（本文作者为 景行知屿，钛媒体经授权发布）
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9 月 29 日晚间，停牌半个月的华之杰 （603400.SH） 披露重组预案，拟以发行股份及支付现金的方式收购赵蝶持有的格丽明 83.5052% 股权，并募集配套资金。交易完成后，华之杰将全资控股格丽明，切入半导体芯片测试配套领域。从表面上看，这是一笔定价温和的小额并购—— 标的整体估值仅约 4.85 亿元，对华之杰的利润和估值均难构成实质改变。但把交易放进公司上市十五个月的时间线中看，其目的或许不仅仅在于协同发展，还有股价：一家利润连续腰斩、滚动市盈率高达 77 倍的公司，需要用新故事维持估值高位，为限售股解禁减持和后续再融资 （定增） 换取更好的价格窗口。
标的定价不贵，体量不大
格丽明成立于 2020 年 4 月，注册资本 500 万元，此前由赵蝶 100% 持股，主营测试座、测试探针等芯片测试环节精密零件。测试座用来固定芯片、并把它与测试机连接起来，测试探针负责把电信号导出来，属于芯片测试、封装、老化验证环节用到的精密小零件。
这类零件的门槛不在制造在认证，芯片设计与封测厂商的供应商体系导入周期长，一款测试座要通过客户验证才能批量供货。一旦进了供应链，就很难被替换。
财报显示，格丽明 2024 年收入 4671 万元，净利润 841 万元；2025 年收入 6239 万元，净利润 1351 万元；2026 年前 8 个月收入 5911 万元，净利润 1809 万元，净利率达到 30.6%。利润跑得比收入快。按年化计算，格丽明一年的净利润约 2700 万元，与华之杰目前的整体利润相比，这个数字不算大，去年华之杰税后利润为 1.244 亿。
图源：公司公告
按华之杰此前入股的价格倒推，格丽明整体估值约 4.85 亿元，剩余 83.5052% 股权对应约 4.05 亿元，对应大约 2700 万元的年化净利，隐含收购市盈率约 15 倍，同做电动工具零部件的山东威达约 16.8 倍，标的的定价贴着后者，也是制造业的常态。
股权安排分两步走。2026 年 9 月 24 日签署的协议约定，华之杰先以 4500 万元受让老股，再以 3500 万元增资，合计 8000 万元取得增资后 16.4948% 股权；剩余 83.5052% 股权拟以发行股份加支付现金的方式购买。按该协议，增资完成后注册资本将由 500 万元增至 538.8889 万元。截至预案签署日，前次股权转让及增资仍在办理工商变更登记。
利润接近腰斩，需要一个新故事
再看收购方。华之杰主业是智能开关、控制器、无刷电机和精密结构件，于 2025 年 6 月 20 日上市。2024 年、2025 年归母净利润分别为 1.5350 亿元、1.2436 亿元，2025 年同比下降 18.99%。2026 年上半年归母净利润 4425.28 万元，去年同期为 8315.18 万元，同比下降 46.78%，接近腰斩。
图源：中国证券网转载
公司半年报披露，本期利润下滑主要归于汇率波动与原材料成本上涨，财务费用由上年同期的-483.59 万元增至 1671.26 万元。同期，公司主营业务出口销售金额 4.76 亿元，占主营业务收入的 73.16%。出口占比超过七成，汇率变动对利润的影响被显著放大。
业务结构同样放大了这一波动：同期电动工具零部件收入 5.9288 亿元，占营业收入的 87.92%；消费类电子零部件收入 5717.48 万元，占营业收入的 8.48%。业务仍较集中，行业景气变化容易传导至公司整体业绩。
但二级市场股价却与业绩出现了背离走势，9 月 30 日，公司收盘价 53 元，总市值 68.81 亿元。按前复权价格比较，2026 年以来累计上涨约 33.63%，年内最高价约 69.09 元。以 2025 年归母净利润减去 2025 年上半年、再加上 2026 年上半年归母净利润计算，最近十二个月利润为 8545.96 万元，对应滚动市盈率约 80.52 倍。
一个上半年利润腰斩的代工型公司，要撑住这样的估值只有两条路，要么利润大幅上涨，要么要给二级市场投资者以较高的预期。·
公司维持高股价的动机或有两层。2026 年 6 月 22 日，公司 800 万股限售股解禁，占总股本 8%。解禁窗口打开之后，2026 年 7 月到 9 月，液冷服务器、机器人关节模组、无人机、半导体测试等概念密集落地。随后是 9 月 15 日起的收购停牌，在停牌前一个交易日，股价涨停。从节奏上看，甚至微妙：解禁在前，概念在中，收购在后，可谓安排精巧。所有的运作都是为了股价上涨，公司股价从 7 月 21 日到 9 月 15 日停牌，上涨超过 65%，远远跑过指数和同类公司。
图源：公司公告
股价也只有上涨也才能保证最后的支付：这笔交易的股份发行价定为 39.08 元，接近 IPO 发行价 19.88 元的两倍，用 75 倍市盈率的股票去买一个约 15 倍市盈率的资产，是账面上最划算的安排。如果股价回落，同样的对价要发行更多股份，摊薄加重，如跌到交易对方不愿接受的位置，交易本身可能暂停、中止或终止。
即使能如公司所愿能顺利收购格丽明，其市盈率能降到约 58 倍，这仍是一个高位估值。公司到时靠什么来维持股价，我们拭目以待。（作者｜陈析南）
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