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文 | 锦缎
48 小时内，两家国产大模型巨头——智谱与 MiniMax，先后敲响港交所的钟声，属于中国 AI 的资本叙事，悄然进入新章。
今天我们来拆解对比下智谱和 MiniMax 招股书透露的财务基本面，来看看二者在资方、商业化变现路径、成本支出中有哪些不同，顺便探析下现如今国产大模型整体的发展状况。
（注：本文数据均来自招股书，汇率按 1：7 估算）。
01 资方对比：智谱 「国家队」 氛围更浓
行文伊始，我们先来看一下二者融资历程和背后的资方差异。
根据招股书，自 2022 年起，智谱在上市前已完成 8 轮市场融资，智谱的资方主要分为三大类：国资背景的基金、VC\PE 机构及互联网产业资本。
除了地方大基金，相对知名的 VC 机构有君联资本、启明创投、今日资本、达晨财智、红杉等等，知名的互联网产业基金有美团系的三快科技、阿里系的上海飞玡、以及腾讯和小米系等等。
MiniMax 背后的资方同样豪华，在成立短短三年多以来，经历了 7 轮融资，相对知名的 VC 机构有红杉、经纬、基石资本、云启资本、IDG、高瓴创投等等，相对知名的互联网产业基金包括米哈游、阿里巴巴、腾讯、小红书、小米、金山等等。
作为明星项目，二者背后的资方有一定的重叠度，差异最大的一方面是智谱的国家资本多一点，MiniMax 因为大部分业务在海外，国际资本多一点，产业基金中，米哈游比较特殊，持股 MiniMax 的份额较高，毕竟米哈游是 MiniMax 的客户，也是同地区不同领域的佼佼者。
资方的差异也决定了现阶段二者商业化路径的分野，智谱更青睐机构客户，也不难理解为何刘德兵在上市的内部信中，没谈市值没谈预期，而是专注地聊了聊技术；而 MiniMax 则是以 C 端客户和 AI 应用为主，需要更大的曝光，因此我们能在罗老师的博客中，看到闫俊杰的身影。
02 生意对比：To B 毛利高，To C 增速快
毋庸置疑的是，智谱和 MiniMax 都是目前国内领先的大模型厂商，从财报的表述来看，它们对利用大模型商业化这件事的思考不同。
智谱和 MiniMax 的终极目标都是 AGI，智谱的表述更大胆一点，从业务介绍的第一句就挑明智谱创立的目的，就是在中国追求通用人工智能 （AGI） 的创新。而 MiniMax 的表达略显含蓄：致力于推动人工智能创新，已执行各类人类智力任务。
但是从商业化的路径来看，MiniMax 明显是更大胆的那一个。
智谱目前主要的业务围绕着机构客户，采用模型即服务 （MaaS） 模式，核心是为机构客户提供基座大模型能力，商业化变现之路更像是互联网时代的 SaaS 公司。具体的业务模式有两种，一种是帮助客户本地定制专属 AI 模型，一种是在云端帮客户构建 AI 解决方案。
而 MiniMax 商业化路径完全是围绕着应用和 C 端用户，披露的口径也从机构用户变成了 MAU，据财报披露目前其原生 AI 产品付费用户规模约为 177 万，企业级机构客户约 2500 家。
月活用户中，Talkie/星野 （Talkie 国内版） 这一款产品的用户数就接近四分之三，Talkie 是一款语音文字生成类的情感 APP，我们也曾经专门介绍过 （详见：《腾讯米哈游押宝的中国 AI 应用，正在海外闷声发财》）。
简单来讲，智谱和 MiniMax，一个 TO B，一个 TO C。
两种模式也直观反映在了二者的业绩，MiniMax 过去三年的收入更加平滑，基本盘更大，今年前九个月的收入增速约为 175%。
而智谱今年上半年的增速更快，达到了 325%，其一是基数较低，其二是 To B 客户付费能力强，短期内的收入弹性较大。
从成本侧来看，TO B 业务的确定性也更强，并且可以摊平前期投入成本，换算到单一项目的成本更低，而 TO C 业务需要一定量的前期投入，随着用户增多，必然要花费更多的营运成本，因此智谱毛利转正更早，且平均毛利要高于 MiniMax。
2022 年至今，MiniMax 一共亏损了 92.4 亿人民币，而智谱在未披露 2025 年 Q3 的前提下，同样亏损了 62.48 亿人民币。整体估算来看，MiniMax 自 2022 年以来，比智谱多亏了 20 亿。
智谱的 TO B 短期收入增速更快，毛利更高，这么看目前大模型是不是 TO B 的模式更好？
显然也不是，因为 MiniMax 比智谱晚成立两年半，并且知道 2023 年才开启商业化变现之路，而目前智谱整体的收入基本盘还不如 MiniMax，按照披露口径估算 （MiniMax 收入按两个季度估算），目前智谱的收入规模约为 MiniMax 年度收入的 76%。
也就是说拉长周期来看，TO C 模式的增长稳定性，高增速的可持续性更强，并且 MiniMax 还有一个优势，就是来自非中国大陆地区的收入占比达到了 73.1%，挣 Dollar 换算过来确实更挣钱。
To C 的模式变现的方法更多 （比如广告、用户付费等），相对更成熟稳定，因此市场给于 MiniMax 的估值略高。
当然，目前两家大模型公司还处在探索期，上市是为了弥补资金缺口，未来的商业化变现路径并不确定，无论 To C 还是 To B，只是目前我们根据招股书肤浅的判断，未来二者的商业化路径也有可能趋同。
03 成本对比：大模型企业算力成本占企业总费用大约 65%
聊完了收入侧，我们再来看看成本侧二者的差异，智谱和 MiniMax 因为成立年限较短，无论是资产侧还是成本侧，报表都相对简单清晰，我们拆分了费用及资产，得出了二者较为明显的四个方面差异：
1）MiniMax 的阶段性营销费用更高，智谱的研发成本更高
从成本结构来看，智谱和 MiniMax 过去三年的管理成本完全一致，差异主要在销售费用和研发费用中，其中 MiniMax 2024 年整体的销售费用达到了智谱的 150% 以上，是最显著的差异点。
销售成本很好的反应了二者业务模式的不同，拆分销售成本明细项来看，最新一期 MiniMax 的业务推广费占比达到 92%，C 端产品的广告费投入要远高于 B 端产品，并且 MiniMax 目前主要的收入源自海外，因此投入成本以美元计价，此前 Talkie 的投流非常高，费用自然更高。不过 2025 年以来，MiniMax 的销售投入有明显的收窄趋势。
智谱的销售费用中，广告占比仅为 46%，人员成本占比 34%，也比较符合互联网时代 SaaS 产品依赖人员销售的惯性逻辑。
研发成本方面，二者的研发投入费用都很高，2022-2024 三年间，智谱投入了 28 亿，MiniMax 投入了 19 亿，并且明显都有加速的趋势。现阶段来看，智谱花在研发的费用还是略胜一筹。
2）MiniMax 人员成本显著低于智谱
拆解费用细项我们便会发现，不仅仅是前文中提到销售费用，智谱在其他各项费用明细中，人员成本的占比都要比 MiniMax 高，并且主营业务成本中，智谱人员成本的占比达到了 39%，是支出第一大项，而 MiniMax 仅有 1.4%。
当然，这可能还是与业务模式相关，毕竟定制化业务本就需要更多的研发人员，智谱整体的人员规模要远比 MiniMax 高。
请输入图说
3） 智谱和 MiniMax 的研发开支 70%-80% 花在算力上
再来看一下智谱和 MiniMax 研发费用的细分类别开支，以今年已披露的研发费用构成来看，智谱和 MiniMax 的研发投入结构高度一致。
智谱的人员工资为 17%，MiniMax 为 16%+4% 的股份支付对价，二者相差三个点。外部的技术服务费约 1-3%，没有差距。
差异较大的可能是折旧费用，从资产层面来看，MiniMax 的使用权资产中，没有标明算力成本，大多数是物业及办公成本，智谱有部分自购算力资产，因此研发费用中计提了部分折旧，可以推算 MiniMax 的算力大多数依赖外租。
智谱和 MiniMax 的算力成本占研发的比例都超过 70%，如果智谱的折旧费用与算力相关，那么二者都有 80% 的研发成本花费在了算力上。
而研发费用也是二者支出最高的成本项，刨除业务所需的主营业务成本，智谱和 MiniMax 的研发费用占期间费用的比例分别为 80.2% 和 74.6%。
换句话说，目前大模型公司的算力成本，占总费用的 65% 左右。
4） 智谱和 MiniMax 的现金储备相同，但 MiniMax 的闲钱更多
再来看一下智谱和 MiniMax 资本构成有何不同。
截止最新的财报期 （智谱 25 年 6 月，MiniMax25 年 9 月），MiniMax 的总资产约 79 亿，而智谱的总资产约为 51 亿，MiniMax 更 「重」 一点。
分项目来看，还是因为业务模式的差距，让智谱和 MiniMax 在少数资产项目上产生了差异，比如智谱的应收款更多一点，MiniMax 预付成本更多一点。
智谱和 MiniMax 都没有债务压力，智谱的银行贷款 1.37 亿左右，MiniMax 仅有 0.99 亿，绝对金额都非常小。
从营运侧来看，智谱 2024 年经营性现金流支出了 22.45 亿元，MiniMax 支出了 18.09 亿元，智谱略多。截止报告期最新的现金流余额，智谱为 25.52 亿元，MiniMax 为 25.39 亿元，二者相差不大。
从智谱的角度来看，相对缺乏现金流，这轮上市确实帮助其缓解了资金压力；而 MiniMax 目前来看资本盈余还较多，前文中提到的资产差异中，MiniMax 还有 45 亿以公允价值计量的短期投资，附注阐释了这部分资产主要为理财，现金安全垫更厚一点。
04 结语
诚然，前文中提到的智谱与 MiniMax 财务层面的差异，都是我们通过拆分科目，用放大镜的视角来寻找二者的差异。如果从结构来说，无论是资产结构占比，还是营收增速趋势，甚至是费用的支出构成，智谱和 MiniMax 的差异并不大。
拆解财报最大的好处是让我们认识到了大模型公司真正的样子，比如现阶段大模型企业的营收增速连年翻倍，大模型公司也有不少的营销支出，并且 65% 左右的成本都集中在算力等等。
除此之外，无论是智谱还是 MiniMax，都是以 AGI 为最终目标，现阶段无论是押注机构深层赋能，还是拥抱用户广泛连接，只是当前背景下的两种注脚而已，To B 也好 To C 也罢，可能未来的终局，都是 To AI（为达成 AGI 而服务）。
