文 | 医曜
给阿基米德一个支点，他就能撬起整个地球。
德琪医药恰是学到了阿基米德的精髓，在 AI 技术如日中天的当下，给市场送出了“ 转型 AI” 的支点，换来的则是股价一度超 500% 的爆发上涨。AI 技术最终能否顺利落地尚未可知，但被市场长期看衰的德琪医药，却已经通过“AI 概念” 实现股价层面的逆天改命。
不过，制药行业多年的发展历程证明，热点从来都无法改变医药行业本身发展节奏。更为扎心的是，当热点过后，往往落地一地鸡毛。就如 5 年前疯狂立项的 PD-1/L1、3 年前火爆的 ADC，热度消失之后便是盲目上马项目的阵痛以及不得不砍掉管线的懊悔。
紧跟 AI 制药热点的德琪医药，会重蹈前辈们的覆辙吗？
01 壮志未酬
遥想当年，德琪医药也算是资本市场的一颗明星。
自 2017 年成立到 2020 年的短短三年时间，德琪医药便完成了三轮融资，累计融资金额 2.38 亿美元。带着一众投资人的期许，德琪医药顺利在 2020 年完成 IPO。纵观德琪医药 IPO 时的基石投资者，不乏药明康德、博裕资本、启明创投等业界大佬。
一家 Biotech 的成败，取决于多个方面，科研人才、资金储备、研发战略以及时势变化等，不过最终这些因素都会汇集到研发管线的布局上。可这么多年过去了，眼看着其他在同一时期成立与发展的 Biotech，如康方生物、诺诚健华、亚盛医药的核心产品一个接一个地获批，而德琪医药的管线推进则显得后劲不足。
目前，德琪医药的研发管线专注于肿瘤学及免疫学，包括一款商业化阶段产品、5 个临床及多个临床前阶段项目。其中，6 款产品具有全球权益，3 款产品具有包括大中华区在内的亚太权益。
图：德琪医药在研管线，来源：公司财报
塞利尼索是德琪医药的拳头产品，也是全球首款被美国 FDA 获批的 XPO1 抑制剂，用于治疗难治复发多发性骨髓瘤和难治复发弥漫性大 B 细胞淋巴瘤。该药自 Karyopharm 公司引进，其全新的作用机制是真正意义上的 First-in-Class。
然而，机制层面的独家却并没有转化为营收层面的放量，塞利尼索在商业化第三个完整年度，仅贡献 0.92 亿元营收。尽管塞利尼索已在中国内地、韩国、新加坡、澳大利亚、马来西亚、泰国、中国台湾、中国香港、中国澳门及印度尼西亚获批上市，而且已经有 2 种适应症 4 种给药方式获批，但这款药物的销售却始终没有放量，致使大批投资者悻悻而归。
但好的一方面是，商业化层面遇到的阻力，并没有打击德琪医药对于未来的布局。除塞利尼索外，德琪医药还拥有 Claudin 18.2 ADC 药物 ATG-022、mTORC 1/2 抑制剂 ATG-008、PD-L1/4-1BB 双特异抗体 ATG-101 等临床管线。而在临床前，德琪医药通过 TCE（T 细胞衔接器） 技术平台 AnTenGager 开发了 9 个临床前项目，主要是围绕 CD3 靶点开发的双抗药物。
图：AnTenGager 技术平台作用机理，来源：公司官网
虽然 TCE 已经在血液瘤领域展现出良好疗效，但由于不理想的疗效和较高的 CRS 风险，TCE 在实体瘤治疗中的应用仍非常有限。而德琪医药的新型“2+1”TCE 技术平台 AnTenGager 可通过诱导疾病相关抗原 （DAA） 依赖的 T 细胞结合和激活，在实现较强活性的同时降低发生 CRS 的风险，还可实现与 DAA（包括表达水平较低的 DAA） 的二价结合。
正所谓，单抗看靶点，双抗看平台。德琪医药在 AnTenGager 平台的布局，显然是考虑了企业长远发展的，但可惜这并不能拯救德琪医药岌岌可危的股价。
今年年初的时候，德琪医药股价一度暴跌至 0.5 港元，几乎被市场完全边缘化。
02 壮士断臂
引进塞利尼索，德琪医药就是希望借助 XPO1 靶点的稀缺性，跑通国内市场的商业化网络。但从最终的结果看，塞利尼索显然并没有完成这样的目标。
德琪医药长期挣扎的根源，就在于塞利尼索的商业化成绩上。
塞利尼索于 2021 年 12 月在中国获批，首个适应症为与地塞米松联用，用于治疗既往接受过治疗且对至少一种蛋白酶体抑制剂，一种免疫调节剂以及一种抗 CD38 单抗难治的复发或难治性多发性骨髓瘤；2024 年 7 月，新增获批用于治疗复发或难治性弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 （DLBCL） 成人患者。
商业化后的首个完整年度 （2022 年），塞利尼索实现收入 1.6 亿元，但当时德琪医药用于产品市场推广的费用却高达 2.19 亿元。考虑到德琪医药是从零开始建立商业化网络，因此这样“ 赚钱买吆喝” 的做法也是能够理解的，只要塞利尼索能够持续放量，那么德琪医药的早期投入是能够有所回报的。
图：塞利尼索商业化情况，来源：锦缎研究院
不过，德琪医药并没有持续坚持这种策略，而是在 2023 年就主动“ 壮士断臂”。2023 年，德琪医药为了让塞利尼索顺利进入国家医保目录，主动下调了塞利尼索的价格，降价幅度高达 37%。同时，德琪医药猝不及防地将塞利尼索的商业化权利交给了翰森制药，获得 2 亿元首付款，以及最高达 5.35 亿元的里程碑付款。
这一无奈的决定，实际上是德琪医药基于现实的理性考量。一款创新药如果无法顺利进入医保，就无法触及最广大的患者，很快就会被其他方案替代。但如果进入医保，作为需要从头建立销售网络的 Biotech，成本压力巨大，需要投入更多的人力成本和资源，下沉到各级省市乃至县镇，光是销售费用能不能捞回来都不好说。
而且塞利尼索并没有展现出“ 爆款” 实力，与其重仓押注这款药物，倒不如将其商业化交给 BigPharma，一方面回流了资金，另一方面又可以聚焦于自身更擅长的研发领域。
但是这么做也是有代价的，那就是大幅度削减了市场对于德琪医药未来产品商业化的预期，就算德琪医药后续产品能够顺利上市，也极有可能会继续委身他人。在资本寒冬里，任何负面消息都会被市场放大，这种预期的下调，造成了德琪医药股价的持续暴跌。
过多的精力放在塞利尼索的商业化上，浪费点钱培养商业化渠道倒是小事，最怕的是分心之后，时间流逝了就再也追不回来。所以，德琪医药放弃商业化的做法，虽然很痛，但其实也并没有太多问题。
03 用 AI 做药引子
德琪医药本想大展宏图，但被现实狠狠打脸。在放弃塞利尼索商业化权利后，德琪医药短期投资价值消失殆尽，而其 AnTenGager 技术平台又是布局长远，因此德琪医药急需做的事情就是如何重新吸引市场的注意力。
今年 2 月 9 日，DeepSeek 横空出世，成为现象级产品。仅仅十天之后，德琪医药就突然宣布计划加大投入，整合资源成立专门的 AI 部门，包括本地部署 DeepSeek 以加速具有空间位元阻遮蔽效应的 T 细胞衔接器 （TCE） 平台后续管线研发。“AII IN AI” 的做法，果然吸引了市场的目光，德琪医药股价在随后持续拉升，直至今日依然势头未减。
对于加大 AI 投资，德琪医药解释称，早在 2021 年就以天使投资人身份投资杭州德睿智药 AI 药物发现平台，切入 AI 药物发现赛道，并利用 AI 能力开发出若干小分子产品，还通过 AI 资料模型结合多组学分析，发现全新肝癌相关抗原 （TAA），并将其开发为 TCE 候选药物进入临床前验证阶段。
虽然德琪医药介绍了公司与 AI 技术的渊源，但其最后还是落脚于 TCE 平台的验证，言外之意就是我兜里还有被市场忽视的 TCE 平台。正所谓，项庄舞剑意在沛公。德琪医药布局 AI，本意在重新激活市场对于 TEC 平台的关注。
以创新药 BD 趋势看，时代的脚步已走到 TCE 双抗爆发的前夜。2024 年下半年以来，诸多重磅 TCE 双抗 License-out，相较于当年 ADC 出海盛况有过而无不及。
2024 年 8 月，嘉和生物授出 GB261（CD20xCD3 双抗）、同润生物授出 CN201（CD3xCD19 双抗）；2024 年 9 月，岸迈生物授出 EMB-06（BCMA×CD3 双抗）；2024 年 10 月，恩沐生物授出 （CD3xCD19xCD20 三抗）；2024 年 11 月，维立志博授出 （CD19xBCMAxCD3 三抗）、康诺亚授出 CM336（BCMA x CD3）。
与常规 IgG 相比，TCE 被认为比 Fc 介导的 ADCC（细胞杀伤作用） 更有效；与 ADC 相比，TCE 的细胞毒性依赖于宿主的免疫系统，而不是化学有效载荷的细胞毒性，且主要攻击休眠状态和积极分裂的癌细胞，安全性更好；与 CAR-T 相比，则更具便利性、可及性和成本优势。
图：TCE 双抗原理示意图，来源：开源证券
面对 TCE 这个风口，德琪医药显然是并不想错过的。通过 AnTenGager 技术平台，德琪医药已经储备了 9 个临床前项目，这可是一系列拥有 BD 潜能的资产，也是德琪医药扭转乾坤的关键。
热点终有一天会过去，但有价值的资产则不会。随着 AI 风口的消退，人们会逐渐忘却德琪医药今天“ 蹭热点” 的行为，会记住德琪医药拥有的“TCE 资产”。AI 制药这剂药引子，或许真的能盘活整个德琪医药的大盘。
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