（本文作者为 公司观察，钛媒体经授权发布）
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一份大额定增预案，让刚从脑科学概念 （脑机接口，BK251393） 狂欢中降温的翔宇医疗 （688626.SH），再次成为市场焦点。
6 月 18 日晚间，这家康复医疗器械公司抛出了 2026 年度向特定对象发行 A 股股票的预案，拟募集资金总额不超过 13.66 亿元，其中 9.66 亿元用于康复医疗创新产品研发项目，4 亿元用于补充流动资金。产品研发项目正中脑机接口概念，包括脑机接口康复医疗产品、康复机器人产品及其他康复医疗创新产品。
这并未给市场带来利好预期，反而在预案披露后的首个交易日引发股价剧烈调整。6 月 22 日，A 股脑机接口概念上涨 0.13%，成分股上涨 35 家，下跌 54 家，翔宇医疗领跌概念，早盘一度跌超 9%，收盘跌幅收窄至 5.71%。
自 5 月 19 日起，翔宇医疗开启连续下跌行情，背后或是投资人对公司归母净利润连降两年、重要股东才在高位减持，又在股价相对低位推出大规模定增的复杂情绪。
10 亿押注脑机接口，为何市场不买账？
经历一轮脑机接口概念的炒作与回落后，翔宇医疗大规模股权融资方案的推出，戳中了市场的敏感点。
根据预案披露，本次发行股票数量不超过 4800 万股，占发行前总股本的 30%，发行对象为不超过 35 名符合条件的特定投资者，定价基准日为发行期首日，发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票交易均价的 80%，认购股份限售期为 6 个月。
公司观察复盘了公告发布前的 20 日行情，交易均价在 51.67 元/股，对应的八折底价约为 41.34 元/股。如此对比来看，和最新 45.38 元/股的价格还有一定距离。
根据公司测算，以 2025 年归母净利润 7815.64 万元、扣非净利润 5827.33 万元为基准，假设 2026 年业绩持平，本次发行后扣非基本每股收益将从发行前的 0.38 元/股摊薄至 0.29 元/股，降幅超过 23%。
市场对定增如此敏感，还是出于对股权稀释的担忧。公司盈利尚未重回上升通道，此时大规模增发必将摊薄即期回报，而研发项目产生收益尚需数年，投资者短期内需独自承担稀释成本，募投项目的未来收益又难以预期。
新披露的分红回报规划，在利润持续下滑的现实面前，也难以安抚市场的焦虑情绪。
从数据来看，2023 年至 2025 年，公司现金分红占当期归母净利润的比例分别为 36.36%、35.95%、35.94%，分红比例虽保持稳定，但分红绝对金额持续下降，这本质上是净利润连续下滑的结果。最近三年，公司滚存的未分配利润主要用于补充流动资金及项目投资，以支持业务发展与战略落地。
2024 年，公司实现营业收入 7.44 亿元，同比微降 0.17%，但归母净利润同比大幅下滑 54.68% 至 1.03 亿元。2025 年，公司实现营业收入 7.68 亿元，同比增长 3.26%，但归母净利润继续下降 24.08% 至 0.78 亿元，扣非归母净利润为 0.58 亿元，降幅达 35.23%。
对于净利润的持续下滑，翔宇医疗解释称，主要系公司坚定执行对脑机接口等前沿技术的投入战略，研发投入持续增加所致。财报显示，2024 年公司研发费用为 1.52 亿元，同比增长 42%；2025 年研发费用进一步增至 1.75 亿元，同比增长 15.13%。
不过，季度数据透露出些许暖意。2025 年第四季度，公司归母净利润同比增长 15.73%；2026 年第一季度，归母净利润同比增长 10.33%，扣非归母净利润增速达 24.51%。
在分红规划中，公司明确了差异化的现金分红政策。处于成长期且有重大资金支出安排时，现金分红占利润分配的比例最低为 20%，而公司当前正处于研发投入高峰期。
如无重大投资计划或重大现金支出，公司以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 10%。同时，公司承诺近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%。
信任裂痕下，转型阵痛与突围长路
一场定增引发的股价大跌，表层是市场对股权稀释的短期抵触，深层则是投资者对战略转型路径的集体审视。在行业智能化升级的关口，用股权稀释换研发投入、换未来增长空间，胜算几何？
而此前股东在股价高位集中减持留下的信任裂痕，进一步放大了市场层面的质疑情绪。
还原时间线，2025 年末至 2026 年初，脑机接口题材迎来一轮阶段性爆炒，翔宇医疗股价顺势大幅拉升，1 月 5 日、6 日连续斩获 20% 涨停，1 月 7 日盘中冲高至 95 元，短短三个交易日区间最大涨幅达 57%，创下近四年半股价高点。
就在股价处于阶段峰值的 1 月 13 日，公司控股股东一致行动人安阳启旭披露减持预案，计划合计减持不超过公司总股本 3%，减持窗口期为 2 月 4 日至 5 月 3 日；其中集中竞价减持上限 1%、大宗交易减持上限 2%。
减持窗口开启后，公司股价整体开启下行通道，区间内虽出现小幅反弹行情，但并未扭转中期走弱趋势。
4 月 7 日，安阳启旭发布公告提前终止本次减持计划，最终合计减持 471.932 万股，对应总股本比例 2.95%，距离 3% 的减持上限仅剩 80680 股未完成；本次减持成交价格区间为 55.01 元/股至 73.80 元/股，累计套现金额约 2.78 亿元，减持落地后该主体持股比例降至 2.43%。绝大部分减持筹码，仍成交于本轮概念行情的相对高位区间。
而时隔半年公司抛出 13.66 亿元定增预案时，股价早已较年初的阶段高点大幅回落，概念行情高位股东开始套现、股价回调后上市公司再向二级市场募资的时间线差，很难不让中小投资者心生抵触。
市场争议的内核，落脚在公司预期管理与大小股东利益平衡的失衡上。
实施减持的安阳启旭作为控股股东一致行动人，其行为和公司持续加码脑机接口、长期看好智能康复赛道的对外叙事形成明显割裂；而本次定增预案中，并未提及控股股东及实际控制人是否参与认购，若实控层面不拿出自有资金跟进投入，也就需要由中小股东承担股本稀释、业绩摊薄的成本。
将视角拓宽至整个医疗器械行业，赛道整体正深陷传统业务承压、创新业务高投入的转型阵痛。同赛道的普门科技便是一个参照，2025 年营收、净利润双双下滑，但全年研发投入同比提升 13.45%，研发费用率攀升至 22.03%，增收不增利成为行业阶段性常态。
依靠中低端康复理疗设备快速扩张的行业红利期已然落幕，未来行业竞争重心转向脑机接口、智能康复机器人等高端创新赛道后，率先完成技术落地、实现商业化放量的企业，才能拿到下一轮增长的门票。
行业成长空间具备支撑逻辑。相关行业测算数据显示，2025 年国内 AI 康复软硬件市场规模约 69.7 亿元，预计 2030 年规模将攀升至 312 亿元，五年复合增速超 35%；叠加中高端康复器械国产替代提速，海外品牌长期垄断的高端智能设备市场，正持续迎来本土企业的技术突破，进口替代带来的增量空间确定性充足。
与此同时，高额研发投入背后的经营风险也无法忽视。翔宇医疗曾在股价异动公告中提示，尽管公司已完成脑机接口全链条技术、产品与渠道布局，但设备入院招投标、终端临床销售存在滞后性，截至 2025 年末相关产品尚未形成规模化销售收入，营收占比较小。这条向新之路，注定要承受更多不确定性带来的阵痛。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）
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