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今年初，智谱和 MiniMax 在港股竞速“ 全球 AI 大模型第一股” 一度成为市场焦点。
最终，智谱在 1 月 8 日捷足先登，发行价 116.2 港元，首日涨约 13%，随后连续两个交易日涨超 20%。
1 月 9 日 MiniMax 随后敲钟，但涨幅更为强势，发行价 165 港元/股，首日暴涨 109%，次交易日续涨 15% 后才小幅回调。
近半年过去了，上述“ 双雄” 仍是目前唯二上市的主流独立大模型厂商。
而且，就在年中之际，这两家又几乎同步宣布将启动 A 股科创板 IPO。这回 MiniMax 于 5 月 31 日率先发布公告确认启动“ 回 A” 进程；随后 6 月 1 日智谱即宣布拟在科创板上市募资 150 亿元。
相较于登陆港股时的景象，如今企业、行业、市场发生了哪些变化？它们在 A 股又能讲出哪些新故事？
这半年发生了什么？
这半年，智谱和 MiniMax 的股价表现一度都很可观。
截至 6 月 5 日 12 时，智谱股价 1300 港元/股，较发行价涨约 10 倍，市值达到 5796 亿港元；MiniMax 股价 575 港元/股，较发行价涨约 2.5 倍，市值 1803 亿港元。
虽然 6 月 5 日双双大跌，但就在宣布回 A 前，市场对两家公司仍有足够的热情。
尤其是智谱，该公司 5 月 29 日刚刚在盘中触及 1993 港元/股的历史最高点，市值一度逼近 9000 亿港元大关。
MiniMax 的高点出现在 3 月，彼时股价最高达到 1333 港元/股，市值超过 3800 亿港元。5 月该公司市值也均在 2000 亿港元以上。
此前，市场对两家公司的估值很大程度是得益于其“ 稀缺性”，而推进 A+H 上市、叠加 Anthropic、OpenAI 等国际大模型巨头美股 IPO 提速，都会影响这一评估维度，两家公司近期的回调或与此相关。
不过，更值得关注的，是两家公司业绩的表现和行业逻辑的变化。而这也很大程度上解释了，为何在二级市场评价上，MiniMax 起点更高而智谱后劲更足。
3 月，两家公司相继发布上市后首份年报。
智谱 2025 年营收 7.24 亿元，同比增长 132%，经调整净亏损 31.82 亿元；MiniMax 营收 7903.8 万美元 （约 5.7 亿元），同比增长 158.9%，经调整净亏损 2.5 亿美元 （约 17.5 亿元）。
表面看，MiniMax 增速略快且亏损相对可控，但智谱 41% 的毛利率显著高于 MiniMax 的 25.4%。
智谱 To B，MiniMax To C，智谱深耕本地，MiniMax 主攻出海的差异叙事市场早已熟知。
在年初登陆港交所之初，C 端、出海蕴含的增速预期和想象力空间更大，MiniMax 的商业模式也被认为更成熟，其涨势一度更猛。
但近半年来，AI 落地，走入办公、生产场景是主叙事，而且直接关系到 AI 能否打破泡沫魔咒，创造更长远价值的长期叙事。尤其是主攻 B 端的 Anthropic 的“ 狂飙”，和以“ 龙虾 OpenClaw” 为代表的 Agent“ 破圈”，大大增加了大模型在 B 端市场的发展前景预期。
智谱虽然人力密集、研发成本吃重，但在国内政企市场地位已较稳固，客单价高、粘性强。而且，其对编程和 Agent 跟进较早，正应和了这半年来行业的主流趋势，一度在“ 美股映射” 中对标 Anthropic，近期估值表现也更强势。
MiniMax 方面，好消息是其 5 月运营更新显示全球用户规模约 3 亿，过去两个月 ARR 翻倍。但 C 端应用流量竞争愈发激烈的情况下，公司未来增速会承压，而其对投流买量的依赖也会在业绩盈利预期上被放大。
更关键的是 AI 价格的巨变和分野。
直到春节 AI 大战前，似乎大模型免费、降价的大趋势还会继续。但随即，Agent 大火彻底“ 带飞”Token 经济，个人 Token 使用量大幅增长，企业、产业场景对 Token 的需求也持续暴增，这让 Token 价格转头向上。
智谱 CEO 张鹏今年 3 月就在业绩会上表示，公司一季度 API 定价累计上调 83%，调用量不降反升，增长 400%。3 月、4 月智谱模型定价均有所上调，且对标口径是将“Coding 场景的缓存命中 Token 价格” 与 Anthropic 的 Claude Sonnet 4.6 相对标。很明显，该公司走的已是“ 技术溢价” 路线。
MiniMax 也在涨价，其最新发布的旗舰模型 MiniMax M3 继续上调 API 定价。不过，在 C 端订阅方面，该公司仍主打性价比，其 Token Plan 订阅方案在业内具有明显的价格吸引力。实际上，行业中主打 C 端的 DeepSeek 仍在大幅降价，但使用限制越来越多，V4 发布后不久，专家模式的上传文件、联网搜索功能相继取消，原因是“ 资源紧张”；而受众基数和活跃度最高的豆包也上线付费订阅模式，引发行业广泛讨论。
Token 价格走势之变对大模型的影响还在继续，目前看主攻 B 端的企业调价相对坚定且更易受市场认可，但也意味着未来价值兑现、商业验证压力更大。而 C 端在价格上相对纠结，各家都需探索市场的接受度和临界点到底在哪个位置。
除了行业指标，“ 双雄” 也都面临解禁压力，智谱今年 7 月就有占总股本 5.76% 的限售股解禁，明年 1 月相关比例更是高达 40%。MiniMax 也将在 7 月迎来 IPO 后首轮大规模限售股解禁。高估值能否经受住流通股激增的冲击，也是“ 双雄” 回 A 前必须回答的问题。
大模型在 A 股讲什么新故事？
虽然“A+H” 上市的案例已经太多，但在近两年 AI 科技潮带动资本市场热情愈发高涨，波动也愈发剧烈的情况下，A 股与港股的差异也更加受到了市场关注。
“ 双雄” 回 A，也需要讲些新故事。
目前来看，港股投资者看重全球化叙事与流动性溢价，而在如今的 A 股科创板，“ 硬科技” 与“ 国产替代” 则是最常出现的关键词。
在这方面，可能既是智谱此前的痛点，也具备成为新故事亮点的潜质。
智谱曾在今年 2 月发布 GLM-5 后，因算力不足导致服务不稳定而公开致歉。彼时市场关注到其算力依赖第三方供应，缺乏自建算力中心，不仅业务可能受到掣肘，长期成本控制能力也存疑。
而在该公司最新披露的 150 亿元科创板募资中，有 120 亿元计划用于人工智能通用基座大模型项目投资，主要是下一代基础模型 （GLM-6 及后续系列） 的研发迭代与大算力集群的持续投入。
智谱回 A 的核心叙事，很可能会更侧重“ 基座模型+国产算力+智能体” 的自主平台化发展方向，愈发强调其技术基础设施平台属性。
而且，值得注意的是，5 月下旬国家发改委相关负责人也明确表示，要指导国产大模型加大力度适配国产算力芯片，在保持快速发展的同时，确保自主可控、向善发展、行稳致远。对于深耕政企市场的智谱来说，与国产算力的协同，这很可能在 A 股语境下愈发得到强调。
MiniMax 同样面临算力紧张，“ 国产算力” 的故事同样有效，但与智谱可能有所差异。
MiniMax 属于典型的轻资产模式，固定资产开支低，算力几乎全部来自第三方云服务。但在国产算力融合层面，其响应速度一向较快。其后续与国产算力的融合可能更多打软件层面的生态适配与效率优化，而“ 生态牌” 也是亟需生态扩容、突围，打破英伟达 CUDA 垄断的国产算力最关注的发展趋势之一。
此外，MiniMax 在硬科技方面也还有很多可以开发的叙事，比如多模态能力、智能密度等，而性价比、出海等概念也一向较受市场关注。
与初登港股一样，大模型回 A 对市场和行业都有很强的指标意义。而且，在更加密集的业绩披露和市场关注氛围下，两家尚在亏损公司的盈利前景，也将受到更加频繁和严苛的审视。（本文首发于钛媒体 APP，作者｜胡珈萌，编辑｜杨林）
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