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文 | 商业数据派，作者 | 刘晴
资本市场到底是怎么给公司估值的？这事儿问了也等于没问。
机构的算盘，散户的心思，市场的情绪分析一晚上结果还是一阵风，拂过了就忘。
不过，在美妆行业里，似乎已经有迹可循。谁赚钱快，赚钱稳，资本市场就为谁投票，而当质量仅仅只是出现争议，仍未被实锤，资本市场的跑票是一瞬间的，甚至不知道拿什么赢回。
今年 4 月，巨子生物 （02367.HK） 旗下可复美产品被爆检出表皮生长因子 EGF 成分。进入 5 月，可复美再度卷入质量风波，被质疑其核心产品 「可复美胶原棒」 中重组胶原蛋白的实际含量远低于宣传标准。
两次质疑最后定论皆是检测方法不一致，导致含量结果有差异。但鲜有人相信，巨子生物股价从 5 月 85.79 港元一路跌到 12 月 31 日的 33.28 港元，累计跌幅 61.2%，市值蒸发超过 300 亿港元。
而这样的戏码，转眼间就再次上演。就在前几天，上美股份 （2145.HK） 旗下品牌韩束也被质疑产品中检出表皮生长因子 EGF 成分，尽管也进行了自证，但 12 月 29 日上美股份在港股市场股价一度跌近 30%，最终以 13.19% 的跌幅收盘。
那问题来了：为何一个连 「实锤」 都没给的争议，依然能让一个品牌的市值飞速消失？
01 争议本身未必致命
先从这几天韩束事件说起。
事件的直接触发点，来自央视 《经济半小时》 对美妆行业 「消费陷阱」 的调查报道。节目聚焦虚假宣传、夸大功效与违规添加问题，上美股份旗下的韩束被多次点名。
根据节目披露，记者委托第三方检测机构对多款热销产品进行送检，其中 「韩束丰盈紧致精华面膜」 和 「韩束嫩白透亮面膜」 分别被检出 0.07pg/g 和 3.21pg/g 的表皮生长因子 （EGF）。
EGF 在医学领域并不陌生，但在化妆品体系中位置敏感。简单来说就是，基于安全性与有效性考量，该成分并不被允许作为化妆品原料使用。
12 月 27 日，韩束发布声明回应，否认存在主动添加人表皮生长因子行为，并强调产品符合现行法规。声明同时披露，上海市药品监督管理局此前已对相关产品进行现场核验与双向送检，结果均未检出 EGF。
值得注意的是，节目中检测机构检测人表皮生长因子含量的方式为 「双抗夹心 ELISA 法」，而韩束公布报告中使用的方式为 「液相色谱－质谱联用法」。
类似情形在行业中并不罕见。今年 4 月，可复美、理肤泉、SK-II、欧莱雅、瑷尔博士等多个国内外美妆品牌首次被爆产品中检出表皮生长因子 EGF 成分。
就拿可复美来说，彼时第三方检测机构同样通过 ELISA 试剂盒检出了人表皮生长因子成分。而此后陕西省药品监督管理局发布的通报显示，国内尚无对医疗器械医用敷料中 「表皮生长因子 （EGF）」 的标准化检测方法，采用液相色谱－质谱联用法 （LC－MS） 对多批次投诉产品 （可复美） 进行检测，均未检出 「表皮生长因子」。
从技术与程序层面看，这两个事件可以说都是一次检测方法差异引发的争议，而非已被监管确认的违规事实。
但对消费者而言，检测灵敏度、交叉反应或 pg/g 级别的数值，根本不是他们的关切。他们只想知道：你说的高效成分，究竟有没有在我的皮肤上有效？它到底能不能安全地作用于我的脸上？
毕竟是涂在脸上的东西，对于大多数人来说，脸部的安全性和食品安全一样不可妥协。当焦虑的种子播下之后，长期笼罩在化妆品行业里，「AB 配方」 的潜规则开始浮出水面。
股价的大跌，舆论的走向，都表明关于安全的质疑，就足以摧毁所有信任，无论是资本，还是消费者。
那么一个现实的问题是，为什么信任崩塌来得如此迅猛？
02 为何信任崩塌, 来得如此迅猛？
上美股份旗下第一品牌韩束的来时路，或许能给一个答案。
创始人吕义雄，典型的潮汕生意人出身。大学时期就做小买卖、开便利店，对 「怎么赚钱」 有着超出同龄人的敏感。2002 年，他带着团队来到上海创立上海黎姿化妆品公司，次年推出韩束。彼时韩剧热潮正盛，「韩束」 借着韩流顺势而起。
从一开始，韩束就与广告和渠道高度绑定：卫视冠名、综艺投放、高频曝光。吕义雄的判断始终直接——广告不一定造就品牌，但不投广告，规模几乎无从谈起。
从电视到微商，再到直播电商，韩束几乎每一次迁移，都踩在效率最高的渠道上。而抖音，是韩束倾尽全力的平台。
进入抖音早期，韩束并未把重心放在官方账号，而是率先把短剧引入为核心引流工具。短剧不承担品牌叙事功能，剧情负责完播率，产品在关键节点出现，直接完成从内容到交易的跳转。例如，心动不止一刻的短剧里，女主因状态不佳，朋友送上一盒红蛮腰，剧情简单，效果直观。
当短剧跑通引流模型后，韩束迅速强化自播体系，高频开播、清晰货盘，承担日常成交和基础曝光。在自播底盘稳固后，达人分销被系统性放大。大量中腰部、长尾达人被快速铺开，内容结构高度一致，持续测试算法偏好，拉伸单品销量。
至此，韩束在抖音形成了一套相对完整的结构：短剧负责前端引流，自播负责稳定转化，中腰部、长尾达人负责放量。这套以效率和可复制性为导向的体系，迅速推高了销售规模，也让韩束成为上美股份最核心的增长引擎。
然而，这种模式的背后，暴露出一个严重问题——营销费用大幅攀升。同花顺数据显示，2022 至 2025 年上半年，销售费用率从 47% 升至 58.11%，今年上半年，销售费用已是研发费用的 20 倍。
尽管在增长初期，这一结构未必立刻显现问题，但当增长面临信任危机时，这一结构的脆弱性便显现无遗。
当危机发生时，我们会发现 「短剧负责前端引流，自播负责稳定转化，中腰部、长尾达人负责放量」这个以效率和可复制性为导向的体系的缺陷是——低粘性和低影响力。
韩束的 「红蛮腰」 虽通过短剧频繁植入，但仅作为销售工具，缺乏足够的品牌文化和情感深度。更何况韩束一开始是以韩流起家的，品牌的认同感和信任度相对来说要更差一些。
相比之下，国际大牌如兰蔻隔三岔五地通过各种方式，打通品牌文化和中国消费者情感的共鸣。例如，兰蔻在 90 周年庆典推出的纪录片 《共绽芳华》，通过讲述与中国消费者共同走过的岁月，加深了品牌的情感连接，欧莱雅中国副首席执行官这段话，谁看谁迷糊。
国产品牌在成立之初，就开始积极融入东方特色，例如百雀羚的 「玉」、孔凤春的 「马齿苋」、柳丝木的 「茶」 与 「非遗」，形成独属于品牌与国人之间的情感纽带。
此外，中腰部和长尾达人虽然曝光率较高，但其影响力远不及头部主播，难以真正为品牌 「正名」。
韩束，借势于韩流，依托于高效率销售体系，经常出现在消费者面前，却离得有点远。
03 「未实锤」 的代价，比想象中的大
停投、收缩、等风头过去？这套互联网公关三板斧，在 2025 年美妆这波安全争议面前似乎没有什么效果。
4、5 月份的安全事件，按照常理来说，没有实锤大概是当下股价受到影响，没过多久就会恢复，但现实是，巨子生物股价从 5 月 85.79 港元一路跌到 12 月 31 日的 33.28 港元，累计跌幅 61.2%，市值蒸发超过 300 亿港元。
所以，不得不接受的事实是，当讨论从 「好不好用」 转向 「安不安全」，修复周期往往远长于一次投放周期。
而当陷入风波的产品还是公司的明星产品，影响更是难以估量的。2024 年，公司营收 55.39 亿元，其中可复美单品牌贡献 82%。上半年营收和净利润同比增速分别为 22.5% 和 20.2%，远低于 2024 上半年 58.2% 和 47.4% 的水平。
教训很明显了：
当检测标准、解释权和监管共识还没同步，任何站在聚光灯下的品牌，都可能成为下一个 「罗生门」。
降低对单一品牌的依赖。
这种结构性隐患，同样清晰地存在于上美股份身上。相比之下，韩束此次事件的舆论负面程度看似相对较轻。
实际上，上美股份也在尝试分散风险。护肤品牌 「一叶子」 曾在 2021 年占集团收入 23%，但近年来收入下滑，今年上半年仅 0.89 亿元，占总营收约 2.2%。相比之下 「newpage 一页」 增长迅速，自 2022 年推出，主攻 0–18 岁儿童护肤、洗沐、清洁，今年上半年收入同比增长 146.58% 至 3.97 亿元，占总营收 9.6%，成为集团第二大品牌。
然而，以上讨论的还只是企业为了 「活下来」 就必须面对的、最直接的困境。国货品牌想要真正 「向上走」，突破天花板，面前还横亘着更多、也更难解决的深层困境：
那些凭借 「大牌平替」 策略成功做大的品牌，已经被市场长期贴上了 「性价比」 的标签。这种用户心智一旦固化，当品牌试图向上突破、提高售价时，消费者会立刻用成熟国际大牌的产品力、品牌价值和历史积淀作为参照系，发出最直接的质疑：「你凭什么卖这么贵？」
与此紧密相关的，是研发投入。无论是本土实验室认证也好，还是国际实验室的背书，其中的认可度、安全度水太深，研发费用的占比，是最直接的数据——企业到底花了多少心思在研发上。
更进一步来说，品牌就算真砸钱建了研发中心，消费者也未必看得着，他们只看当下抹上脸有没有用。过去 「重营销」 的债，现在得用十倍百倍的成本来还。
要建立起足以支撑高端价格的科技信任，注定是一场漫长而艰难的认知重塑过程。
资本可以原谅一场失败的营销，但不会为崩塌的信任买单。
当 「成分罗生门」 反复上演，除了反映行业标准不统一之外，更是展现了流量模式对品牌资产的透支。高效卖货的机器，造不出经得起审视的殿堂。
国货美妆要跨越的，不只是技术的高峰，而是从 「交易」 到 「信赖」 的那道深壑。
