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文 | 观潮新消费
近日，巴奴火锅再次冲击上市。
12 月 17 日，在首份招股书失效的第二天，巴奴国际控股有限公司 （以下简称 「巴奴」） 迅速更新并重新递交上市申请。
但巴奴的上市之路并不顺利。一方面，今年 8 月，证监会曾向其发出 「连环九问」，直指公司治理、上市前大额分红及用工合规等问题；另一方面，海底捞与呷哺呷哺股价持续下挫，整个火锅板块表现低迷。
更关键的是，在餐饮行业竞争日益残酷的背景下，坚持高端 「产品主义」 的巴奴，能否经受住市场考验？它的故事又能否打动资本市场？
若成功上市，巴奴将成为 「品质火锅第一股」，同时也是继海底捞、呷哺呷哺之后，第三家登陆港股的主营火锅企业。
162 家店，年营收超 23 亿元
「贵」 是巴奴火锅给消费者最直观的印象。前两年，「18 元一份土豆仅 5 片」 曾引得消费者热议，创始人杜中兵发微博表示 「巴奴暂时不考虑降价」 更是将巴奴推上了风口浪尖。
据弗若斯特沙利文的资料，按收入计，巴奴是 2024 年中国火锅市场第三大品牌，市场份额约为 0.4%。
高价之下，巴奴的营收自然不低。据招股书披露，2022 年至 2024 年巴奴收入分别为 14.33 亿元、21.12 亿元和 23.07 亿元，三年营收共计超 58 亿元；年内利润分别为-519 万元、1.02 亿元、1.23 亿元。
2025 年前三季度，巴奴营收为 20.77 亿元，较上年同期的 16.68 亿元增长 24.5%；期内利润为 1.56 亿元。
数据显示，巴奴毛肚火锅 2022 年、2023 年、2024 年经调整净利分别为 4146 万元、1.44 亿元、1.68 亿元；2025 年前三季度经调整净利 2.35 亿元。
图片来源：巴奴招股书
2025 年前三季度，巴奴经调整净利润同比大幅增长超 80%，门店经营利润率也从 2022 年的 15.2% 提升至 2025 年前三季度的 24.3%。
从成本结构来看，巴奴的原材料和员工是最大开支部分。但原材料及耗材占比明显缩小。
数据显示，2022 年到 2024 年，原材料及耗材，占收入的比例为 33.8%、33.2%、32.1%，在 2025 年前三季度，再降至 30.6%，为近年来的低点。
员工成本方面，巴奴继续使用更多兼职和外包员工。截至 2025 年 9 月 30 日，巴奴控股共有 3308 名兼职员工及 5818 名外包员工 （主要为门店员工），这些员工由人力资源公司支付薪金及相关保险。全职员工为 1974 人，占比仅 17.8%。
赚钱的巴奴却并未为员工足额缴纳社保及公积金。2022 年-2025 年前三季度，供款缺口分别为 160 万元、120 万元、70 万元、50 万元。巴奴在招股书中也表示，可能因此面临潜在的处罚。
图片来源：巴奴招股书
截至 2025 年 12 月 7 日，巴奴已在 46 个城市拥有 162 家直营门店，较 2021 年末增长 95.2%。同期，公司拥有 5 家集生产物流于一体的综合性中央厨房及 1 家专业化底料加工厂，业务范围覆盖全国 14 个省及直辖市。
股权结构上，IPO 前，创始人杜中兵及韩艳丽 （互为配偶），通过 D&H (BVI) LTD 控制公司已发行股本的 75.26%；通过 BANU UNITED LTD 持有公司已发行股本的 8.11%，合计可行使公司约 83.38% 的投票权。
还值得注意的是，上市前，巴奴还进行了大手笔分红。2025 年 1 月，公司派发股息 7000 万元，占 2024 年净利润的 50% 以上，创始人杜中兵家族据此分得超 5800 万元。
这一举动也曾引得证监局问询 「结合公司负债等情况说明实施分红的合理性」、「 分红情况下本次上市融资的必要性」。
募资用途方面，巴奴表示，一方面将主要用于拓展直营门店网络，公司计划于 2026 年至 2028 年在中国分别开设约 52 家、61 家及 64 家新门店；另一方面，公司将资金用于提升在业务管理和门店运营方面的数字化水平等。
「贵」 火锅，翻台率高
有意思的是，「贵」 巴奴成立于河南安阳，起初只在二三线城市发展。而杜中兵的创业故事，堪称逆袭之路。
杜中兵出生于河南农村，家境贫寒。15 岁便辍学外出打工，先后做过建筑工、卖过焦炭，在社会底层摸爬滚打。凭借吃苦耐劳和敏锐的商业嗅觉，他在煤炭贸易中抓住机会。
2001 年，杜中兵跨界餐饮，在河南安阳加盟德庄火锅开出首店。因未能成为德庄火锅河南地区总代理，他决定创建自主火锅品牌。
「巴奴」 一词，源自重庆纤夫文化，重庆江边的纤夫 （当地称 「巴奴」） 在劳作后用牛油、辣椒煮食内脏，也是最早火锅的起源。
在一次与消费者交流中，杜中兵发现大多顾客更在意毛肚和菌汤的味道而非服务。2012 年，巴奴毛肚火锅正式更名为 「巴奴毛肚火锅」，以突出毛肚这一道火锅头牌产品，确立品牌战略和差异化定位。
和很多追求规模化的餐饮企业不同，巴奴并未急着铺店，多年未走出河南。2018 年，巴奴才先后进入北京、上海；2021 年及 2022 年，巴奴分别进入深圳、广州。
「排队两小时吃巴奴，图的就是那口毛肚的新鲜。」
毛肚和菌汤是巴奴的招牌
「毛肚+菌汤」 是巴奴的招牌组合。据其介绍，毛肚采用更健康的木瓜蛋白酶技术发制，甚至远赴新西兰牧场获取优质食材；菌汤则严选云贵高原野山菌，坚持门店每日现熬，4 个小时用不完就倒掉。
招股书显示，2022 年、2023 年、2024 年以及 2025 年前三季度，巴奴的毛肚、野山菌汤和 「十二大护法」 三大招牌菜销售额占总销售额的比例分别达到 49.8%、48.0%、47.9% 及 49.1%。
从客流量来看，巴奴国际在 2025 年前三季度共服务 1570 万人次，同比增长 30%。二线城市是客户主要来源，约占一半。
图片来源：巴奴招股书
此外，巴奴翻台率达到 3.6 次/天，高于火锅行业平均的 2.5 次/天。其中，一线城市的翻台率达 4.2 次/天，相对较高。
中国火锅市场规模庞大且分散，如果按人均消费水平进一步可划分为高品质、中高品质和大众三个细分市场。
巴奴讲了多年品质火锅的故事，也获得了不错的成绩。
据弗若斯特沙利文报告，在客单价高于 120 元的中国品质火锅市场中按收入计，巴奴是最大品牌，以 3.1% 的市场份额稳居该领域第一，在整个火锅市场排名第三。
但近几年巴奴的 「产品主义」 风波不断。除了高价土豆，其子品牌 「超岛自选火锅」 的羊肉卷也曾被测出含鸭肉成分。更不要提，已然无法辩解真假，惹消费者不快的 「月薪 5000 你就不要吃巴奴，哪怕吃个麻辣烫」 等言论。
巴奴 「向左」，海底捞 「向右」
火锅，是中国餐饮最具烟火气的赛道，参与的玩家们也都逃不开前辈海底捞。
在很长一段时间里，巴奴模仿海底捞强调服务，但始终无法突围。直到 2012 年，杜中兵做了一次关键决策：「服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是。」
随后，高举 「产品主义」 大旗，巴奴高端路线走得风生水起。
数据显示，2022 年至 2024 年，巴奴的人均消费分别为 147 元、150 元、142 元。截至 2025 年 9 月，人均消费进一步降至 138 元。
不过巴奴火锅的人均消费仍大幅度高于海底捞和呷哺呷哺。2024 年，海底捞在国内整体的人均消费已经降至 97.5 元，呷哺呷哺的人均消费则为 54.8 元。
只要在火锅行业，就不可能摆脱海底捞。虽然巴奴和海底捞朝着不同方向，可对火锅食客来说 「殊途同归」。
以餐饮行业重要的翻台率对比，虽然巴奴高于火锅行业平均水平，但还是不如海底捞。
数据显示，2024 年，海底捞翻台率达 4.1 次/天，2025 年上半年 3.8 次/天，较 2024 年同期的 4.2 次/天有所下降；而巴奴近三年翻台率基本在 3.1 次/天，2025 年前三季度 3.6 次/天，和海底捞仍有差距。
业务布局上，巴奴和 「万物皆可海底捞」 差距更大。
自 2024 年 8 月 「红石榴计划」 开始实施，如今的海底捞已是多业态、多品牌、平台化运营的餐饮生态集团。午餐自助、烤肉、小嗨火锅、海鲜大排档、寿司等等，业务版图覆盖正餐、简餐、快餐全品类，子品牌高达 11 个。
图片来源：巴奴招股书
「专注火锅」 的巴奴超 97% 的收入来自餐厅堂食运营，调味品及食材销售等衍生业务占比不足 3%，到今年前三季度，这部分占比再次收缩，而其外卖业务则因经营理念长期处于停滞状态。
巴奴创始人杜中兵曾明确表示，「我觉得不光是火锅，除了标准化程度较高的快餐行业，所有以堂食为主的餐馆都不适合做外卖，因为它们真正的核心价值在于门店的体验。」
但这对于重服务的海底捞来说，成了最强的助攻。数据显示，2024 年，海底捞外卖收入增加 20.4% 至 12.54 亿元。
当营销与服务的边际效用不断递减，对餐饮企业来说，真正的壁垒在于供应链效率、冷链能力、数字化运营。巴奴自建中央厨房但产能利用率不均，海底捞的蜀海已对外服务超百家餐饮品牌。
在不确定的消费环境中，「向左」 需要勇气，「向右」 需要智慧。如同口味更多样化的火锅锅底，多元共存之下重要的是在产品与服务之间找到动态平衡。
没有真正的赢家，只有更契合消费者的企业。已经讲好毛肚故事的巴奴，需要更多新故事。
结语
「没有哪家火锅店、哪家餐厅是你离不开的。事实上，世界上没有一个人这辈子只吃一家餐厅，总是换着吃的。」 海底捞创始人张勇曾如此说道。
事实确实如此。如今的火锅市场，早已无法一家独大。
随着消费边界不断延伸——从店内聚餐，到点外卖、买食材在家涮锅——围绕 「火锅」 形成的产业链，正以更人性化的方式持续扩张。
火锅在消费者心中地位 「独领风骚」，而在沸腾翻滚的红汤之下，是江湖纷争的暗流涌动。谁能在这一沉一浮之间胜出？这不仅是时间的拷问，更是一个品牌在消费者心中真实分量的见证。
