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图片系 AI 生成
6 月 29 日晚间，东材科技（601208.SH） 和国风新材（000859.SZ） 双双公告，下调金张科技收购价格，至此，这笔横跨两个年度、审核周期拖过 300 天的马拉松式重组，终于走到重新估价这一步。
今日二者双双大涨，国风新材开盘涨停，东材科技大涨 5.14%，看似“ 双赢” 的折价交易，后者笑着落袋，前者下注豪赌，背水一战，涨停板上各有各的狂欢。
早已收回本金并锁定巨额利润的东材科技从容离场，而真正被“ 架在火上” 烤的，是豪情万丈却囊中羞涩的接盘方，监管就此发函问询，横跨金张科技的 IPO 对赌残局、国风新材下行压力满满的经营状况、以及交易隐含的 3.56 亿新增商誉与估值合理性。
交易的底色是各自解套，市场虽然初步投下赞成票，但后续还有三笔账还没摊开。堆得起规模，堆不出利润，是本轮交易备受争议的焦点。
标的 IPO 折戟，对赌残局未了
金张科技是功能性涂层复合材料企业，核心产品包括电子屏幕光学保护膜、防蓝光/防窥膜、高端离型膜等，广泛应用于手机、平板电脑、PC 等消费电子显示领域。公司曾于 2019 年申报创业板 IPO，次年底即撤回材料。
折戟的原因，根据第四轮问询及回复，金张科技前次申请时有多达 10 处内部控制瑕疵亟待整改，包括：销售相关的内部控制存在销售合同、业务系统与出库单存在信息不一致、纸质出库单未见签收日期、出库单送货地址与物流结算单地址非同一城市，以及、合同约定的信用政策与实际执行不一致等等。
并且根据国风新材公告，交易所针对本轮重组，再度对此进行了问询，公司昨日完成回复：
图源：公司公告
2021 年后金张科技连续两年亏损，2023 年业绩扭亏为盈，开始逐步增长。据最新披露的经审阅财务数据 （未经审计），金张科技 2025 年全年营收 7.84 亿元，同比增长 19%；归母净利润 9386 万元，增长 30%。
东材科技对金张科技的培育可谓“ 情深义重”，先并表，后参股赌上市，IPO 折戟后寻找产业协同方+财务投资者兑现收益：
- 2015 年 2 月，东材科技出资约 1.33 亿元收购金张科技 51% 股权，彼时金张科技整体估值约 2.6 亿元，东材成为控股股东。
- 2017 年 3 月，为推动金张科技通过“ 扶贫绿色通道” 独立上市，东材以约 6,224 万元将 19% 股权转让回创始人施克炜，当时金张科技估值约 3.3 亿元。此后东材退居第二大股东，控制权回到创始团队。
- 2018 年引入战投，安庆同安、苏州苏商等机构入股，金张科技估值被推升至约 10 亿元。
- 2019–2021 年，金张科技申请创业板 IPO，历经多轮问询后撤回，首次上市之路告吹。
- 2024 年底，在 IPO 失败后，安徽国资背景的国风新材出场，拟通过收购控股金张科技；东材则同步出售部分持股，阶段性退出。
图源：东材科技公告
围绕国风新材的重组方案，金张科技的股权“ 腾挪” 分为两层：
其一是国风新材拟通过发行股份+现金方式，收购金张科技 58.33% 股权，对应对价约 6.999 亿元，评估报告给出金张科技 100% 股权评估值为 12.13 亿元，增值率逾 128%。
其二，东材科技持有的 8% 股权直接进行交易。2024 年 12 月 13 日，东材与国风新材签署附生效条件协议，拟将所持 672.9279 万股 （占金张科技当前注册资本 8.00%，库存股注销后为 8.48%） 转让给国风新材。
2025 年 4 月 2 日，交易初步定价，作价 9,756.6779 万元，对应整体估值与 12.13 亿元的大评估大体匹配。
2026 年 6 月 30 日，双方签署补充协议 （二），对价下调至 8,781.0101 万元，同步下调发行股份和现金对价。
交易为什么降价 10%？公告给出的理由是“ 标的经营现状、行业市场环境、行业景气度变化”。市场解读的言外之意是：消费电子的各类膜产品加速内卷，金张科技和接盘方都面临一定困难。
加上深交所审核周期拖过 300 天，国风新材这笔并购交易是目前在审的定增重组项目中排队时间最长的。多方压力下，估值修正成为必然。
另一方面，金张科技 12.13 亿的估值也存在明显的压力位：其一，IPO 失败，经历过四轮问询撤回，历史对赌条款已触发，成长性被质疑。其二，消费电子的周期下，手机、平板价格战惨烈，高增速可能难以为继。其三，监管压力，这起重整新增商誉约 3.56 亿元，业绩承诺拉长到 4 年，评估假设和盈利预测备受关注。东材科技 10% 的折价，亦有分析认为意在求稳过关。
最直接的关联，是创业板上市梦碎后，金张科技及实控人施克炜等创始股东，在与财务投资人签订的多轮协议中约定了回购权、业绩承诺等特殊权利。IPO 失败，意味着这些条款已集中触发：
苏商创投的协议约定，若金张科技未能在 2019 年 12 月 31 日前向证监会提交 IPO 申请，有权要求以年化 10% 的收益率进行回购，而金张科技直到 2020 年才申报；
安庆同安的协议更为严苛，除了回购权，还附加了实控人的业绩承诺：2018 年至 2020 年度扣非归母净利润分别不低于 6,372 万元、1.06 亿元、1.27 亿元。结果，最终业绩兑现不足 50%；
太湖海源在 2021 年 11 月 IPO 失败后以 12.037 元/股接了部分老股，同时约定于 2022 年 3 月 31 日前申报 IPO、2023 年 3 月 31 日前成功上市，以及 2021-2023 年度扣非归母净利润分别不低于 6,000 万元、8,000 万元、1 亿元，这些承诺无一兑现。
在此乱麻之上，国风新材登场，拟 6.999 亿元拿下金张科技 58.33% 股权，对应 100% 股权评估值 12.13 亿元，增值率 128%。
在低谷里押注转型，国风新材“ 余粮紧张”
“ 降价” 的另一面，豪掷近 7 亿接盘的国风新材，本身家底不够丰厚，是行业低谷中“ 押注转型” 的一方：
国风新材扣非净利润走势
其业绩已经连亏三年，主业面临增长困境。2023 年归母净利润亏损约 2,863 万元；2024 年亏损扩大至约 6,972 万元；到了 2025 年，营收约 21.72 亿元，同比下滑 6.16%，归母净利润亏损进一步扩大到约 7,247 万元。主营的薄膜业务，陷在周期泥潭里，明显承压。
国风新材现金流状态
另一方面，其现金流和负债压力突出：购建固定资产、无形资产等长期资产导致公司投资活动现金流持续大幅净流出，2026 年 Q1 达到-6.58 亿元；同时公司筹资活动现金流波动剧烈，从 2025 年前三季度的 1.15 亿元大幅增至 Q1 的 4.58 亿元，出现借款维持运营的特征；2026 年 Q1 筹资现金流转为净流出-2287 万元，融资渠道也开始收紧。
国风新材企业自由现金流变动
近 3 年，国风新材经营性现金流均值与流动负债的比例仅为19.26%，现金流对债务的覆盖能力极弱，有息负债规模是货币资金的3.6 倍，广义货币资金/总债务比值从 2023 年的 1.7 降至 2025 年的 0.38，短期借款+一年内到期非流动负债合计 3.17 亿元，而货币资金仅 2.9 亿元，长期借款从 2.96 亿元激增至 7.34 亿元，增幅达 148%，主要系新项目投产融资。
国风新材资产负债率
这种资金结构下，国风新材一边扛住主业亏损、偿还近 10 亿有息负债，一边还要腾挪 7 亿并购款+3.51 亿配套募资来推进重组，压力仍存。
深交所对此亦问询：
国风新材问询函
前文亦提到，标的历史沿革颇为复杂，历经 4 轮问询折戟 IPO，重组审核也拖成了一场马拉松：自 2025 年 5 月 8 日深交所受理以来，该并购项目审核周期已超过 300 天，是在审项目中拖得最久的，期间因财务资料、评估资料相继过期，至少两度被中止审核。
其中的时间成本，也不容忽视。
高位兑现+主动瘦身，东材科技求稳套利
东材科技实控人，是坐拥 3 家上市公司的四川女富豪熊海涛—— 同时为北京高盟新材（300200.SZ） 和广州毅昌科技（002420.SZ） 的实控人，并且为金发科技的第三大个人股东，长于资本运作，是产业投资人中的绝对高手。
财务回报来看，在金张科技的十年投资长跑中，其已经得到了全局性胜利：控股收购时，金张科技整体估值约 2.6 亿元。即便在消费电子周期并不景气、IPO 失败且对赌全面触发的三重打击下，本次重组给出的整体估值仍维持在约 12 亿元的水准。
战略层面上看，当前正重押高端电子基材、服务器高频高速材料、新能源车绝缘材料等明星赛道的东材科技，未来几年多个大项目将陆续投产，资本开支和营运资金需求也较为巨大。
有市场人士指出，在公司自身股价与市值大幅跃升、融资窗口友好的阶段，减持非控股的边缘资产，将回收的现金与精力全部加码主业，合乎时宜。
2025 年，东材科技凭借电子材料+光学膜+新能源材料三大板块发力，实现了业绩反转，并在 2026 年一季度延续强劲增长势头。去年公司营收继续增长 15.9% 至 51.81 亿元，净利润大幅反弹 75.3% 至 2.70 亿元，毛利率回升 1.79 个百分点至 15.71%，。
2026 年 Q1，公司营收同比增长 27.2%，创单季度历史新高，净利润同比激增 109.2%，毛利率持续改善至 17.13%，较 2024 年 Q1 低点回升了 4.42 个百分点。
其核心增长逻辑有三个。
- 高速电子材料放量：年产 20000 吨高速通信基板用电子材料项目建成后，将进一步提升公司在 AI 服务器、低轨卫星领域的市场份额。该板块 2025 年增速 125%，未来 2-3 年有望维持 50%+增长。
- 光学膜产能释放：2025-2026 年新增光学级聚酯基膜产能 4.5 万吨/年，随着偏光片、MLCC 离型基膜等高端产品占比提升，毛利率有望从 10.4% 向 15-20% 区间修复。
- 新能源材料稳健增长：特高压电网、新能源汽车持续高景气，电工聚丙烯薄膜、驱动电机复合材料等产品需求稳定，提供业绩安全垫。
除此之外，还有光刻胶单体、质子交换膜、复合集流体等项目的产业化故事，箭在弦上，为估值提供了更多想象空间。( 文| 公司观察, 作者 | 黄田 , 编辑 | 曹晟源 )
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