新华财经北京 12 月 30 日电 （王菁）2025 年的全球债券市场，在主要央行货币政策从 「协同」 走向 「分裂」 的宏大叙事中，度过了惊心动魄的一年。
作为全球资产定价的基石，美国、德国、英国及日本国债的收益率曲线剧烈波动，不仅反映了投资者对主要经济体增长与通胀预期的博弈，更深刻揭示了市场对财政可持续性的空前担忧。这一年，债市交易的核心逻辑，已从追逐利率下行趋势，彻底转向对 「期限溢价」 和 「国家风险」 的艰难定价。
货币政策分化：全球债市波动之源
2025 年，全球主要央行的政策路径呈现出金融危机后最为明显的分化格局，这构成了债券市场波动的核心宏观背景。
美联储货币政策转向贯穿全年，成为主导美债市场情绪的 「指挥棒」。年初，美债尚在交易 「更高更久」 的利率预期，但美国一季度通胀数据连续超预期降温，加之就业市场显现裂痕，促使美联储于 9 月启动本轮周期首次降息。随后，在经济增长韧性犹存与通胀反复的拉锯中，美联储采取了 「走一步看一步」 的谨慎策略，至年末累计降息 75 个基点。高盛首席经济学家哈祖斯 （Jan Hatzius） 称，「美联储的降息步伐是克制且数据依赖的，这抑制了市场对激进宽松的幻想，使美债收益率始终保有韧性。」
大西洋彼岸，欧洲央行的步伐则更为果断。面对疲软的经济数据，欧洲央行在上半年连续两次会议共计降息 75 个基点后，却出人意料地转入 「战略观望」。这一暂停，源于下半年能源价格波动带来的通胀不确定性，以及内部对过早放松政策可能加剧欧元贬值的担忧。而英国央行的行动最为激进，为应对已陷入技术性衰退的经济，全年累计降息 150 个基点，试图以更宽松的货币环境刺激需求。
最令人瞩目的转折发生在日本。12 月 19 日，日本央行宣布加息 25 个基点，将政策利率从 0.5% 上调至 0.75%，标志着全球最后一个坚守负利率政策的主要经济体正式改弦更张。此举旨在应对持续超标的通胀和极度疲软的日元。「这是一个历史性的时刻，」 摩根士丹利亚洲区前主席、著名经济学家史蒂芬·罗奇 （Stephen Roach） 指出，「日本央行的行动不仅关乎自身，更向全球宣告了 『零利率时代』 的彻底终结，全球资本成本面临长期上行压力。」
这种 「美欧审慎宽松、英国激进宽松、日本反向收紧」 的复杂局面，打破了多年来全球货币政策同步的常态，导致国际资本流动紊乱，加剧了各国债券市场的独立波动。
主要市场全景：收益率曲线上的 「三国演义」
在分化的货币政策和共同的财政担忧驱动下，各主要债券市场走出了特征迥异但同样波澜壮阔的行情。
——美债：在 「避险天堂」 与 「财政梦魇」 间剧烈摇摆
2025 年美国国债市场堪称全球情绪的 「放大器」，10 年期美债收益率全年在 3.9% 至 4.8% 的宽幅区间内巨震，轨迹呈现清晰的 「三阶段」 特征。
第一阶段 （1-4 月） 是降息预期交易主导，收益率震荡下行。随着通胀数据降温，市场对美联储转向的预期不断强化，10 年期美债收益率从年初的 4.5% 附近冲高回落，1 月中旬曾升至年内峰值 4.8% 左右，此后显著震荡回落，于 4 月初触及年内 「次低点」3.99%。资金一度涌入美债寻求避险。
第二阶段 （5-9 月） 是财政担忧与通胀焦虑带来宽幅震荡和阶段性抛售。美国大选政治不确定性加剧，两党在财政纪律上相互攻讦，市场对美国政府债务可持续性的担忧急剧升温。同时，一系列超预期的经济数据和地缘冲突推升再通胀影响。「期限溢价」 迅速扩张，导致收益率无视降息而反复冲高。10 年期美债收益率在 5 月下旬和 7 月中旬分别冲回至 4.6% 和 4.5% 附近，其他时段走势则在不断反复。桥水基金创始人瑞·达利欧 （Ray Dalio） 多次警告，「市场正在对美国的财政赤字货币化和政治极化进行重新定价，这是长期的结构性风险。」
第三阶段 （10-12 月） 是振幅收窄，等待新方向。10 年期美债收益率因经济数据转弱和避险买盘介入而小幅回落，期间短暂走低至年内低点 3.95% 附近，年末则震荡上升至 4.11% 左右，反映出 「货币利好」 与 「财政利空」 的持续博弈。
——欧元区市场债券与英债：停滞增长下的 「财政溢价」 惩罚
欧元区债券市场年内被财政阴云笼罩。尽管欧元区通胀已回落至目标附近，经济接近停滞，但成员国庞大的债务存量和高企的赤字率，迫使市场要求更高的风险补偿。
具体来看，德国 10 年期国债收益率从年初的 2.36% 附近起步，3 月中上旬迎来陡然跳升，一度创造 2.938% 的年内峰值，此后经历一个月的震荡回落，并保持两个季度的区间整理；在下半年财政扩张讨论升温后再度一路攀升，最高触及 2.92% 年内次高区域，年末徘徊于 2.83% 左右，全年累计上行约 47BPs，振幅则达 60BPs。这一被视为 「欧洲安全资产」 的收益率反复冲高，显著提升了整个欧元区的融资成本。法国等经济体债券与德债的利差也有所走阔。
英国市场则陷入 「衰退」 与 「财政」 的双重困扰。为刺激经济，英国政府推出了额外的支出计划，导致市场质疑其财政纪律。英国 10 年期国债收益率从年初的 4.6% 仅用半个月即跃升至 4.9% 附近，此后开启了全年的 「无趋势」 反复震荡局面，年末行至 4.49% 附近。巴克莱银行利率策略主管莫伊塞·拉希米 （Moyeen Rashid） 分析认为，「英国市场正在为增长疲软和政策不确定性支付双重溢价，金边债券的 『安全资产』 光环正在褪色。」
——日债：告别宽松时代的 「艰难转身」
日本债券市场经历了历史性重构。作为全球最后一个退出超宽松货币政策的主要市场，日债收益率的上升 「既被动又主动」。
年初，在市场对日本央行政策转向的持续预期下，10 年期日债收益率便已缓慢脱离日本央行设定的 1% 左右的波动上限。随着通胀数据持坚和日元贬值压力增大，收益率上行压力加剧。至 12 月央行正式加息前，10 年期日债收益率已升至 1.95% 左右。加息落地后，收益率进一步升破 2%，全年上行幅度将近 100BPs，为全球主要债市之最。日本 30 年期国债收益率更是创下 1999 年发行以来的新高。野村综合研究所首席经济学家辜朝明 （Richard Koo） 警示，「日本正处于 『紧货币』 与 『宽财政』 的危险错配中，央行试图控制通胀，而政府仍在扩大支出，这可能导致国债市场出现无序波动。」
投资者策略演变：从趋势追逐到精确定价
面对前所未有的复杂环境，全球债券投资者的策略发生了根本性转变。
首先，「买入并持有」 的简单策略失效，主动管理和战术调整成为主流。投资者不再能依靠利率长期下行的趋势获利，而是必须对央行会议、经济数据和政治事件进行高频博弈。瑞银全球财富管理首席投资官马克·海菲尔 （Mark Haefele） 表示，「2025 年，债券投资回归其 『手艺活』 的本质。投资者需要像股票分析师一样，深入研究每个国家的财政状况、政治周期和通胀动能。」
其次，「安全资产」 的内涵被重新定义，信用分析权重空前提升。传统上被视为无风险的发达经济体主权债，因其财政风险而需要被差异化定价。投资者在美、德、英、日等国债之间进行轮动和权衡时，财政可持续性与债务占 GDP 比率成为与通胀数据同等重要的核心考核指标。部分资金开始系统性增配财政纪律相对良好、实际利率较高的中型发达国家债券，以及新兴市场中主权信用稳健的本地货币债券。
最后，久期管理变得极度谨慎，「杠铃策略」 盛行。 由于长端利率波动巨大且方向不明，许多投资者缩短了整体投资组合的久期，同时采用 「杠铃策略」：一端配置短期国债或高评级浮动利率债券以获取票息并规避利率风险，另一端则选择性配置超长期债券，以博弈极端情况下的资本利得或作为通胀对冲。太平洋投资管理公司 （PIMCO） 全球固定收益首席投资官安德鲁·鲍尔斯 （Andrew Balls） 总结道，「现在不是大胆拉长久期的时刻。我们的核心建议是保持灵活性，在高质量资产中寻找相对价值，并为市场可能的进一步动荡做好准备。」
展望 2026 年， 全球债券市场仍将航行于货币政策分化与财政风险上升的未知水域。各国债券的表现将进一步脱离单纯的利率周期联动，而更深地与本国政治决策和财政路径绑定。对于投资者而言，这是一个挑战与机遇并存的时代——波动性加剧意味着风险，但也为深刻理解并精确定价不同经济体基本面的投资者，提供了获取超额回报的罕见窗口。全球资本，正在债市这一古老的战场上，进行一场全新的定价革命。
编辑：王柘
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