文 | 锦缎
在一众红利股中，股息率 10.35% 的中远海控，也是鹤立鸡群的存在。
与此同时，却没有哪家公司，像它一样，大家的观点如此分歧，看空、看平、看多者皆有者，悲观、中性、乐观，在一只股票上集中体现，也是罕见了。
可见，当下的时点看中远海控，瑕疵与优点一样突出。“ 买分歧，卖一致”，中远海控股值得好好研究一下了。
01 割裂的周期
从近 5 年的股价走势来看，如果不考虑股息，中远海控经历了急剧拉涨，快速下跌到震荡修复的过程。高峰时股价 33.4 元，截至 25 年 12 月 23 日收盘 15.4 元，高点至今已下跌近 55%。
但如果考虑前复权，中远海控的股价走势则是另一个版本了。历经了急剧拉涨、快速下跌、修复再创新高—— 背后的核心即高股息。
图：中远海控高点至今下跌了 55%（不复权）
图：中远海控股价 （不复权）VS 波罗的海指数
中远海控 2020 年以来的快速上涨，得益于我国作为生产国，率先控制疫情后，恢复生产的特殊背景。即生产国的优势+率先恢复生产，出口迎来的井喷。而中远海控，恰是特殊背景下的卖水人。
航运，是一个周期性特别明显的行当。但我们把中远海控与波罗的海干散货指数进行关联时，二者存在强相关性。当然股价用的是不复权的价格。
如果考虑股息，中远海远，实际已经创新高了。也就是说，虽然派息后，没有完全填权，但股息够丰厚，所以即使是高点时买入的，也能获得 6.7% 的收益。
只是 4 年多的时间用来等候，远低于投资者预期罢了。所以教训之一，永远不要在最乐观的时候 （一致看多+估值不理性） 买入某只股票。
02 巨大的震幅
2000 年中国加入 WTO，世界的格局开启了生产国、消费国、资源国的分工，由此引发了世界大贸易时代。中远海控参与其中的，就是航运业的“ 黄金时代”。
此后，航运业经历了繁荣-过剩-衰退-复苏等漫长的周期。而今，又迎来了贸易碎片化的时代。
1. 超级繁荣与泡沫破裂 (2000 年-2008 年)
中国加入 WTO 后，制造业及基建的狂潮随之启动。从早期的三来一补到发展产业链，生产的产品再出口欧美，对铁矿石、煤炭、铜等原材料的进口需求爆发式增长。
干散货和集装箱运价飙一度升至天价。造船业极度繁荣，船东们疯狂下单，甚至出现“ 有价无船” 的局面。
这是一个典型的需求驱动的卖方市场。波罗的海干散货指数不断攀升，在 2008 年上半年创下了 11800 左右的天价。
2. 泡沫破裂 （2008 年至 2012 年）
如果你见过此前的繁荣，那么此后的落寞，或许难以想象。
2008年6月至11月，4个月时间波罗的海指数从此前的11800左右跌入679点，跌幅94%。
2008 年下半年爆发金融危机，需求瞬间崩塌。但此前疯狂建造的巨轮仍在源源不断交付。
供需关系瞬间逆转，运价暴跌，航运业进入了漫长的“ 去库存” 阶段。不同的船型有不同的造船周期，但大部分船从签合同到交付通常需要 16 至 36 个月。
3. 漫长的衰退与寒冬 (2013 年-2019 年)
新船陆续交付后，投入使用。需求的坍塌，贸易保护主义抬头，运力严重过剩。极端行情下，新低还有新低。
2016 年波罗的海干散货指数一度跌破 300 点，创下历史最低纪录，运费甚至无法覆盖燃油成本。这一轮周期下来，破产的不仅有船运龙头，还有一众的造船企业。
民用船的设计使用年限通常在 20-30 年之间。运力过剩下，加速了老旧船舶的拆解。叠加全球经济的边际复苏，市场开始触底反弹。
4. 疫情巨震 （2020 年-2022 年）
席卷全球的疫情，造成了全球供应链的断裂。中国成为全球率先恢复生产的国家，成为了商品输往全球的单通道。
港口拥堵、集装箱周转不畅成为常态。
供给端的极致短缺，叠加提前储备的需要，放大了需求，运费再次创下历史天价，波罗的海指数升至 5650 点。
5. 经贸斗争开启 (2023 年至今)
2023 年供应链效率恢复，2023 年运价从神坛跌落，回归理性。恢复正常后，世界贸易开始进入了碎片化格局。
经贸摩擦，从关税、市场准入、延伸至船舶、港口等行业。进入 2024-2025 年，航运业步入震荡期。
经历了上一轮周期后，航运市场亦呈现新的特征。
供给侧 （主导）：造船产能集中 （头部化），新船交付周期变长 （排期至 2028 年），环保新规加速老旧船淘汰。
需求侧 （结构性）：全球贸易格局重塑 （红海危机拉长运距）、能源转型 （LNG、汽车滚装船需求爆发）。
图：2000 年至今波罗的海干散货指数，漫长的周期
6.重要的不是过去，而是未来
“ 中国生产，世界消费” 的单一循环已被打破，安全压倒效率。欧美除了在本土培育自身的制造业之外，还推行“ 友岸外包”，世界格局更趋复杂。
关税、准入门槛、贸易制裁，甚至是关键的基础设施如港口、关键资源如稀土、铜等均可以作为战略武器。如美国的 301 调查，对中国船籍的船征收高额 “ 港口服务费”，而中国予以反制。后续双方又给予了一年的休战期。
预计未来冲突仍然存在，这种背景下，外资对其高度关注的“ 中远海控” 给予“ 卖出” 或“ 中性” 评级，亦不出奇。
03 馅饼还是陷阱？
1. 船岸协同铸就航运盈利巨头。
中远海控业务相对单一，其战略上立足“ 集装箱航运+港口+相关物流” 一体化运营模式，资产上布局集装箱船舶、港口。经营的 429 条航线，在全球约 145 个国家和地区的 629 个港口均有挂靠。
截至 2025 年 9 月末，本集团经营船队包括 572 艘集装箱船舶，运力 349.74 万标准箱。截至 2024 年 12 月 31 日，中远海运港口在全球 39 个港口运营及管理 375 个泊位，其中 226 个为集装箱泊位，现年处理能力达约 1.24 亿标准箱。
从 25 年三季报披露的数据来看，其港口以参股为主，控股与参股的港口吞吐量大约是 1：3.52。其运力在全球的市场份额约 10.7% 左右，位列全球第四，前 3 名通常是 MSC、马士基、达飞。
由于中远海控船岸协同的战略优势，其盈利能力全球第一，2024 年销售净利率 24%，远优于同期马士基的 11.23%。
2.盈利周期性明显，企业聚焦集装箱航运与码头运营，经营优化。
2020 年以来的盈利都相当可观，尤其是 2021 年及 2022 年，一年的净利润超千亿。
但如果拉长时间看，2015 年至 1018 年其盈利仍然微薄，尤其是 2016 年净亏损 91 亿，相对那几年单年盈利，相当于一下子亏了几年的净利润。
图：中远海控 2015 年以来净利润，单位：亿元
如果看资产负债表的“ 未分配利润”，多年来均为负值，20 年末为-8.77 亿元，2021 年则一年赚了上亿的利润，方有了豪气分红的大手笔。
21、22 年 ROE 高达 60% 以上，23 年、24 年 ROE 则复归常态，分别为 12.04%、22.8%。
25 年前三季度为 11.6%，较上年同期略有下滑。企业经营周期波动明显。但近年来，盈利较 2018 年以前稳定很多。
其根源，一方面是漫长的行业底部周期，另一方面是公司在 2018 年以前背负“ 干散货” 的巨雷，干散货主要是运煤炭、铁矿石等，2016 年前，干散货业务占比一度超过 50%。
2018 年完成了对东方海外 （OOCL） 的收购，开始向集装箱转型。经过多年的重组与剥离，现在的中远海控，主营业务 100% 聚焦在集装箱航运和码头运营。
集装箱业务相比干散货，具有更强的计划性和定价权。特别是 2020 年以来，长协合同占比提升，让公司拥有了更稳定的现金流。
图：2020 年以来销售毛利率、销售净利润及 ROE，单位：%；数据来源：wind
3.高盈利下，大手笔分红，当前股息率10.34%
上市公司未分配利润为负时不得分红，中远海控于 2021 年未分配利润方转正，故 2021 年起开始分红，而再上一次分红在 11 年前了，即 2010 年。近年股利支付率大多介于 50% 左右。2025 年仅为中期分红，比例略低。
中远海控在 《未来三年股东分红回报规划 （2025 年-2027 年）》 的公告中承诺，年度现金红利占净利润的 30%-50%。当前股息率 TTM 10.34%。
图：2021 年以来股息率及股利支付率 ，单位：%；数据来源：wind，股息率为每股股利 （税前）/每股市价
4. 馅饼还是陷阱？
周期股最可能的运行模式就是：市场复苏→ 盈利大幅好转→ 加大投入→ 过剩→ 漫长的出清期。猪周期如是，航运亦如此。且越丰厚的盈利，出清期可能更长。
将船舶订单作为航运供给的先行指标的话，过去 5 年全球船厂手持订单量经历了“ 触底反弹 -> 持续攀升 -> 创下 15 年新高” 的完整周期。目前 （2025 年底），全球船厂产能极度紧张，手持订单已排至 2029-2030 年。
截至 2025 年 12 月初，全球船厂手持订单量达到 7560 艘，总计 3.16 亿总吨。这是自 2010 年以来 （即过去 15 年） 的最高水平。船型从传统的散货船为主，转向了集装箱船和气体船 （LNG/LPG） 等高附加值、绿色燃料船舶。
巨量的新船供给，可以预见未来运力开始过剩。此外红海复航亦会带来运价的冲击。
从航运业企业估值来看，马士基、东方海外国际等境外市场对航运企业给予的估值相对更低，PE 仅 4 倍左右，市净率分别为 0.58 倍、0.78 倍。中远海控当前 PETTM 及 PB 分别为 6.26 倍、1.03 倍。中远海控及马士基 25 年预期市盈率更高，隐含盈利下滑。
基于中远海控船岸协同的战略优势，相信企业有穿越周期的能力。但是对于投资人而言，却容不得过度乐观：一方面是 2010 年以来巨量的在手船舶订单，另一方面是贸易碎片化的国际格局，供给与需求的双重挤压下，持仓体验大概率不佳。
“你可以什么都不相信，但你必须相信周期。”
图：航运业部分企业估值
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