印刷 OLED 产线正在建设，光伏业务仍处于调整期，公司还推出了最高 12 亿元的股份回购计划。根据重组报告书测算，如果现金对价全部通过债务融资，交易完成后公司资产负债率将上升约 1.25 个百分点。
取消配套募资，体现了 TCL 科技对自身资产负债表的信心，也把更多资金压力留在了自己身上。
02
TCL 科技愿意承担这份压力，核心原因只有一个：广州华星已经开始赚钱了。
广州华星是 t9 产线的运营主体。t9 总投资 350 亿元，规划月产能 18 万张玻璃基板，是一条兼具 a-Si 和氧化物技术能力的第 8.6 代显示面板产线，重点面向显示器、笔记本电脑、平板、车载和专业显示等市场。
与普通 a-Si 背板相比，氧化物背板拥有更高的电子迁移率和更低的漏电水平，可以支撑高分辨率、高刷新率和低功耗产品，更适合电竞显示器、高端笔记本和专业显示等附加值较高的市场。
这也是 t9 对 TCL 华星的意义。
过去，TCL 华星的优势主要集中在大尺寸电视面板，中尺寸业务的规模和市场地位与京东方仍有差距。t9 满产后，TCL 华星补上了中尺寸高端产能，其产品通过 TCL 华星统一销售平台进入联想、戴尔、三星、华硕等品牌客户体系，开始从“ 大尺寸强” 走向全尺寸竞争。
财务数据已经反映出这一变化。
2024 年，广州华星营业收入 82.48 亿元，净利润 2.74 亿元；2025 年营收增至 160.39 亿元，净利润达到 11.58 亿元。2026 年上半年，其营收为 79.26 亿元，同比增长 7.4%；净利润达到 11.54 亿元，同比增长 203.99%，几乎追平 2025 年全年。
营收同比增长 7.4%，净利润却增长超过两倍。按照公司披露，这主要得益于 t9 二期自 2025 年 7 月满产以来客户需求稳定、销售规模提升，以及精细化管理和成本效率改善。
这也解释了重组委为什么紧盯业绩可持续性。
2026 年以来，AI 服务器持续挤占存储产能，DRAM 和 NAND 价格大幅上涨，PC、平板等消费电子产品的成本随之增加。对于 t9 来说，存储涨价不会直接抬高面板的生产成本，却可能挤压整机厂商的其他采购预算，影响笔记本和平板电脑需求。
与此同时，京东方已经在氧化物技术上积累多年。南京 B18 是其收购中电熊猫后整合的重要氧化物产能，主要覆盖 IT 等产品；重庆 B8 同样具备氧化物技术能力。成都 B19 近期也启动产线升级，计划导入 IGZO 背板技术，但产品重点更偏向中大尺寸高分辨率电视面板。
全资控股 t9 不会直接改变双方的技术差距和市场排名。股权交易解决的是控制权和利润归属，良率、成本、客户和产品结构才决定竞争结果。
03
对 TCL 科技而言，买下剩余 45% 股权，意味着广州华星的利润不再需要与少数股东分享。
交易前，TCL 科技通过 TCL 华星间接控制广州华星 55% 股权。因此，广州华星的收入、成本和净利润原本就纳入 TCL 科技合并报表，只是其中 45% 的利润需要计入少数股东损益。
交易完成后，这部分少数股东损益将转为归属于 TCL 科技股东的利润。换句话说，广州华星即便赚同样的钱，留给 TCL 科技股东的也会更多。
按照备考数据测算，交易完成后，TCL 科技 2025 年归母净利润将由 45.17 亿元增加至 50.38 亿元，增幅约 11.53%；基本每股收益由 0.2333 元提升至 0.2459 元，增幅约 5.4%。
按照备考口径，增加的归母利润覆盖了新增股份带来的摊薄。
如果股价保持不变，每股收益增加会带动市盈率下降。但这只是算术上的变化，资本市场是否愿意给予更高估值，仍然取决于广州华星能否持续贡献利润。
此次交易采用资产基础法评估。广州华星 100% 股权估值约 207.22 亿元，较账面净资产增值 6.68%，45% 股权对应交易价格 93.25 亿元。
按照 2025 年 11.58 亿元净利润计算，广州华星整体估值大约相当于 17.9 倍市盈率；如果简单把 2026 年上半年 11.54 亿元的利润年化，市盈率则降至 9 倍左右。
后一个数字隐含了一个很强的假设：广州华星下半年至少能维持上半年的盈利水平。面板价格、终端需求和产线稼动率一旦变化，这种年化计算就可能失真。
同一项资产，仅仅因为采用不同阶段的利润计算，市盈率就可能相差接近一倍。这也是面板资产难以估值的地方。
TCL 科技需要证明的，是 t9 已经走过产能爬坡期，能够在更长的周期里持续贡献利润。
04
几天前，京东方在机构调研中表示，对于创新业务带来的资本开支，公司暂无股权增发计划。随着存量产线折旧下降，京东方希望更多依靠内部现金流支持新项目。
表面上看，京东方不增发，TCL 科技却在发行股份收购资产，两家公司似乎选择了相反的方向。
但把取消配套融资考虑进去，差别并没有这么绝对。
京东方依靠庞大的存量产能和逐步下降的折旧，为第 8.6 代 AMOLED 等新项目提供资金。TCL 科技则一边投资 t8 印刷 OLED，一边收购 t6、t7、t9 等核心产线的少数股权，把成熟资产创造的利润更多地留在上市公司。
京东方的重点是用成熟产能支持下一代技术，TCL 科技则在提高成熟产能的权益比例。
前者积累未来，后者收回利润。
这也是 t9 剩余 45% 股权对李东生的真正意义。
面板行业扩张期，地方资本帮助企业解决产线能不能建起来的问题。进入存量竞争后，股权比例决定一条产线赚到的钱最终留给谁。
93 亿元买下的不只是 t9 剩余股权，也是它未来的利润归属权。
李东生已经补上了这块利润拼图。2026 年上半年的高利润能不能守住，下一个面板周期会给出答案。
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