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文 | 港股研究社
2025 年，港股迎来 AI 驱动的科技牛市。恒生指数全年上涨 27.7%，但一个反直觉的事实是，被视为 「港版纳指」 的恒生科技指数，全年涨幅仅为 23.5%，跑输了大盘。
同期 A 股那边，AI 算力板块走出了更有冲击力的行情。寒武纪股价超越贵州茅台，工业富联市值站上 1.2 万亿，中际旭创以 2.5 万亿年成交额成为 A 股交易最活跃的标的。在这些中国 AI 的故事主角推动下，A 股科技板块的涨幅整体高于港股科技板块。
指数层面的差异从来不只是数字游戏。全球市场正在围绕算力、模型与基础设施重估 AI 生产力，而恒生科技指数的权重核心，仍然集中在消费互联网平台与制造业龙头。
这张 「科技资产表」，更新得慢了。随着 AI 浪潮加速释放中国科技价值，恒生科技，正在错失时代的β。
权重股的配置失衡，改革或已进入倒计时
恒生科技指数之所以在 AI 牛市中跑输，要从它的资产结构里找答案。
目前，恒生科技指数前十大权重股分别是中芯国际、阿里巴巴、美团、腾讯控股、比亚迪股份、网易、小米集团、快手、京东集团、百度集团，合计占比超 70%。
这份名单最显著的矛盾就是，消费互联网平台巨头牢牢占据主导位置，导致指数离 AI 价值创造链条的起点隔了一层。
消费互联网平台作为指数压舱石，当然有技术底色，腾讯有混元，阿里有通义千问，但资本市场给它们定价时，逻辑主要还在电商佣金、游戏流水、外卖订单这些传统业务上。
一位跟踪港股的基金经理私下打了个比方：你要给腾讯算 AI 的估值，得先把它每年几千亿的游戏收入挪开，才能看清底下那层模型能力。问题是，没有哪个估值模型能做到这种剥离。
更扎心的情况是，随着电商与即时零售巨头一边重注 AI、一边陷入补贴拉锯战时，新增投入更多被视为成本项，投资者更多注意力都在担忧 「红包」 可能侵蚀利润，股价对 AI 的反馈因此变得迟钝。
与此同时，新能源整车等制造类公司对指数 AI 浓度的稀释，也是不容忽视的结构性问题。
比亚迪、蔚来、理想、海尔、美的、舜宇光学科技等公司被纳入恒生科技指数，在统计意义上扩大了 「科技」 外延，但这些公司核心估值逻辑，仍围绕产能、销量、毛利率展开，并不处在算力、算法和模型等 AI 产业链的关键环节。
这类公司权重的存在，使恒生科技指数在结构上更接近 「新经济制造+互联网应用」 的混合指数，而非面向 AI 生产力的纯科技指数。
于是，市场看到一种奇特的错配：恒生科技指数像是一张新旧资产的拼贴画，左边贴着互联网平台的流量故事，右边贴着新能源车的制造叙事，中间零星夹着中芯国际、华虹等半导体制造标的。
从产业链位置看，恒生科技更接近 AI 的 「应用端」，而缺席 AI 的价值源头。
2025 年，全球资本为 GPU、光模块、大模型训练集群狂热定价时，恒生科技指数拿不出足够纯正的算力标的来承接这轮行情，只能依靠平台股的 AI 概念 「蹭情绪」。
恒生科技指数跑输大盘，而是一场结构性的必然，改革或许已进入倒计时。
AH 科技的资产错配，恒生科技何以如此？
恒生科技指数对中国 AI 核心资产的失焦，是底层规则与产业演进节奏之间存在系统性错配。
从制度层面看，恒生科技指数本质上是一个 「后验指数」，而非 「前瞻指数」。
该指数纳入标准基于市值、流动性、财务等历史数据，这些指标天然倾向于捕获已完成规模化验证的成熟公司，而非那些尚处于技术突破前沿、尚未释放业绩弹性的原生 AI 力量。
编制规则导致了，恒生科技对 「科技」 的价值锚点仍停留在 2010 年代的 「中国新经济」。标志就是，港股市场正在成为消费互联网与硬件制造重估的主阵地，近两年，大量制造业企业赴港上市。
于是，港股与 A 股、一级市场的产业资产分布格局明显分化。中国 AI 产业链的核心β，目前更密集地沉淀在 A 股，而非港股。港股装下的是 「中国互联网与新经济的现在」，后两者才在定价 「中国科创与新基建的未来」。
即便港股有相关公司，对恒生科技指数的 「含 AI 量」 影响也有限。以恒生科技指数中权重最高的中芯国际为例，这家公司的主要业绩与消费电子景气度紧密绑定，并非纯粹的 AI 算力风向标。
反观，从 AI 芯片设计 （寒武纪、海光信息）、算力服务器 （工业富联） 到光模块 （中际旭创、新易盛），最纯正的 AI 算力、核心硬件及底层工具链公司，在 A 股形成了聚集效应，板块价值持续提升。
这不仅是恒生科技指数的问题，而是港股市场资产结构的缩影。
除了硬件层面，在价值链源头的大模型领域，港交所对这些 AI 产业核心玩家的吸引力略显不足。
中国 AI 领域的 「六小虎」 中，月之暗面、百川智能、阶跃星辰、零一万物等还没有选择上市，一级市场给的资源，已经比 IPO 好用。月之暗面现金持有量超 100 亿元、百川智能账上趴着 30 亿元，王小川公开评价已上市的同行，智谱 AI 和 Minimax「踩在了通用模型技术红利和国家对科技强国的扶持基础上」，但 「市值与商业化能力并不匹配」。
大量 AI 产业的主力玩家缺席，让即使是本该反映 AI 产业发展的恒生人工智能主题指数，「含 AI 量」 的纯度同样存疑。
在这轮结构性错配被修正之前，港股依然缺一张真正能够反馈 「中国 AI 生产力」 的指数表格。
2026 年，AI 驱动的科技浪潮继续席卷。市场的问题是，港股，还能否成为布局中国 AI 时代的资本主战场？
恒生，重新锚定 「AI 中国」 的故事主线
2026 年春节后的第一个财报季，纳指与恒生科技指数中举足轻重的科技巨头，纷纷遭遇当头一棒。
在亚马逊、谷歌、微软、Meta 抛出数千亿美元资本开支计划，腾讯、阿里、百度密集投放数十亿元规模应用补贴之后，投资者选择用真金白银投票：还在应用层烧钱补贴的科技巨头，遭遇估值下杀，而那些大模型和算力公司继续受到市场看好。
这种波动的根源在于，全球科技股的定价逻辑，正在从 「应用叙事」 转向 「生产力叙事」。
资本围绕 AI 产业形成了一条自下而上的清晰定价链条：「算力基础设施—大模型与算法能力—行业应用」。在这一链条中，越接近底层算力与核心技术，越容易成为资本重估的源头资产。
然而，恒生科技指数的权重分布，恰好与此链条错位。它强于应用，但弱于核心算力与前沿模型。
因此，英伟达的黄仁勋预言未来全球 AI 算力需求将增长一百倍，但港股对 GPU、电力、能源的利好反馈不如 A 股。
更具戏剧性的是，中国 AI 产业在视频生成、多模态理解、推理成本优化上接连取得突破时，恒生科技指数的投资者反而成了这股技术浪潮的受害者。
近期，字节跳动内测 Seedance 2.0 视频生成模型，推动了 A 股 AI 算力、漫剧、营销等多个板块的上涨。然而，在这股浪潮中，恒生科技指数前十大成分股中，有 6 家与字节跳动存在直接或间接的竞争关系。
字节的 Seedance 2.0 直接把内容生产的成本结构推倒重来，让腾讯元宝的 10 亿元红包、阿里千问的 30 亿元 「春节请客计划」 黯然失色。此外，在 Seedance 2.0 的突飞猛进面前，市场的第一反应不是为快手可灵寄予厚望，而是重新评估快手 AI 业务的估值天花板。
显而易见，恒生科技锚定 「AI 中国」 的叙事主线时，需要更多 「源头活水」。
智谱、MiniMax 已在 2026 年 1 月登陆港交所，壁仞科技、天数智芯等国产 GPU 企业也完成上市。这些公司填补了港股在 AI 基座标的上空白，也成为全球资金配置中国 AI 资产的刚需标的。但它们是港交所的新兵，要经历数个季度的市值积累，才有资格被纳入恒生科技指数的样本空间。
在未来一段时间里，投资者必须明白，恒生科技指数依然是 「上一代科技资产的组合」，而非指向中国 AI 产业β的直接工具。要真正配置算力基础设施、核心硬件与底层技术公司，仍需将目光投向 A 股的算力链条，或主动筛选港股市场中正在积累市值的新兴 AI 标的。
长远来看，真正重塑恒生科技指数在 AI 时代的代表性，不能被动等待指数的修正。港股市场也要在流动性、估值体系、产业集聚上形成更强吸引力，让中国 AI 核心资产加速奔赴港股。
这是恒生科技指数能否捕捉 AI 产业化机遇的关键，也是香港维持国际金融中心地位必须打赢的一场战役。
