文 | 大 V 商业，作者丨刘颖
7 月 30 日公布业绩后的六个交易日，东鹏饮料的股价从 140 元每股连续下跌到 120 元每股。
问题出在 「补水啦」。
「补水啦」 增速骤然放缓，让市场对东鹏体系内 「渠道复用」 的增长故事产生质疑，第二、第三梯队的产品能否凭借 「渠道复用」 成为新的大单品，以及能够复用多少比例？预期都要相应下调。
去年下半年，「补水啦」 一度成为二级市场卖方经理的热门研究对象。
东鹏 「补水啦」 凭借渠道优势，仅用了两年时间实现了 30 亿+的增长速度，基本追平了外星人电解质水两年 35 亿的纪录。当年，东鹏用了 9 个月就将补水啦销售推到 28 亿元，提前锁定了年销 30 亿的大单品。
凭借补水啦，东鹏一度讲出了一个，「以东鹏特饮为传统大单品，补水啦复用其销售渠道，并以茶饮料、咖啡为第三梯队」 的爆品复制增长故事，故事的核心是东鹏特饮建立起的超级销售渠道。
并且，东鹏特饮自身还保持 20%+的增速，2025 年前九个月销售 125.6 亿元。
（东鹏饮料旗下多个产品上半年的销售情况）
补水啦的增速放缓给东鹏泼了盆冷水，上半年补水啦营收 16.72 亿元，同比增幅骤降至 11.98%。
这意味着，市场对东鹏原本的规模预测可能需要修正。
值得注意的是，今年上半年茶饮料获得了 200% 的增长，从去年同期的 3.4 亿元增长到 10.6 亿元，也完成了品类上的 10 亿级大单品的销售。
不过，由于茶饮料的销售量级较低、基数小，并且提供了足够的促销刺激政策，受到干扰较多，不能真正表现出市场潜力，茶饮料的爆发并没有给东鹏带来资本市场信心的提振。
「补水啦」 突然增速乏力
今年上半年饮料行业销售情况并不好。
即便是旺季，依然能够听到多个经销商、便利店老板诉苦饮料产品卖不动。这也体现在一些饮料企业的业绩上，比如统一饮品上半年销售额为 107.5 亿元同比减少 0.3%。
东鹏饮料的销售情况要比大盘好一些。
2026 年半年报显示，东鹏饮料营收 124.43 亿元，同比增长 15.89%；归母净利润 28.67 亿元，同比增长 20.72%。
但是补水啦的增速忽然放缓，数据显示上半年销售额为 16.72 亿元，较去年同期仅增长 11.98%。
也正是补水啦的业绩吓坏了投资者。
补水啦是东鹏 2023 年推出的电解质饮料，2024 年、2025 年分别录得 280% 和 119% 的惊人增幅，一度被视为东鹏 「再造一个增长极」 的希望。
2025 年上半年补水啦 14.9 亿元的销售额，占全年 32.7 亿元销售额的 45.6%，按此比例来算，那么 2026 年补水啦的销售额只能到 36.7 亿元。
这个估算只是数字对比，实际业务中要考虑到世界杯期间的广告效应对补水啦的提振效果。第三季度本身就是旺季，2025 年仅第三季度一个旺季的销量就达到 13.6 亿元，占全年比例 41.6%。
二者是否会产生叠加效应，这些都未知。但即便第三季度超额销售，世界杯对于补水啦的销售可能只是一个 「非经常性损益」。
正如我们上面所说，补水啦对于东鹏饮料来说，不只是规模超过 30 亿的大单品，不只是第二曲线，还是东鹏整个产品矩阵中的各个产品线，是否可以渠道复用、爆款复制的关键所在。
如果补水啦能够成为下一个东鹏特饮，那么果之茶、东鹏大咖就能成为下一个补水啦；但是补水啦开始低迷，那么果之茶和东鹏大咖的预期也会下降。
今年上半年的业绩中，果之茶、焙好茶、上茶等茶饮料的销售额达到 10.6 亿元，同比增长 209%，这种感觉和补水啦当年起量的节奏非常相似，但是市场并没有再次因为茶饮料的业绩爆发而给东鹏以更高估值，其中原因可能就在于 「渠道复用」 的逻辑还有待观望。
东鹏业绩的问题，还在于传统大单品东鹏特饮也出现增速下滑。
今年上半年，能量饮料增速也是增速最较低，销售为 89.3 亿元较去年同期的 83.6 亿元仅增长 6.9%。
一季度，东鹏特饮的销售额还达到 44.1 亿元，增速为 13.1%。
渠道复用，可行吗？
东鹏、元气森林、农夫山泉三个饮品新贵，依旧保持增长。
三家各不相同，元气森林互联网起家，善于品牌和品类创新；农夫山泉渠道深厚，饮用水和茶饮根基深厚；东鹏饮料的优势则在于渠道。
很多人认为东鹏能够爆发，完全受益于红牛体系下天丝和华彬的商标争夺。但是在 2016 年前后，中国市场的能量饮料除了红牛，还有多个品牌，东鹏能够吃下红牛争夺的市场机会，关键在于对渠道的激进扩张。
2013 年之后，东鹏饮料开始走出广东市场，恰逢红牛 slogan 更换，以及红牛商标案，东鹏抓住了机会。
有报道提到，天丝对华彬红牛渠道的经销商、供应商的诉讼，导致部分经销商信心受挫，甚至中石油、中石化旗下便利店一度下架其产品。
东鹏特饮的渠道在天丝和华彬争夺红牛在中国地区商标的节点下，仅仅用了一年的时间，就将终端的数量增长到了 100 万个。
近两年，东鹏特饮的渠道更是疯狂地扩张。2021 年的财报中披露的终端数量为 209 万，到了 2023 年，东鹏的经销商为 3000 家，终端网点 340 万，冰柜数量为 10 万级别。
2025 年末，终端数量再次增长达到了 450 万。
按照中国市场饮料品牌销售终端数量排名，东鹏饮料已经仅次于可口可乐和康师傅。
东鹏饮料的体系，建立在庞大的终端销售体系，1+6 战略，就是以东鹏特饮为 「1」，以 6 个新产品为第二第三曲线，实现销售额的扩大。
这个 「1」 不仅指的是东鹏特饮品牌，更恰当的是以东鹏特饮为代表建立起来的销售渠道。2026 年半年报中，东鹏提到 6 次 「渠道复用」。
那么，东鹏是否能实现渠道复用？从目前的财报数据来看，1+6 体系能够实现一定的交叉销售，但是子品牌完全达到东鹏特饮的体量，可能会比较难。
渠道复用的理想状态，是以较少的营销和费用，带动子产品的铺货和动销，实现销量的快速增长。
但是东鹏饮料出现的情况是，
第一，渠道作用衰减很快。
今年上半年，东鹏饮料的销售终端达到了 460 万家，相比 2025 年末只增长了 10 万家，也是近些年来渠道增长最少的业务周期。
东鹏特饮的销量增速开始出现了下滑，这和销售终端的增长放缓成一定的比例。但是补水啦的产品推出时间要远低于东鹏特饮，东鹏渠道增长放缓后，补水啦的增速也快速下滑。
一个简单的道理，为什么 460 万终端能卖 100 多亿的东鹏特饮，而补水啦到了 30 亿体量就增速放缓，说明这其中不只是渠道的问题。
第二，营销费用依然高。
东鹏的财报中提到，果之茶能够获得市场的爆发，其中不可忽视的销售动作是一元乐享、年费乐享的终端促销活动。
体现在企业的销售费用上，东鹏饮料今年上半年销售费用达到 21.48 亿元，较去年同期的 16.82 亿元增长 27.8%。其中，渠道推广费从去年的 6.76 亿元增长到今年的 9.45 亿元。
有报道提到，今年有些经销商晒出了堆积的果之茶奖品盖，有消费者甚至连中 5 瓶。
第三，我们不得不忽视的一个因素是，经销商作为厂商的 「蓄水池」，能够在产品销售尤其是新品销售上提供有力的支撑。
值得一提的是，2021 年东鹏特饮上市时，证监会曾经发文要求东鹏饮料对，
「与经销商是否存在实质或潜在关联关系，是否存在经销商为员工或前员工控制的情形；是否存在经销商配合压货、囤货从而虚增收入的情形」
等问题做出说明。
果之茶在淡季能够实现 3 倍的业绩增长，本就反常，离不开东鹏对经销商加大促销政策刺激。
财报数据显示，今年上半年东鹏的合同负债为 51.3 亿元较 2025 年同期的 59.7 亿元下滑 14%。
其中，预售款从 27.89 亿元下降到 10.44 亿元下降-62.6%，表明经销商打款意愿下降。
与此同时，应付销售返利与折扣从期初的 31.85 亿元增长到目前的 40.85 亿元 （2025 年上半年为 26.4 亿元），其他应付款中应付销售返利与折扣款从年底的 2.63 亿增长到 3.84 亿元。
东鹏财报中解释到，
「将在向客户转让商品前已收到的预收款以及以本集团销售商品结算的应付销售返利与折扣款计入合同负债，将以现金结算的应付销售折扣款计入其他应付款。」
简单来说，需要返给经销商的折扣实物 40.85 亿元+现金 3.84 亿元共计 44.69 亿元，去年两项和为 34.49 亿元，增长 29.6%，超过营收增速，说明给了经销商更大的刺激政策。
（东鹏饮料旗下多个产品上半年的销售情况）
东鹏饮料的天花板
东鹏特饮正在摆脱传统的性价比和低端产品的品牌属性，尝试向女性消费者以及白领消费者扩张。
今年初的时候，东鹏推出了东方大鹏低糖能量饮料，我们在电商平台上可以看到，东鹏特饮是 500 毫升，15 瓶，价格为 56.8 元。但是东方大鹏的价格为 330 毫升，15 罐，96 元点 5 元。并且东方大鹏采用铝瓶灌装，也和红牛形成了一个直接的对标。
另外，精细化地对当前渠道进行挖掘，可能也是东鹏接下来的重点方向。
第一是冰柜的投入还在增加。
比如，2023 年和 2024 年，东鹏饮料 「购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金」 一项达到 9.2 亿元和 16.9 亿元，2025 年该支出为 22.69 亿元，达到历史新高。
东鹏港股招股书数据显示，2025 年 9 月底冰柜数量达到 40 万台，而 2023 年底的时候才 10 万台。此前，东鹏还宣布三年内将突破 100 万台。
第二，东鹏在尝试无人智能柜的投入。
4 月 30 日，东鹏饮料发布投资者关系活动记录，其中提到今年将在智能柜渠道投入。
调研记录显示，东鹏 2025 年就通过和第三方智能柜进行合作，已经尝试无人智能柜渠道。但是存在数据无法自主掌控、难以与内部数字化体系打通协同的问题。
因此，2026 年东鹏启动自研智能柜系统。目前在广东地区小范围投放，单台产出优于传统普通终端，商业模式已得到验证。
东鹏还提到，未来将稳步推进、审慎投放。
有意思的是，东鹏饮料在财报中提到。饮料行业正在从单一的产品比拼，转向品牌心智、场景渗透、渠道效率、供应链能力的综合较量。这是东鹏饮料为自己的 1+6 战略做的理论解释。
但是非常有意思的是，东鹏偏偏它的优势是按照这 4 个维度的顺序反而为之。
东鹏最早从红牛的代工厂起家，核心能力在供应链。然后是东鹏特饮的渠道扩张，实现了在能量饮料大单品的成功。最后才是场景渗透，包括补水了的电解质饮料以及无糖茶、低糖茶的场景渗透。
但是偏偏东鹏缺的是品牌心智。
东鹏是一个可怕的跟随者，在能量饮料、电解质水、无糖茶等多个领域里，都占据了不低的市场份额。
但是东鹏缺乏产品创新，在东鹏的身上、它的每一款产品，仿佛都能找到另外一家公司的影子。
