（本文作者为 破茧 Bio，钛媒体经授权发布）
Related articles
文 | 破茧 bio
中国药企中何时能诞生跨国药企 （MNC）？这是横在无数中国创新药投资者心中的“ 世纪之问”。
过去十年，中国的创新药行业经历了从跟跑到领跑、从本土竞争到全球出海的深刻蜕变，但在 MNC 这个终极战场上，尚未有一家中国公司真正站上牌桌。
2025 年，百济神州实现成立以来首次全年盈利，同时营收突破 382 亿元，核心产品泽布替尼更是全球狂揽 280.67 亿元，占公司总营收比重高达 73.46%。在跨越盈亏平衡点后，百济神州的下一个目标显然就是成为 MNC。
那么这家被市场寄予厚望的“ 创新药一哥”，距离成为真正的 MNC 究竟还有多远呢？百济神州目前最大的短板又在哪里呢？本文我们将围绕这两个问题进行细致讨论。
成为 MNC 的条件
既然目标是成为 MNC，那么投资者就必须先弄清楚蜕变的“ 前提条件”。从当年安进蜕变为 MNC 的案例中，我们可以归纳出成为 MNC 的三大条件：核心“ 爆款”、系统化研发平台、全球商业化能力。
核心“ 爆款” 的诞生，正是创新药企跨越式蜕变的起点。当年安进正是在研发出重组人红细胞生成素 （EPOGEN） 与重组粒细胞集落刺激因子 （NEUPOGEN） 两款“ 划时代” 产品后，才实现企业营收端的爆发式增长，这可以看作是安进蜕变为 MNC 的起点。
图：安进早年产品销售一览 （亿美元）
正因有了核心“ 爆款” 持续创造现金流，安进才有机会思考未来的发展重心。2012 年，安进以 11.6 亿美元的价格，收购了 Micromet 公司，从而获得了 BiTE（双特异性 T 细胞接合器） 技术平台。这一看似不大的收购，直接让安进切入前沿的双抗领域，拥有了持续孵化双抗管线的系统化研发平台。
最后则是商业化体系，它可以视作成为 MNC 的最终考题。成熟的 MNC 在核心市场拥有数千甚至上万的商业化团队，建立了覆盖医院、药房、医保支付端到端的完整闭环。更关键的是，它们拥有跨越不同监管体系、不同支付体系、不同文化环境的系统化管理经验。
当一家药企具备了以上三种能力，那么它其实就已经实现了从“Biotech” 向“Big Pharma” 的跨越。
百济神州的当下
若以上述三重标准衡量，百济神州已拥有泽布替尼这个“ 爆款” 产品，且已经在美国建立起独立商业化网络，其唯一欠缺的恐怕就是系统化研发平台的验证。
回望泽布替尼的营收表现，其已经超越艾伯维的伊布替尼，成为全球市场占比最高的 BTK 抑制剂。泽布替尼 2025 年全球销售额达 39.29 亿美元，且仍处于 49% 的高速增长趋势中，远未达到销售峰值。
图：三大 BTK 抑制剂历史销售情况
无论是产业竞争力，还是销售绝对值，泽布替尼都已经算得上是“ 药王级” 产品。当你拥有了一只会下“ 金蛋” 的鸡，你最该做的事情就是确保它能持续产出，拥有 K 药的默沙东如此，拥有泽布替尼的百济神州亦如此。
一直以来，默沙东始终做的事就是围绕 K 药进行战略布局，通过联用药物等方式，构建起强势的竞争护城河。同样的，百济神州其实也在有意提升泽布替尼的全球竞争力，其最关键的一步正是“BTK 与 BCL-2 的协同”。
在血液瘤赛道，BCL-2 与 BTK 堪称“ 天生一对”。如果 BTK 是百济的“ 左手重拳”，那 BCL-2 就是它的“ 右手次拳”，虽然重拳已经威力十足，但两只手的组合拳才是其最大的威力。因此，百济神州才会竭尽全力地孵化 BCL-2 抑制剂索托克拉 （百悦达） 在美国上市，为的就是给泽布替尼建立竞争护城河。
虽然泽布替尼已经是当下全球竞争力最强的 BTK 抑制剂，但一个残酷的现实是：BTK 抑制剂终将迎来它的天花板。尤其是在 CLL 领域，BTK 耐药问题不可避免。而 BCL-2 抑制剂恰恰是解决 BTK 耐药后线治疗的最优解。
索托克拉获批，最大的意义不是“ 多卖一个药”，而是它彻底补全了百济在血液瘤的“ 序贯治疗” 闭环：初治用泽布替尼，耐药后用索托克拉，甚至未来还可以探索“BTK+BCL-2” 的无化疗联合方案。这种“ 自己接自己” 的内生协同，不仅锁住了患者流，更极大地增强了医生和患者的处方粘性。
这些动作足以表明，对于“ 做大” 泽布替尼这件事，百济神州已上升至战略最高优先级。但从底层研发层面分析，百济神州目前仍是“ 产品驱动” 而非“ 平台驱动”，其并未在 ADC、双抗、TCE 等热门概念上重点布局。
对于百济神州而言，当下最缺的就是技术平台的系统性验证，这将是其跨越至 MNC 的“ 龙门”。
如何跃“ 龙门”？
对于跃“ 龙门” 这件事，百济神州其实早有盘算。它并没有去跟风追 ADC 热点，而是聚焦于蛋白降解剂 （CDAC/PROTAC） 这个全新领域。
CDAC 是一种与传统小分子药物完全不同机制的新平台，可作用于更广泛的蛋白范围，尤其是很多传统认知中“ 不可成药” 靶点，有望凭借 CDAC 技术取得历史性突破。
从底层机制看，传统小分子药物多采用“ 占位驱动” 原理，也就是通过竞争性阻断靶点来让关键蛋白失活；CDAC 药物则采用“ 事件驱动” 原理，直接诱导目标蛋白降解，以此实现关键蛋白失活。
对于 CDAC 技术，百济神州可谓寄予厚望，目前共有 23 个 CDAC 项目在研，其中 4 个项目已经进入临床阶段。这其中最重要的是 BGB-16673（BTK CDAC），已于 2025 年 2 月进入临床 III 期，聚焦于治疗既往接受过 BTK 抑制剂和 BCL-2 抑制剂治疗的慢性淋巴细胞白血病 （CLL） 患者。
图：百济神州 CLL 布局
如果一切进展顺利，那么 BGB-16673 将成为“ 大 BTK” 战略的重要一环，填补 BTK 抑制剂与 BCL-2 抑制剂耐药的后线市场。一线 BTK 抑制剂，进阶 BCL-2 抑制剂，后线 BTK CDAC，百济神州将在血液瘤赛道建立固若金汤的竞争护城河。
更为关键的是，若 CDAC 平台技术经过临床验证，那么百济神州有能力将其快速复制到其他热门靶点。如肺癌热门靶点 EGFR、乳腺癌靶点 CDK2、自免靶点 IRAK4 等。
放眼当下，百济神州的发展平稳且有力。核心“ 爆款” 泽布替尼为百济神州带来可观的持续现金流，后续 CDAC 平台的全面布局也徐徐展开。最关键的节点正在于 BGB-16673 的临床验证，届时百济神州才真正拥有能够持续孵化爆款的前沿技术平台，也就完成了进阶 MNC 的蜕变。
视野之外的价值
以上三个条件是一个 MNC 的“ 标配”。但在百济神州身上，还有一个远远超出其当前基本面、却被多数投资者严重低估的价值维度—— 百济神州是唯一在美国拥有完整商业化体系的中国创新药企，是中国药企出海的“ 基础设施级” 存在。
中国创新药 license-out 交易在过去几年呈现井喷态势。2025 年中国创新药 BD 对外授权交易总金额迅猛增长，仅首付款就达 70 亿美元，交易数量 157 笔，同比增长近七成，各个维度的数据统计均创下历史新高。
但绝大多数中国药企的出海模式仍然是“ 借船出海”—— 将海外权益授权给 MNC，由对方负责在美国的临床开发和商业化。这种模式虽然降低了门槛和风险，但也意味着中国药企无法真正掌握美国市场的商业化能力，无法积累最核心的“know-how”。
百济神州则是少有的“ 造船出海” 的案例。它自主在美国开展临床试验、申报上市，获批后依靠自有团队实现在美销售。这套体系的成本极高、难度极大，但一旦建成，就形成了难以复制的护城河。
百济神州已经明确表达了“ 赋能中国创新药生态出海” 的意图。其大中华区总经理单国洪曾表示，百济“ 还想成为中国创新药企在全球的合作伙伴，以及欧美日等药企进入中国的合作方”。当百济神州真正蜕变成 MNC，它中国药企的身份显然更易获得国内伙伴的认同，具有与生俱来的合作优势。
百济神州的价值不仅仅是一家药企的价值，更是一个有价值的“ 平台”。对于大量有意愿出海但缺乏海外能力的中小中国 Biotech 而言，百济神州的美国商业化体系、全球临床开发网络、多国注册经验，都是极具稀缺性的基础设施。如果百济神州能够真正扮演好“ 出海桥梁” 的角色，它的价值天花板将远比一个单纯的创新药企高得多。
在通往 MNC 的道路上，百济神州已经走完了最关键的第一步和第三步，目前欠缺的就是关键 CDAC 平台的验证，这决定了百济神州能否从“ 一个成功的产品” 走向“ 一个成功的体系”。从现有动作看，百济神州十分清楚当下的处境，且正全力向 MNC 冲刺。
三年之后，当 BGB-16673、索托克拉、CDK 系列等第二梯队产品交出各自的商业化答卷，当百济神州的技术平台真正跑通“ 从分子发现到全球商业化” 的完整闭环，那时我们再重问文章开头的问题，或许答案会更加清晰。
更多精彩内容，关注钛媒体微信号 （ID：taimeiti），或者下载钛媒体 App
