（本文作者为 定焦 One，钛媒体经授权发布）
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文 | 定焦 One，作者 | 王汉星，编辑 | 魏佳
在经历了一整个财年“AI+外卖” 的双线作战后，阿里巴巴的净利润几乎“ 清零”。
5 月 13 日港股盘后，阿里发布了 2026 年 Q1 财报 （对应阿里财年口径下的 2026 财年 Q4，以下均以自然年计）。
这是一份大幅背离彭博一致预期的财报，营收 2433.8 亿元，同比增长 3%，比预期低了 1.3%；经调整息税及摊销前利润 （EBITA） 为 51.02 亿元，同比下降 84%，比预期低了 61%；经调整净利润同比下降 100% 至 0.86 亿元，较预期低了 99%。
造成这种巨大反差的原因都藏在了财报的细节中：客户管理收入 （CMR） 的统计口径本季度做了调整，一部分原本计入销售费用的补贴改成了 CMR 的冲减项；对智谱、MiniMax 等公司的股权投资，因市值变动为阿里一个季度赚了 300 亿元的 GAAP 净利润；包含千问 C 端事业群等在内的所有其他业务经调整 EBITA 亏损扩大了 5 倍。
这些数字都指向了同一个问题，在经历一年的高强度投入后，阿里的利润和净现金流所承受的压力达到峰值。
但无论是阿里管理层还是二级市场对于这样一个结果都表达了满意。
吴泳铭在财报电话会上表示，未来两年，阿里的投入还会继续十分坚定，因为投入窗口期可能就只有几年的时间。
财报发出后，阿里美股盘前一度跌 3%，随后直线拉升，最终收盘涨幅定格在 8.18%。次日港股开盘后，阿里巴巴港股上涨超过 6%，在恒生科技指数成分股中涨幅第一。
长期关注阿里的券商分析师告诉 「定焦 One」，阿里在财报电话会上首次对外公布了阿里云 MaaS 产品的年化收入 （ARR），在一定程度上可以对标两家已经上市的模型公司 （智谱、MiniMax），这给了市场重新为阿里云定价的锚点。
这是一份夹在“ 过往投入” 和“ 未来收益” 之间的财报，读懂它的关键在于数字背后，钱具体烧去了哪里、又会从哪里回来？
01. 净利润几乎清零，钱都花哪儿了？
仅从基本面信息来看，这是一份表现平平的财报。
集团层面，本季度阿里实现收入 2433.8 亿元，同比增长 3%，如果剔除高鑫零售和银泰的剥离影响，按可比口径的同比增速为 11%。
营收增速基本与前面几个季度保持一致，真正大幅背离预期的是利润端。
Q1 阿里经调整 EBITA 为 51.02 亿元，同比下降 84%；经营利润直接转负，从去年同期的 284.65 亿元下降至本季度的-8.48 亿元；调整后净利润仅有 0.86 亿元，相比去年同期的 298.47 亿元下降 100%。
在外卖大战最激烈的 2025 年 Q3，阿里一个季度投入 350 亿元补贴外卖，在季度末期仍有 100 多亿的净利润，到了外卖大战烈度下降后的 2026 年 Q1，阿里的利润反而更少了。
这主要有三个原因：
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本季度无形资产摊销及减值同比增长了 213% 至 26.05 亿元，主要由于中国电商集团内相关无形资产的减值；
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包含盒马、菜鸟、阿里健康、虎鲸文娱集团、高德、千问 C 端事业群、灵犀互娱、钉钉在内的所有其他业务经调整 EBITA 从去年同期的亏损 34.13 亿元大幅扩大至亏损 211.6 亿元，主要由于对千问 APP 的用户获取投入增加所致；
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研发投入期内同比增长 26.94% 至 189.57 亿元，主要由于对研发人员以及技术基础设施投入增加所致。
研发投入增速超出预期一倍以上，上一季度的研发投入增速仅有 5.6%。如果说前面几个季度吞掉阿里利润的主要是外卖大战，那么本季度，公司在 AI 相关的产品推广和研发上的投入成为主角。
此外，Q1 自由现金流为-173 亿元，去年同期为 37.43 亿元；经营现金流 94.1 亿元，相比去年同期的 275.2 亿元下降 66%。所有跟经营效率挂钩的指标都在掉头向下。
具体到各个业务线来看。
中国电商集团的电商业务 Q1 收入为 962.92 亿元，同比下滑 1%，CMR 同比增速仅为 1%，与上一季度持平。一位接近阿里的人士告诉 「定焦 One」，上一季度财报发布后，阿里管理层给出的本季度 CMR 预期是 6%-7%，但间隔不到一个月的业绩前瞻会上，阿里将 CMR 增速下调至“ 低个位数”。
关于 CMR 表现不佳，阿里 CFO 徐宏在财报电话会上解释称：
“ 本季度淘天升级了商家发展计划，平台对入选商家的补贴水平直接和这些商家在阿里平台上的营销支出挂钩，原本计在销售和市场费用里的这部分补贴，本季度起改记为 CMR 的抵减项。”
如果剔除这一会计影响，按可比口径 CMR 同比增长 8%。
电商主业以外，即时零售期内实现收入 199.88 亿元，同比增长 57%，保持市场份额的同时 UE 持续改善。这一收入体量已经接近美团外卖一个季度的配送服务收入 （美团外卖整体收入除配送服务外还有佣金和广告收入）。
单量方面，今年 1-3 月份整体订单规模是去年同期的 2.7 倍，非餐饮零售部分是去年的 3 倍。
但代价同样显著，中国电商集团调整后 EBITA 为 240.10 亿元，同比下降 40%。徐宏的说法是剔除近场电商业务，中国电商集团的 EBITA 同比将保持稳定，这就意味着即时零售这笔战略投入吃掉了百亿量级的利润。
集团另一核心业务云智能集团 Q1 收入 416.26 亿元，同比增长 38%，其中外部商业化收入增速为 40%，较上一季度增加了 4 个百分点。
AI 相关产品收入 89.71 亿元，连续第 11 个季度三位数增长，年化已超过 358 亿元。
云智能集团 Q1 的经调整 EBITA 为 37.96 亿元，同比增加 57%，息税及摊销前利润率 （EBITA margin） 相比去年同期的 8% 略微上行至 9%，连续 4 个季度稳定在这一比例。
值得注意的是，阿里管理层在这次电话会上的基调，和上一季度有了明显差别。
上个季度，吴泳铭把阿里云描述为“ 处于 AI 投资阶段”，这一季度，他把表述换成了“AI 已渡过初期投资阶段，并开始大规模商业化”。
02. 消失的 50 亿与 300 亿 ARR
在业务层面之外，关于这份财报还有三个值得研究的疑问：为什么阿里要调整 CMR 口径？为什么净利润同比增长 96%，但调整后却几乎归零？为什么一份大幅背离预期的财报发出后，股价却大涨？
首先是财报中阿里对 CMR 口径的调整。
具体的调整方式是，阿里此前会把给予商家的补贴计为公司的销售费用，而调整后，这部分补贴将在计算收入时直接减掉。
CMR 反映的是淘宝天猫从平台交易中获得的收入，去年 Q1 阿里曾披露季度 CMR 为 710 亿元，如果按照本季度披露的 1% 推算，2026 年 Q1 的 CMR 大约是 717 亿元。如果按照调整后的 8% 来推算，那么本季度的 CMR 大约是 766 亿元。两种口径下在收入端相差了将近 50 亿元。
简单理解，原本这 50 亿元应当被计入收入，并在费用端扣除，现在直接在计算收入时就减掉了。
长期关注阿里的券商分析师告诉 「定焦 One」，实际披露的 CMR 是 730 亿元，与推算的数据对不上，阿里具体调整了多少收入并不清楚。但这样调整可能有两种原因，一是让本季度的销售费用看起来低一点，又或者是让 CMR 看起来不那么“ 难看”。
进入外卖大战后，阿里每个季度的销售费用增速都超过 60%，其中最激烈的去年 Q3 增速超过 100%，但本季度的销售费用增速回落至 47.64%，如果把调整的 50 亿元加回，增速则会提升至 60% 以上，与此前一个季度基本持平。
第二个疑问点在于净利润调整前后的反差。在 GAAP 口径下，阿里 Q1 的净利润同比增长 96% 至 235.02 亿元，而在 Non-GAAP 口径下，净利润仅剩 0.86 亿元。
背后的原因分为两个层面。
首先经调整净利润准确反映了本季度阿里的真实经营水平，利润在快速流失。经调整后 EBITA 同比下滑 84%，对应的是对即时零售、用户体验、AI 技术三条线的同步投入。
叠加无形资产的大幅减值，经营利润直接转负。
而在另一端，账面被一笔大数字撑了起来。本季度阿里“ 利息收入和投资净收益” 从去年同期的-75.16 亿元变成 338.23 亿元，一进一出多了 413 亿元的利润。
今年 1 月，阿里参与投资的智谱和 MiniMax 先后上市，在 MiniMax 上市前，阿里是其最大的外部机构股东，持股比例约 13.66%，同时阿里系还持有智谱约 6% 的股权。
包含这两家明星公司在内，阿里持有的对外股权投资 （含上市和非上市少数股权） 在本季度市场环境下产生了大笔账面浮盈。这部分收益是非经营性的、会推高 GAAP 净利润，但在调整后净利润口径里会被剔除。
阿里在外卖和 AI 上投出去的钱，又靠投资赚了回来。
抛开以上所有这些口径的干扰，阿里这份 Q1 财报所展现的是 CMR 增长不及预期，销售费用仍处在高位，并且经营层面的利润已经被消耗殆尽。
但资本市场却对这一结果并不失望，核心原因之一在于阿里首次对外披露了一个数据：AI MaaS 的 ARR。
在业绩会上，吴泳铭透露过去三个月，阿里云模型服务平台上的 Token 消费量环比大幅增长，因为企业客户正加速从简单任务转向生产级规模和复杂工作负载，这推动了对模型和应用服务的持续需求增长。
“ 在 MaaS 平台上，我们预计模型和应用服务的年化经常性收入，将在 Q2 超过 100 亿元，并在年底前达到 300 亿元。”
一位卖方分析师告诉 「定焦 One」，MaaS 业务的 ARR 可以与智谱、MiniMax 做近似的估值类比。此前，市场对于这两家公司 2026 年的 ARR 的预期基本在 10 亿美元左右，MiniMax 可能会比智谱略低，以此为参照，阿里 MaaS 的 300 亿元 ARR 大约是这两家公司的 4 倍左右。
目前智谱和 MiniMax 的市值分别为 4188 亿元和 2249 亿元，如果按比例粗略计算，阿里 MaaS 业务估值空间相当可观。
但上述分析师也表示，阿里云和这两家公司的 ARR 口径并非严格可比，只能作为参考。对于资本市场而言，一份基本面大幅低于预期的财报，被一个“ 在 6 月就跨过 100 亿 ARR” 的指引救回来，这本身也说明 AI 在当前阿里估值里的权重。
03.3800 亿大饼一周年：进度怎么样了？
从阿里提出“3800 亿” 计划后，市场看待这家公司的方式就在发生变化。
2025 年 2 月下旬，吴泳铭第一次对外提出 3800 亿元这个数字，要把超过阿里过去十年资本支出总和的预算去投资公司的下一个三年。
从那一天算起到最新一次财报的报告期末，过去了大约一年的时间，在港股市场把资本开支当成 AI 叙事核心驱动力的情绪里，阿里股价在 2025 年累计上涨了 77.5%，一度触及 186.20 港元的高点，成为最炙手可热的 AI 标的之一。
从资本开支的角度来看，过去四个季度，阿里累计投入了 1260.63 亿元，基本完成了三年 3800 亿进度的三分之一。
但目前阿里的投入决心已经远不止 3800 亿元，去年 9 月，吴泳铭就曾表示要追加更大的投入。在昨天的财报电话会上，管理层还将投资周期从三年延长至五年，并表示投入金额将远远超过 3800 亿元。
这也就意味着，未来阿里在 AI 和云业务上的烧钱步伐不仅不会放缓，还会越来越激进。
数千亿的资本支出只是阿里 AI 版图的一部分，长远来看，阿里也无法持续承受高强度的投入，商业化进程同样重要。
在上个季度的财报电话上，阿里管理层提出了一个商业化的思路：从卖算力的 Iaas 厂商，升级为按 Token 计费的高毛利 Maas 科技巨头。
在这套商业化愿景中，阿里云的 EBITA margin 要在未来做到 20%，甚至看齐全球头部云厂商的 30%，以此来赚取丰厚的利润。
同时为了配合商业化的脚步，在组织上，阿里今年 3 月成立 Alibaba Token Hub（ATH） 事业群，建立以“ 创造 Token、输送 Token、应用 Token” 为核心目标的全新组织，由 CEO 吴泳铭直接负责。
半个月后，阿里又在集团层面设立技术委员会，由吴泳铭担任组长，成员包括周靖人、吴泽明、李飞飞。周靖人担任技术委员会首席 AI 架构师，李飞飞负责阿里云技术以及 AI 云基础设施建设，吴泽明负责集团业务技术平台以及 AI 推理平台建设。
围绕 Token 经济，阿里从资本投入到商业化目标，再到组织架构进行了全方位的布局。
不过就目前来看，阿里云距离实现商业化目标还比较遥远，过去 4 个季度阿里云的 EBITA margin 一直维持在 9% 的水平，还不到目标水平的一半。
下个季度的财报中能否看到 AI MaaS 年化收入跨过 100 亿？年末 ARR 能否如预期一样达到 300 亿？阿里云的 EBITA margin 什么时候能突破两位数？这些都将是未来一段时间检验阿里“Token 经济学” 能否实现闭环的关键节点。
而在那之前，阿里在外卖和 AI 这两条主线上还要继续烧钱。
一年资本支出超千亿、利润清零、自由现金流转负，这份财报更像是一家创业公司的 Pre-IPO 招股书，它讲的不是这一刻赚了多少钱，而是为什么未来能赚更多钱。阿里把自己重新讲成了一个新的增长故事，至于市场愿意为这个故事付多少年溢价，还有待观察。
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