全球大通缩，来了？

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作者 | 丁萍

头图 | 视觉中国

对等关税的反制来了。

2025 年 4 月 3 日凌晨，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓 「对等关税」 的行政令，宣布美国将对所有贸易伙伴设立 10% 的 「最低基准关税」，并对某些贸易伙伴征收更高关税，如对中国加征 34% 的关税，将于美国东部时间 4 月 9 日生效。

次日，中国对美国的关税政策作出强烈反制，宣布对所有美国商品加征 34% 的关税，并将 11 家美国企业列入不可靠实体清单，暂停六家美国企业的产品输华资质，还对部分中重稀土相关物项实施出口管制等措施。

这一反制措施迅速影响了美股市场。4 月 4 日，美股继续延续前一天的暴跌趋势，纳斯达克在两天内累计下跌了 11.44%。

大宗商品这些风险资产也遭遇恐慌性抛售。4 月 3 日和 4 日，外盘铜、原油、白银的跌幅超过 10%，似乎市场在交易贸易战升级可能带来的全球通缩预期。

最令人意外的是，美元指数也大幅回落。4 月 3 日，美元指数下跌了 0.62%，4 月 4 日进一步下跌了 1.72%，盘中最低触及 101.26。按理说，高关税政策通常会支撑美元——因为高关税会减少对外币的需求，并且具有一定的避险效应，但市场对美国经济衰退的担忧压倒了这一传统的逻辑。

要以 「经济衰退」 为代价，特朗普究竟是在赌什么？以及在这场风暴中，全球经济和 A 股分别会承受怎样的冲击？

特朗普真正的目的

特朗普的 「关税豪赌」，除了维护自己的科技霸权，也是为了化债，而制造业回流更像是一种 「喊口号」 的政治手段。

美国曾是全球最大的制造业大国，但自 20 世纪末以来，尤其是随着全球化和产业外包的加剧，美国制造业逐渐陷入 「空心化」 的困境，不仅使得工薪阶层的收入增长乏力，还加剧了中产阶级的萎缩和贫富差距的拉大。为了兑现对选民的承诺，特朗普不得不祭出 「重拳」——大幅加征关税。

但实际效果或许有限甚至适得其反。

当前美国经济以服务业为主，制造业仅占就业总量的 8% 左右，远低于 20 世纪中期的水平。美国制造业长期面临熟练工人的短缺问题，即使部分生产回流美国，由于劳动力不足，企业也难以扩大生产规模。

历史上，美国曾通过保护主义政策扶持某些行业，但结果往往是市场扭曲、创新停滞。例如，美国汽车行业因长期保护而忽视小型车市场，在国际上逐渐失去竞争力。

所以，特朗普加征高关税的真正目的，并不是为了实质性地推动制造业回流，实则是在为谈判加码，继续玩他的老把戏——关税作为谈判筹码。

4 月 3 日出台的关税方案就是一次经典的 「极限施压」 操作。针对贸易逆差较大的国家，美国分别抛出不同强度的 「税收大棒」——比如对中国征收 34% 的关税，对越南则高达 46%。但同时，美国也特意留出了一个 「谈判窗口期」（4 月 9 日才生效），给对方留足回旋余地。这种 「先上大棒，再谈条件」 的套路，正是特朗普一贯的风格：制造紧张，搅乱市场，营造一种 「要么让步、要么挨打」 的氛围。

更有意思的是，美国财政部长贝森特也强调目前公布的是关税上限，距离真正实施还有时间，一切仍有商量余地。这无疑是在释放一个信号——谈判的大门敞开了，关键看你们愿不愿意让步。

如何让步？ 这个问题的答案可能会通过一系列战略性妥协来体现。例如，美国可以要求其他国家承诺购买更多的美债、增加对美国能源和农产品的购买，或者放宽在科技领域的限制。这些举措不仅有助于维护美国的科技与能源霸权，也不乏化解债务的动机。

例如，在 「海湖庄园协议」 的新计划中，特朗普的经济顾问曾提出一个建议：通过关税豁免作为交换条件，要求外国政府将其持有的短期美债转换为超长期债券 （如 100 年期），以此降低利息支出。

如果其他国家不妥协，特朗普可能会继续推进高关税政策，借此推动通胀，以此稀释债务。

全球陷入 「通缩」

但出乎特朗普意料的是，中国的反击来得如此突然和强烈。

研究表明，在上一轮贸易战中，美国加征的关税几乎完全由美国自身承担。如今，全球贸易摩擦已经进入 「硬碰硬」 的阶段，美国的通胀将不可避免地走向失控。虽然美债将被稀释，但美国也可能陷入 「滞涨」 危机。多家机构，包括高盛和摩根大通，都预测美国可能在 2025 年下半年进入滞涨状态。

美国 3 月 CPI 同比上涨 3.5%，城堡证券的美国通胀交易主管表示，核心 CPI 同比涨幅可能飙升至 4.5%，通胀预期不断走高；而美国 3 月失业率维持在 4.2%，3 月制造业 PMI 跌破荣枯线，重返萎缩区间，美国经济走向疲软。

这种通胀压力可能迫使美联储维持高利率，而高利率又会加剧经济停滞。

4 月 4 日，美股继续暴跌，特朗普在社交媒体平台 「真实社交」 上发文表示，现在正是美联储主席鲍威尔降息的绝佳时机。但鲍威尔并没有安抚市场，回应称，美国关税可能会导致通胀上升、经济增长放缓，且失业风险上升，目前调整货币政策 「为时过早」。

在这种背景下，美国可能陷入滞涨甚至衰退，而其他经济体也可能面临更严重的通缩压力。

当前局势与 1930 年 《斯穆特-霍利关税法》 有着惊人的相似性。当时，参议员里德·斯穆特和众议员威利斯·霍利推出了这一法案，涉及超过 20,000 种商品，将关税从 40% 提高到 47%。由于经济通缩，实际关税在 1932 年飙升至近 60%，这一政策导致了 1930 至 1934 年间全球贸易额下降幅度高达 66%，并且有 25 个国家陷入了严重的通缩危机。

这次关税政策中，特朗普宣布了针对全球 185 个国家的 「对等关税」 措施，加税对象分为两类：第一类，针对对美贸易逆差的国家 （如英国、澳大利亚、巴西等），征收 10% 的最低基准关税；第二类，针对对美贸易顺差的国家 （如欧盟、韩国、日本、以色列等），关税税率从 17% 到 49% 不等。

无论是关税的力度，还是覆盖的范围，这次的贸易战相比 1930 年法案更为激烈和广泛。如果这场贸易战继续下去，全球贸易量必然会大幅锐减。

正如中泰证券所言，无论特朗普最终加征多少关税，他的关税政策的反复无常已经动摇了全球贸易秩序的根基——各国之间的信任。随着全球贸易风险急剧上升，各国为了规避经济风险，势必会减少对外贸易，发展模式将从追求 「效率」 转向更注重 「安全」。美国经济在短期内面临滞胀和经济衰退的风险，全球经济在中期内放缓已成大概率事件。

过去，妙投一直认为特朗普的许多决策更像是 「商人」 行为，做法不是很理性。其实，现在回过头来看，我们可能没有看得足够透彻。特朗普是在 「经济危机」 和 「债务危机」 中，选择了前者。

相比经济危机，债务危机会直接冲击美国的核心金融体系。在过去的文章中，我们讲述过，美元作为全球主要的储备货币，其发债能力源于美元在全球货币体系中的主导地位。美国如果出现债务危机，美元的全球储备货币地位将受到极大威胁，甚至可能引发新一轮的全球金融危机，这对美国来说是难以承受的灾难。

特朗普政府为了避免美债违约，更愿意承受经济衰退的代价。在这种情况下，特朗普可能会将经济衰退归咎于外部因素 （如中国或欧盟的政策）或前任政府 （如拜登政府）的遗留问题，从而减轻自身的责任。

对 A 股影响有多大？

虽然特朗普的关税政策已经落地，但全球 「贸易战」 才刚刚开始。无论未来关税的实际落地力度如何，全球贸易秩序的崩塌和经济增长放缓的趋势已经是难以改变的事实，尤其是在全球最大消费国与最大制造国之间的较量下。

那么，大家最关心的就是——这一局势对 A 股的影响有多大？

对 A 股基本面的冲击一定是存在的。如果美国对中国征收 54% 的关税，民生证券研究表示，这可能会拖累中国名义 GDP 增长约 1.72 个百分点。同时，开源证券的研究则指出，A 股非金融企业的利润率可能会下降 0.5% 至 1%。但值得庆幸的是，当前公布的关税只是上限，即便未来有所调整，影响也不大可能再更糟糕。

从另一个角度看，中国已经不再是美国的最大进口来源国，而是降至第二大进口来源国。截至 2024 年 5 月，中国 （包括中国香港）商品在美国进口中的占比降至 12.7%，相比 2016 至 2017 年的平均水平下降了 9 个百分点。与此同时，东盟已经成为中国最大的出口目的地，预计 2024 年占中国出口总额的 16.4%。

此外，特朗普第二任期的关税政策不仅针对中国，还涵盖全球范围。这一做法反而有助于改善中国与其他国家和地区的贸易关系，从这个角度来看，中国仍然保持了相对的比较优势。

就 A 股市场而言，接下来的走势取决于市场如何反馈中国的反制措施。如果市场解读为中国的反制展现了强大的底气和应对能力，那么即使 A 股短期出现调整，也可能很快稳住并恢复上涨；如果市场将焦点放在全球通缩预期上，A 股可能会面临较大的回调压力，尤其是那些外贸依存度较高的板块，如计算机通信、电气机械、汽车和航运等。

直到刺激内需的政策出台，市场将可能转向交易内循环政策。正如我们在 《牛，还在吗？》 所阐述的，过去三年中国经济的下行压力已经得到了缓解：

（1） 制造业，在新能源汽车和出口双重压力下，曾出现严重的产能过剩。但随着需求持续增长，这种过剩正在得到逐步修复；

（2） 房地产市场，经历了长周期的下行后，目前核心城市 （一二线城市）房地产市场已经出现阶段性止跌，至少像过去那种共振式的冲击已经难以重现。

整体而言，A 股长期来看还是乐观的，尽管黑天鹅事件可能会引发短期内的剧烈波动。而且相比美股，A 股在当前市场环境中可能会表现出更强的 「抗跌」 性，一是 A 股已经经历了多年的熊市，整体估值相对较低；二是中国的基本面仍然具备边际向上的预期。

资料参考：

（1） 民生证券 《关税风暴：政策对冲的经济账》；

（2） 开源证券 《美 「对等关税」 下策略视角的应对思路》；

（3） 中泰证券 《如何看待特朗普全球关税加征后续影响？》；

（4） 国金证券 《4.2 日对等关税点评：他强任他强，清风拂山岗》。

免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。

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作者 | 丁萍

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对等关税的反制来了。

2025 年 4 月 3 日凌晨，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓 「对等关税」 的行政令，宣布美国将对所有贸易伙伴设立 10% 的 「最低基准关税」，并对某些贸易伙伴征收更高关税，如对中国加征 34% 的关税，将于美国东部时间 4 月 9 日生效。

次日，中国对美国的关税政策作出强烈反制，宣布对所有美国商品加征 34% 的关税，并将 11 家美国企业列入不可靠实体清单，暂停六家美国企业的产品输华资质，还对部分中重稀土相关物项实施出口管制等措施。

这一反制措施迅速影响了美股市场。4 月 4 日，美股继续延续前一天的暴跌趋势，纳斯达克在两天内累计下跌了 11.44%。

大宗商品这些风险资产也遭遇恐慌性抛售。4 月 3 日和 4 日，外盘铜、原油、白银的跌幅超过 10%，似乎市场在交易贸易战升级可能带来的全球通缩预期。

最令人意外的是，美元指数也大幅回落。4 月 3 日，美元指数下跌了 0.62%，4 月 4 日进一步下跌了 1.72%，盘中最低触及 101.26。按理说，高关税政策通常会支撑美元——因为高关税会减少对外币的需求，并且具有一定的避险效应，但市场对美国经济衰退的担忧压倒了这一传统的逻辑。

要以 「经济衰退」 为代价，特朗普究竟是在赌什么？以及在这场风暴中，全球经济和 A 股分别会承受怎样的冲击？

特朗普真正的目的

特朗普的 「关税豪赌」，除了维护自己的科技霸权，也是为了化债，而制造业回流更像是一种 「喊口号」 的政治手段。

美国曾是全球最大的制造业大国，但自 20 世纪末以来，尤其是随着全球化和产业外包的加剧，美国制造业逐渐陷入 「空心化」 的困境，不仅使得工薪阶层的收入增长乏力，还加剧了中产阶级的萎缩和贫富差距的拉大。为了兑现对选民的承诺，特朗普不得不祭出 「重拳」——大幅加征关税。

但实际效果或许有限甚至适得其反。

当前美国经济以服务业为主，制造业仅占就业总量的 8% 左右，远低于 20 世纪中期的水平。美国制造业长期面临熟练工人的短缺问题，即使部分生产回流美国，由于劳动力不足，企业也难以扩大生产规模。

历史上，美国曾通过保护主义政策扶持某些行业，但结果往往是市场扭曲、创新停滞。例如，美国汽车行业因长期保护而忽视小型车市场，在国际上逐渐失去竞争力。

所以，特朗普加征高关税的真正目的，并不是为了实质性地推动制造业回流，实则是在为谈判加码，继续玩他的老把戏——关税作为谈判筹码。

4 月 3 日出台的关税方案就是一次经典的 「极限施压」 操作。针对贸易逆差较大的国家，美国分别抛出不同强度的 「税收大棒」——比如对中国征收 34% 的关税，对越南则高达 46%。但同时，美国也特意留出了一个 「谈判窗口期」（4 月 9 日才生效），给对方留足回旋余地。这种 「先上大棒，再谈条件」 的套路，正是特朗普一贯的风格：制造紧张，搅乱市场，营造一种 「要么让步、要么挨打」 的氛围。

更有意思的是，美国财政部长贝森特也强调目前公布的是关税上限，距离真正实施还有时间，一切仍有商量余地。这无疑是在释放一个信号——谈判的大门敞开了，关键看你们愿不愿意让步。

如何让步？ 这个问题的答案可能会通过一系列战略性妥协来体现。例如，美国可以要求其他国家承诺购买更多的美债、增加对美国能源和农产品的购买，或者放宽在科技领域的限制。这些举措不仅有助于维护美国的科技与能源霸权，也不乏化解债务的动机。

例如，在 「海湖庄园协议」 的新计划中，特朗普的经济顾问曾提出一个建议：通过关税豁免作为交换条件，要求外国政府将其持有的短期美债转换为超长期债券 （如 100 年期），以此降低利息支出。

如果其他国家不妥协，特朗普可能会继续推进高关税政策，借此推动通胀，以此稀释债务。

全球陷入 「通缩」

但出乎特朗普意料的是，中国的反击来得如此突然和强烈。

研究表明，在上一轮贸易战中，美国加征的关税几乎完全由美国自身承担。如今，全球贸易摩擦已经进入 「硬碰硬」 的阶段，美国的通胀将不可避免地走向失控。虽然美债将被稀释，但美国也可能陷入 「滞涨」 危机。多家机构，包括高盛和摩根大通，都预测美国可能在 2025 年下半年进入滞涨状态。

美国 3 月 CPI 同比上涨 3.5%，城堡证券的美国通胀交易主管表示，核心 CPI 同比涨幅可能飙升至 4.5%，通胀预期不断走高；而美国 3 月失业率维持在 4.2%，3 月制造业 PMI 跌破荣枯线，重返萎缩区间，美国经济走向疲软。

这种通胀压力可能迫使美联储维持高利率，而高利率又会加剧经济停滞。

4 月 4 日，美股继续暴跌，特朗普在社交媒体平台 「真实社交」 上发文表示，现在正是美联储主席鲍威尔降息的绝佳时机。但鲍威尔并没有安抚市场，回应称，美国关税可能会导致通胀上升、经济增长放缓，且失业风险上升，目前调整货币政策 「为时过早」。

在这种背景下，美国可能陷入滞涨甚至衰退，而其他经济体也可能面临更严重的通缩压力。

当前局势与 1930 年 《斯穆特-霍利关税法》 有着惊人的相似性。当时，参议员里德·斯穆特和众议员威利斯·霍利推出了这一法案，涉及超过 20,000 种商品，将关税从 40% 提高到 47%。由于经济通缩，实际关税在 1932 年飙升至近 60%，这一政策导致了 1930 至 1934 年间全球贸易额下降幅度高达 66%，并且有 25 个国家陷入了严重的通缩危机。

这次关税政策中，特朗普宣布了针对全球 185 个国家的 「对等关税」 措施，加税对象分为两类：第一类，针对对美贸易逆差的国家 （如英国、澳大利亚、巴西等），征收 10% 的最低基准关税；第二类，针对对美贸易顺差的国家 （如欧盟、韩国、日本、以色列等），关税税率从 17% 到 49% 不等。

无论是关税的力度，还是覆盖的范围，这次的贸易战相比 1930 年法案更为激烈和广泛。如果这场贸易战继续下去，全球贸易量必然会大幅锐减。

正如中泰证券所言，无论特朗普最终加征多少关税，他的关税政策的反复无常已经动摇了全球贸易秩序的根基——各国之间的信任。随着全球贸易风险急剧上升，各国为了规避经济风险，势必会减少对外贸易，发展模式将从追求 「效率」 转向更注重 「安全」。美国经济在短期内面临滞胀和经济衰退的风险，全球经济在中期内放缓已成大概率事件。

过去，妙投一直认为特朗普的许多决策更像是 「商人」 行为，做法不是很理性。其实，现在回过头来看，我们可能没有看得足够透彻。特朗普是在 「经济危机」 和 「债务危机」 中，选择了前者。

相比经济危机，债务危机会直接冲击美国的核心金融体系。在过去的文章中，我们讲述过，美元作为全球主要的储备货币，其发债能力源于美元在全球货币体系中的主导地位。美国如果出现债务危机，美元的全球储备货币地位将受到极大威胁，甚至可能引发新一轮的全球金融危机，这对美国来说是难以承受的灾难。

特朗普政府为了避免美债违约，更愿意承受经济衰退的代价。在这种情况下，特朗普可能会将经济衰退归咎于外部因素 （如中国或欧盟的政策）或前任政府 （如拜登政府）的遗留问题，从而减轻自身的责任。

对 A 股影响有多大？

虽然特朗普的关税政策已经落地，但全球 「贸易战」 才刚刚开始。无论未来关税的实际落地力度如何，全球贸易秩序的崩塌和经济增长放缓的趋势已经是难以改变的事实，尤其是在全球最大消费国与最大制造国之间的较量下。

那么，大家最关心的就是——这一局势对 A 股的影响有多大？

对 A 股基本面的冲击一定是存在的。如果美国对中国征收 54% 的关税，民生证券研究表示，这可能会拖累中国名义 GDP 增长约 1.72 个百分点。同时，开源证券的研究则指出，A 股非金融企业的利润率可能会下降 0.5% 至 1%。但值得庆幸的是，当前公布的关税只是上限，即便未来有所调整，影响也不大可能再更糟糕。

从另一个角度看，中国已经不再是美国的最大进口来源国，而是降至第二大进口来源国。截至 2024 年 5 月，中国 （包括中国香港）商品在美国进口中的占比降至 12.7%，相比 2016 至 2017 年的平均水平下降了 9 个百分点。与此同时，东盟已经成为中国最大的出口目的地，预计 2024 年占中国出口总额的 16.4%。

此外，特朗普第二任期的关税政策不仅针对中国，还涵盖全球范围。这一做法反而有助于改善中国与其他国家和地区的贸易关系，从这个角度来看，中国仍然保持了相对的比较优势。

就 A 股市场而言，接下来的走势取决于市场如何反馈中国的反制措施。如果市场解读为中国的反制展现了强大的底气和应对能力，那么即使 A 股短期出现调整，也可能很快稳住并恢复上涨；如果市场将焦点放在全球通缩预期上，A 股可能会面临较大的回调压力，尤其是那些外贸依存度较高的板块，如计算机通信、电气机械、汽车和航运等。

直到刺激内需的政策出台，市场将可能转向交易内循环政策。正如我们在 《牛，还在吗？》 所阐述的，过去三年中国经济的下行压力已经得到了缓解：

（1） 制造业，在新能源汽车和出口双重压力下，曾出现严重的产能过剩。但随着需求持续增长，这种过剩正在得到逐步修复；

（2） 房地产市场，经历了长周期的下行后，目前核心城市 （一二线城市）房地产市场已经出现阶段性止跌，至少像过去那种共振式的冲击已经难以重现。

整体而言，A 股长期来看还是乐观的，尽管黑天鹅事件可能会引发短期内的剧烈波动。而且相比美股，A 股在当前市场环境中可能会表现出更强的 「抗跌」 性，一是 A 股已经经历了多年的熊市，整体估值相对较低；二是中国的基本面仍然具备边际向上的预期。

资料参考：

（1） 民生证券 《关税风暴：政策对冲的经济账》；

（2） 开源证券 《美 「对等关税」 下策略视角的应对思路》；

（3） 中泰证券 《如何看待特朗普全球关税加征后续影响？》；

（4） 国金证券 《4.2 日对等关税点评：他强任他强，清风拂山岗》。

免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。

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此外，作者擅长周期股的研究，覆盖的领域包括猪肉股、造船、航运、有色和互联网电商等，侧重产业分析和估值研究，感兴趣的读者可以与作者进行深度交流。

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