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近期，江苏日御光伏新材料股份有限公司 （下称 「日御光伏」） 提交了招股说明书，拟港股 IPO 上市。
笔者注意到，报告期内，日御光伏依靠着核心产品 TOPCon 银浆，业绩实现了爆发式增长，营收和净利润的年均复合增长均达到了三位数，同时，日御光伏的业绩之所以能爆发时增长，也离不开公司前五大客户的助力，公司每年至少 70% 的收入来自前五大客户，且超 45% 的收入依赖客户 A，客户集中度极高，存在明显的业务依赖风险。
尽管公司业绩增长迅猛，但盈利质量堪忧，报告期内经营性现金流持续净流出，三年累计净流出 79.31 亿元。这一现象的核心诱因是贸易及其他应收款项的激增，其年均复合增长率达 149.22%，超过同期 141.3% 的营业收入增速，而这也引发市场对公司是否通过放宽信用政策换取订单的质疑。从资金状况看，截至 2025 年 3 月末，公司现金及现金等价物为 1.19 亿元，而流动负债中的计息借款达 3.02 亿元，现金类资产已无法覆盖计息借款，叠加经营性现金流长期 「失血」 的状态，日御光伏资金链紧张问题凸显。
客户高度集中
日御光伏是一家导电银浆料与金属化浆料方案供货商，专注导电光伏银浆制造和供应，公司主要从事 TOPCon 银浆、xBC 银浆、PERC 银浆的制造和销售。
2022 财年-2024 年财年 （下称 「报告期」），日御光伏分别实现营业收入 3.93 亿元、15.94 亿元、22.85 亿元，年内溢利分别为 87.7 万元、5965.9 万元、9224.1 万元，业绩呈现爆发式增长，营收和年内溢利的年均复合增长率分别为 141.3%、925.6%。
如此迅猛的增长势头使日御光伏在全球光伏银浆市场中崭露头角，根据灼识咨询报告，按 2022 年至 2024 年的收益增长计算，日御光伏在 2024 年全球五大光伏银浆制造商中排名第一，同时于 2024 年在全球光伏银浆业按收益及销量计排名第四。
从产品结构来看，日御光伏主要拥有 TOPCon 银浆、xBC 银浆、PERC 银浆，具体情况如下：
也就是说，日御光伏之所以业绩爆发式增长主要得益于 TOPCon 银浆的大规模销售，同时，该产品已逐步成为公司最核心的收入支柱。
值得关注的是，日御光伏的销售高度依赖前五大客户。报告期内，公司向前五大客户的销售收入分别为 3.92 亿元、15.4 亿元、17.08 亿元，占当期营业收入的比例高达 99.8%、96.7%、74.8%，其中第一大客户客户 A 的销售收入分别为 2.19 亿元、11.14 亿元、10.7 亿元，占比分别达 55.9%、70%、46.9%。这意味着公司每年至少 70% 的收入来自前五大客户，且超 45% 的收入依赖客户 A，客户集中度极高，存在明显的业务依赖风险。
对此，日御光伏表示，倘主要客户停止向我们采购产品，或未能维持及╱或增加与公司的现有业务水平， 可能会经历缓慢增长、零增长或负增长，且可能会对公司业务、财务表现及经营业绩产生重大不利影响。
另外，值得关注的是，日御光伏此次港股 IPO 募资用途主要集中于研发、收购投资、销售及补流，唯独与扩产无直接关联。
这一决策或与其产能利用率长期不饱和的现状密切相关。报告期内，公司产能利用率分别为 26.6%、50.3%、56.6%，始终未突破 60%。
经营性现金净流出近 80 亿元
虽然日御光伏报告期内业绩增长迅猛，但其盈利质量堪忧。报告期内，日御光伏经营活动产生的现金流量净额分别为-12.64 亿元、-12.8 亿元、-53.87 亿元，三年累计净流出 79.31 亿元，始终未在经营中实现现金净流入。
进一步结合净利润来看，经营活动现金流净额与净利润的比值分别为-144.08、-2.15、-5.84，显示公司盈利未能有效转化为现金。
导致这一现象的核心因素或为贸易及其他应收款项的激增。截至 2022 年末、2023 年末、2024 年末，日御光伏贸易及其他应收款项分别为 15.7 亿元、51.56 亿元、97.51 亿元，年均复合增长率为 149.22%，而同时间段营业收入的年均复合增率为 141.3%。这不禁令人怀疑，日御光伏是否放宽了相关信用政策从而获取订单？
此外，由于贸易及其他应收款项的激增，该资产已成为日御光伏最重要的资产。招股说明书显示，报告期各期末，日御光伏贸易及其他应收款项占同期末总资产的比例分别为 62.76%、57.48%、70.72%，目前占比已超过 7 成，换言之，公司资金大量被客户占用。
在资金状况方面，截至 2022 年末、2023 年末、2024 年末、2025 年 3 月末，日御光伏现金及现金等价物分别为 156.1 万元、4691.8 万元、11328.1 万元、11913.8 万元，流动负债中的计息借款分别为 5090.3 万元、8737.6 万元、29163.4 万元、30248 万元，现金及现金等价物始终无法覆盖计息借款。在该情形以及叠加报告期内经营性现金流累计净流出 79.31 亿元的长期 「失血」 状态的背景下，日御光伏资金链紧张问题已十分突出。（本文首发于钛媒体 APP，作者｜邓皓天）
