（本文作者为 来咖智库，钛媒体经授权发布）
文 | 来咖智库
这几年的港股市场，从来不乏二战或三战者。
继去年 6 月向港交所递表失效，6 月 29 日，服务于国内低线城市、专注家庭护理及营养产品领域的交易及服务平台——Yangtuo Holdings Inc.（下称“ 海拍客”），再次向港交所递交了新的 IPO 申请书。此次独家保荐人，也从之前的中信证券，换成了交银国际。
最新的招股书显示，2023—2025 年，海拍客营收分别为 10.67 亿元、10.32 亿元、14.01 亿元，毛利润为 4.01 亿元、3.35 亿元、3.65 亿元，但同期年内亏损分别为 5654 万元、7882.5 万元、3.59 亿元，三年累计亏损近 5 亿元。
目前，海拍客正在加大自营业务的扩张力度，但在运营指标上，平台上的交易额、交易卖家数量、交易买家数量以及核心买家数量这四项数据均逐年下降，核心买家更是下滑 27% 仅有 7.6 万人。
营收增长的乏力、销售成本的上涨、毛利率的下滑、亏损的飙升、用户的信任危机等，一系列近忧远虑之外，海拍客面临的 20 亿元资产负债成为更紧迫的烦恼。
虽然今年港股 IPO 市场回暖明显，但表现出结构性回流，海拍客的故事并不性感。但面对一系列资本对赌协议需要兑现的压力，海拍客又不得不做。
专注下沉市场的生意
当前，低线市场是中国最具活力的消费群体之一，家庭消费能力不断提高，生育意愿强烈，推动了母婴产品的强劲需求。2025 年，低线市场出生的新生儿占中国整体新生儿数的约 84.5%，表明该市场消费群体庞大及市场需求高。此外，中国低线市场居民的人均消费支出增速超过一线及二线市场，2020 年至 2025 的复合年增长率为 6.5%。
据弗若斯特沙利文报告，按交易额计算，中国低线市场家庭护理及营养产品交易及服务行业的市场规模由 2019 年的 673 亿元增长至 2024 年的 857 亿元，复合年增长率为 4.9%。预计到 2029 年，市场规模将进一步增加至 1258 亿元，2024 年至 2029 年的复合年增长率将达到 8%。
成立于 2015 年的海拍客，正是这样一家专注于家庭护理及营养产品领域的交易和服务平台，通过整合家庭护理及营养产品供应链，为企业客户提供家庭护理及营养产品组合，优化消费者体验并推动低线市场消费升级。
海拍客的业务模式主要分为两种，一是通过 B2B 的交易抽佣 （也称为“ 数字平台业务”），即上游卖家入驻平台后向下游卖家出售产品，包括婴幼儿配方奶粉、婴幼儿及儿童食品、零食与辅食、膳食补充剂、孕婴童用品以及其他产品，海拍客则按交易额向卖家收取佣金。另一种是自营业务，又细分为基础和自有品牌，前者扮演的角色是经销商，通过向上游供货商采购产品入库后再销售；后者是自主研发产品，通过 OEM 生产后销售。
其中海拍客的数字平台业务，除了帮助众多上游商家直接卖货外，还为它们提供定制营销服务。截至 2025 年 12 月 31 日止年度，海拍客平台总交易额达 105 亿元，涵盖 28 个主要产品类别，SKU 数量超过 73 万个。2021 年，海拍客开始拓展自营业务并推出自有品牌业务。截至 2025 年 12 月 31 日，海拍客已孵化开发 98 个自有品牌及系列，SKU 数量约 800 个，与 192 家制造商建立了合作。
按照业务线划分收入，数字平台业务虽然保持着超过 90% 的毛利率，但营收规模和占比却逐年下滑，自营业务则逐年上升。招股书数据显示，数字平台业务的营收从 2023 年 2.96 亿元，下降到 2025 年的 1.81 亿元，相应占比也从 27.8% 骤降至 12.9%，而自营业务收入从 7.68 亿元升至 12.16 亿元，占比已达到 86.8%。
海拍客在招股书中表示，尽管数字平台业务产生的交易额规模更大，但相较于其仅收取佣金的模式，自营业务凭借更深入的产业价值链整合展现明显更强的盈利效益。截至 2023 年、2024 年及 2025 年 12 月 31 日止年度，自营业务的交易额转化为毛利的平均转化率分别為 13.4%、12.3% 及 13.0%，大幅高于同年数字平台业务的转化率。因此认为公司从规模导向向盈利聚焦模式的战略转型，更有利于实现业务的长期可持续发展。
营收暴增伴随亏损飙升
此次招股书中，海拍客也披露了最新的财务数据，呈现出营收增速越大，亏损越多的尴尬。
招股书中显示，2023 年—2025 年，海拍客营收分别为 10.67 亿元、10.32 亿元、14.01 亿元，复合增长率为 14.6%。与此同时，海拍客的销售成本也在持续飙升，已从 2023 年的 6.65 亿元上升至 10.36 亿元，复合增长率达到了 24.79%。
这种成本上涨增速超过营收的情况，也让海拍客的盈利承压。2023 年-2025 年，海拍客年内亏损分别为 5654 万元、7882.5 万元、3.59 亿元，三年累计亏损近 5 亿元，且亏损呈逐年扩大态势。
根据招股书，去年海拍客亏损额同比暴增 355%，主要由于可转换可赎回优先股公允价值亏损进一步增加以及行政开支的大幅增长。尽管剔除优先股公允价值变动及股份支付后的经调整净利润在去年大幅增长至 4255.9 万元，但仍难扭转整体亏损扩大的局面。
如果再把时间拉长来看，海拍客的业绩指标更是不容乐观。招股书中显示，截至 2023 年、2024 年及 2025 年 12 月 31 日，海拍客的累计亏损分别为 17.79 亿元、18.54 亿元及 22.05 亿元。造成这种巨额亏损的原因，包括因持续投入市场扩张、平台技术研发、自有产品开发及新产品品类探索而产生的经营亏损；可转换可赎回优先股公允价值变动；回购股份产生的亏损；以及以权益结算以股份为基础的付款。
招股书中还提及，截至 2023 年-2025 年各年末，公司的负债净额分别为 19.17 亿元、20.01 亿元、20.75 亿元，主要归因於年内亏损，部分被购股权及股份奖励储备增加所抵销。而同期年末现金及现金等价物分别为 3.88 亿元、3.68 亿元、1.65 亿元。
对于未来收入的增长，除了保持重组家庭护理及营养产品供应链和深化全国市场渗透方面的先发优势外，海拍客还计划将业务重心进一步转向自营业务，以释放其强劲增长势头。在具体做法上，一是保持数字平台业务的领先优势，比如提升优势品类的佣金率、产品品类扩张、提升买家参与度等；二是从规模导向向盈利聚焦模式的战略转型，比如提升基础自营业务项下的利润率、释放膳食补充剂这个第二增长曲线的潜力、提升各销售渠道间的相互促进效应等。
买家数量下滑和对赌压顶
这两年来，为鼓励生育政策落地，国家以及地方纷纷出台配套支持措施，但我国的人口出生率持续走低已成定局。不论是上游供应商，还是海拍客都将面临存量竞争的巨大压力。
随着国民消费水平的提升，以及优生优育观念的深入人心，年轻妈妈们对母婴产品的品质和安全性要求越来越高。她们在购买产品时，更加注重品牌口碑、产品质量认证等因素。这就要求海拍客在供应链管理、产品质量把控等方面投入更多的精力和成本。如果在产品质量上出现问题，不仅会损害平台的声誉，还可能导致大量客户流失。
招股书披露数据显示，2023 年到 2025 年，海拍客平台上的交易额、交易卖家数量、交易买家数量以及核心买家数量这四项指标均同步下降，尤其是核心买家数量 （注：在海拍客平台上通过第三方线上店铺及/或海拍客自有线上店铺下达超过 24 笔订单的买家），已经从 2023 年的 10.43 万人减少至 2025 年的 7.61 万人，降幅达 27%。
这些买家数量逐年流失的原因，或许正是来自于海拍客平台商品背后的供应商管理和准入机制，由此引发的信任危机。
据去年 8 月 《证券时报》 发布的调查报道显示，记者在海拍客旗下的 121 平台上购买了一份 100ml 装的进口雅诗兰黛第七代小棕瓶，价格较主流电商平台的售价，便宜了一两百元，但在收到后发现产品生产时间与售卖页面信息不符，送去第三方检验后，显示该产品未通过正品检验。还有一款标价仅为 29.90 元的泡泡玛特 LABUBU 玩偶，也存在“ 未授权” 的假货问题。
上述报道还提到，在社交平台上，不少消费者表示在海拍客上买到争议产品，但索赔维权困难重重。而在黑猫投诉平台上，截至发稿日，关于海拍客的相关投诉达 140 条，涵盖售卖假货、产品变质、异物、退货退款遭拒等问题。
在创始团队方面，海拍客的创办人共有三位，分别是首席执行官赵晨、非执行董事吴涛和首席技术官肖建涛。上述三位人士的共同之处在于，都曾在阿里巴巴担任多个职位，其中，赵晨曾参与孵化阿里巴巴天猫国际；吴涛曾担任运营专员；肖建涛于 2012 年 8 月至 2015 年 4 月在浙江天猫技术有限公司任技术专家，负责聚划算的功能迭代和架构升级。
另外在融资方面，2015—2020 年，海拍客曾先后完成 6 轮融资，投资者包括顺为资本、复星国际、九州通、PVG、高瓴资本等。但这些融资和连带的对赌协议，也影响着公司的发展。2020 年、2024 年和 2025 年，海拍客已经历多次股东撤资，这些可转换可赎回优先股，也为公司带来巨额负债。
在最新的一份撤股相关协议中，海拍客再次赎回了部分股东股份，并与 D 轮投资者签署对赌协议，若未能在 2026 年底前完成上市，公司须于 2027 年发行新承兑票据。为确保履约，海拍客创始人赵晨通过全资持有的 Cross Maze 质押 1537 万股普通股。
招股书中也显示，此次 IPO 募资的用途，将用于在未来五年加强与生态系统中其他参与者的合作，以及增强科技能力及完善 IT 基础设施，同时还用于在适当时机选择性寻求战略联盟、收购及投资机会，另外用于营运资金及其他一般企业用途。
今年上半年，港股市场迎来了 87 家新股，合计募资约为 2101 亿港元，市场升温明显，但明显集中在半导体、机器人、生物医药、新能源等硬科技行业。而海拍客这类的传统电商平台，如何在新窗口下吸引投资人的关注，可能并不容易。
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