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文 | 锦缎
昨日港股盘后，腾讯发布了 2026 年第二季度的业绩报表，录得营业收入 2047.85 亿元，同比增长 11%，高于市场一致性预期；非国际财务报告准则的经营盈利为 756.36 亿元，Non-IFRS 净利润率为 36.9%，也高于预期。
（财报一图流如下图所示，数据均来自于财报，单位：亿元，财报纪整理）
在具体分析展开之前，先把全篇的判断摆出来：
腾讯这份季报的核心看点在于资本开支的增长，折旧的提速，腾讯终究在 AI 上下了重注。在 「保护现有利润」 和 「拥抱新范式」 之间的痛苦摇摆中，腾讯找到了自己的 「伊萨卡」，但旅途才刚刚开始。
01 上半年游戏行业竞争较小，腾讯多收三五斗
2026 年第二季度，腾讯游戏业务营收 （增值服务反推）659 亿元，增速达到 11.4%，略微超过行业一致性预期，录得单季度新高。
从细分市场来看，本土游戏市场收入达到 473 亿元，同比增速 17%，高基数高增长。海外游戏市场收入 186 亿元，同比微降 1%，主要是受到汇率波动影响。按固定汇率计算同比增长 4%，增速明显放缓。
从游戏内容来看，2026 年上半年几大主流平台 （腾讯、网易、三七互娱、吉比特、完美及 Bilibili） 的发行游戏数量较少，主要竞对网易只发行了一款 《星绘友晴天》 的种田休闲类游戏，因此整体的竞争压力并不大。
而腾讯发布的游戏也并不多，不过仍然保持了年更爆款的节奏，根据 QuestMobile 和 Sensor Tower 的数据显示，《洛克王国：世界》 在今年国内市场发布的所有新游中，取得了 DAU 和流水的双料冠军，成为了贡献游戏业务增长的核心变量。
同时长青游戏也在持续发力，《三角洲行动》 和 《无畏契约》 也在二季度创下了 DAU 的新高，从利润率来看，增值服务 （游戏+社交网络） 的单季度利润率达到了 63.9%，创下了新高。
即便不靠堆量，腾讯也有能力持续打造爆款。并且在行业竞争压力不大的背景下，有能力去调节利润率，多收三五斗。
很明显，在游戏领域腾讯的方法论已经相当成熟。
02 营销服务周期性回暖，AI 或只是加分项
第二季度，腾讯营销服务业务营收录得 435.65 亿元，同比增速达到了 21.8%，超过了预期 10 亿元左右，腾讯财报中的解释是得益于 AI 驱动的广告推荐模型带动了增长。
我们认为，与 Meta、谷歌一样，腾讯的营销业务增量确实部分受益于 AI 带来的点开率提升，但更大的驱动因素是整个广告市场的周期性繁荣。
尽管国内消费市场并没有北美这么热，并且广告行业的体感不好，但是国内的 AI 内循环逻辑还在，根据 QuestMobile 数据显示，2026 年上半年 AI 应用硬广投放 TOP10 中，千问（35.9%）、元宝 （32.8%） 合计占比超 68%，头部效应较强，多数 AI 应用借产品上线或营销活动冲刺用户增长，成为上半年最活跃的新增广告主类型。
同时，结构性也在发生一些变化，根据经济日报的数据显示，上半年互联网广告发布收入 6121 亿元，同比增长 25.3%，也要远高于广告市场的整体大盘。
并且视频号第二季度总使用时长同比增长超 20%，内容供给的增量也带来了更多的广告加载量。
当然也不是说腾讯营销服务业务完全没有 AI 增量，管理层在业绩会中着重提及了广告业务更高 eCPM 与广告展示量，这一点我们是相对认可的，因为整体来看营销服务业务的利润率明显提升，说明广告效果肯定也有所提升。
03 云服务产能受限，模型训练优先级高于赚钱
第二季度，腾讯的金科企服业务录得营收 603 亿元，同比增长 8.6%，基本与预期持平，考虑到云业务过去两个季度市场整体的增速较快，腾讯的企服业务的表现其实并没有特别亮眼。
当然这一点不全怪腾讯，CSO 詹姆斯·米切尔在业绩会中明确表示，云收入增速从一季度高双位数加速至二季度低双位数，实际上主要原因在于产能受限，这一点和这季度的谷歌是一样的。
腾讯内部本季度混元、WorkBuddy 等一系列产品表现相当不错，内循环消耗的算力相对较高，那么肯定影响外部的收入水平。
刘炽平在业绩会中也有补充说明，几个月前腾讯的计算资源还在以 30% 以上的利润售出。但现在要按"先建模型应用、再租赁"的顺序投入。
Pony 也补充说明了云业务的潜在问题，目前中国云市场价竞激烈但近几月环境大变 （内存等投入成本涨），5 月腾讯云全线上调价格并大幅削减折扣。（也不难理解为何云企业增速较快），但腾讯的 Capex 仍要用于未来数月训练更大更好自研模型。
所以中期来看，对腾讯云业务的预期，不应该定太高。
04 WorkBuddy 阶段性成功，带动资本开支大涨
本季度，腾讯财报最大的看点，其实就是资本开支的变化。
第二季度腾讯录得资本开支 528 亿元，同比增长 176%，创单季度新高。并且实际围绕资本开支支出的现金流达到了 593 亿元，有接近 65 亿的预付款还未纳入报表。
横向来看，腾讯自今年 1 月份以来，明显加快了资本开支的投入力度。与去年逐年递减的资本投入量形成了鲜明的对比。
更关键的是，腾讯明显加速了既有资产的折旧趋势，二季度录得折旧 116 亿元，远高于历史同期，创下单季度新高。并且本季度腾讯的自由现金流首次转负，录得-138 亿元。
显然，从这个季度开始，腾讯的 Capex 决心明显增强。
那么是什么改变了腾讯对 AI 的态度呢？我们还是延循之前的逻辑，现阶段能够构建 「基模能力—商业化结果—Infra」 正循环的企业，一定会增加资本开支的力度。
从腾讯的视角来看，此前没有坚定资本开支的决心，主要还是没有相对成功的可商业化路径，尤其在应用层面。但是今年以来，围绕着办公这条 AI 生产力主线，WorkBuddy 的出圈显然证明，在基模能力泛化的情况下，能做好互联网产品的企业，也有能力做好 AI 产品。
并且混元最近两个月在 Openrouter 的调用量一直名列前三，非常稳定，叠加云业务的增速，实际上给了腾讯管理层极强的信心——因为管理层真的看到了 AI 的潜力，上限在应用，下限在算力。
同时，还有一个细节，腾讯单季度联营企业收入录得-99.9 亿元，但不是传统意义上联营企业亏损，而是公允价值调整。Non-Gaap 下的利润是录得 64 亿元。
什么意思呢，就是说腾讯投资时，和联营企业约定一个估值 （比如 100 亿）；公司发展得好，估值上升到 200 亿，意味着未来投资者转股时，能拿到价值更高的普通股，公司需要付出的成本就更高了，要调整利润。
那么估值如此大幅度上涨，大概率可能是 AI 强相关的企业，可能是月之暗面，也可能是其他。
综上所述，无论是对外投资，还是内部孵化的基模和应用，今年以来都让腾讯看到 AI 的潜力，虽然 Pony 业绩会最后延续了谨慎的风格，没有给出明确的指引，但可以预见的是，未来几个季度资本开支提速，去补课，肯定是腾讯的主线任务。
05 腾讯迈入奥德赛期
奥德修斯在特洛伊战争结束后，花了整整十年才回到家乡伊萨卡。他从未迷失方向，但归途被各种外部力量不断打断、延长，必须在陌生环境中反复确认自己是谁，才能最终抵达终点。
在心理学中，「奥德赛时期」 常被用来描述从青少年到成年的过渡阶段——既不是青少年的无忧无虑，也不是成年人的稳定成熟，而是一段充满漂泊、探索、试错和重塑的漫长旅程。
腾讯当下的处境，恰好契合了这种状态。
1. 旧地图不性感，新地图未成型
过去二十年，腾讯的核心叙事是 「流量×资本」——微信和 QQ 锁定用户入口，游戏和广告完成变现，投资版图覆盖半个互联网。这套打法在移动互联网时代无往不利，但是可预期的天花板相对明显，因此腾讯在过去很长一段时间内，一直想要通过回购，来树立成为投资者友好型公司。
AI 作为新地图，很明显还没法在数字层面承接增长的压力，因此腾讯会陷入阶段性的迷茫，和对 Capex 的疑惑之中。
2. 不断舍弃，但核心未失
舍弃是奥德赛的必修课。奥德修斯在漂泊中不断失去同伴，腾讯这些年也在不断 「失去」——内容业务的收缩、视频号投入的克制、电商赛道的审慎、乃至云业务因内部算力优先而主动让出的外部收入。
但核心的那个 「自我」 依然牢固。本季度游戏业务高基数高增长，利润率创下 63.9% 的新高；营销服务收入同比增长 21.8%；微信生态的护城河、产品力的底色、用户入口的掌控力，都没有松动。
3. 方向清晰，归途漫长
奥德修斯一直知道自己要去哪里。从这个季度来看，腾讯也找到了自己的 「伊萨卡」： WorkBuddy 的出圈是一个关键信号——证明在基模能力泛化的情况下，能做好互联网产品的企业，也有能力做好 AI 产品。
混元在 OpenRouter 调用量稳居前三，资本开支从犹豫到果断，自由现金流首次转负，这些动作都在表明：腾讯已经看清了方向，但很明显，无论是模型追赶 SOTA，还是应用商业化落地，还有很长的一段路要走。
4. 奥德修斯归途的意义，在于重新确认身份
奥德修斯在特洛伊战争之后，变得傲慢了。面对独眼巨人的时候，他本来可以全身而退，但非要报上自己的真名，波塞冬的怒火由此点燃。
腾讯在互联网时代也打了一场特洛伊战争，胜利之后，直到 AI 浪潮袭来，才发现自己站在一个完全陌生的海域。市场在用一种冷酷的方式告诉腾讯：存量资产正在贬值，定价权已经开始易手。
腾讯这一季度的转向，本质上就是在补课。用数百亿的现金，去补之前迟疑的课，去摒弃之前傲慢的态度，以及舍弃一以贯之后发制胜的方法论。如果互联网时代积累的资产连接不再稀缺，那么腾讯的身份，究竟是什么？
从这个季度来看，抵达冥界后的腾讯，无论是 WorkBuddy、还是混元 hy3，至少都踏上了正轨，当然奥德赛期，注定漫长，注定艰难险阻，但也注定会被走完。
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