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文 | 迈点
年接待 960 万人次、全国单一主题园区第四的清明上河园，终于敲响了港交所的大门。
但翻开招股书，一份 「增客不增收、分红超净利、账面现金不足 4000 万元」 的成绩单，让这场 IPO 更像是一次背水一战。
而这背后折射的，是整个中式主题乐园赛道在资本市场面前的集体困境。
转战港股，一份 「喜忧参半」 的招股书
6 月 15 日，开封清明上河园股份有限公司正式向港交所递交主板上市申请，招商证券国际担任独家保荐人。这家运营近 28 年的 5A 级景区，终于迈出了资本化的关键一步。
翻开招股书，清明上河园的基本面有 「硬核」 的一面：占地超 540 亩、400 余座仿古建筑、3 万平方米古典园林，是中国中原区域最大的宋代文化建筑群。2025 年接待游客约 960 万人次，在河南省 5A 级景区中排名第一，在全国单一主题园区中位列第四。旗舰演出 《大宋·东京梦华》 年票房 2.245 亿元，位居全国实景演出第二名。
但增长的客流并没有带来增长的利润。2023 年至 2025 年，清明上河园营收从 6.73 亿元微增至 7.46 亿元，增速在 2025 年骤降至仅 0.6%; 而净利润则连续三年下滑——从 2.85 亿元降至 2.12 亿元。整体毛利率从 67.6% 跌至 51.8%，三年缩水近 16 个百分点; 净利率也从 42.4% 降至 28.5%。
招股书列明了利润下滑的三大原因。一是人力成本两年涨幅达 77%，园区每天 410 多场常规表演、280 场 NPC 互动，人力开支具有刚性特征; 二是 2025 年将单次入园票改为三日不限次入园票，门票毛利率从 69.8% 直接跌至 48.5%; 三是持续推出新演艺项目、升级设施，运营成本节节攀升。
更引人关注的，是其资产负债状况。截至招股书披露日，公司账面货币资金仅 3994 万元，流动负债净额却高达 3.53 亿元，流动比率仅 0.1。另一边，公司在 2023 至 2025 年间累计派发股息 8.04 亿元，超过同期累计净利润 7.76 亿元，净资产从 4.45 亿元缩水至 2.12 亿元，近乎腰斩。而核心现金流资产——门票收费权，已被质押换取 5.21 亿元有担保借款。
按照招股书，此次募资计划用于园区南面扩建、打造 2000 座 《千里江山图》 主题室内剧场、现有设施与表演升级，以及拓展文旅管理服务等轻资产业务。室内剧场的规划尤其值得关注——这是弥补户外演出受天气和季节制约的关键一步。但问题是：账上只剩不到 4000 万元现金，所有扩张都只能寄望于 IPO 募资，这几乎是一场不容有失的 「赌局」。
值得一提的是，清明上河园的 A 股 IPO 之路已走了六年。2020 年启动辅导至今，始终未向监管部门或交易所正式提交上市申请。转战港股，某种程度上是 「等不起」 的选择。
新晋顶流，难入资本市场法眼
清明上河园转战港股的背后，是中国文旅企业资本化的集体困境。
首先看一下，其所处的 「中式主题乐园」 赛道，近年正经历一场爆发式的增长。
所谓中式主题乐园，是以中华传统文化为灵魂、用现代游乐方式重新演绎的沉浸式文旅产品。它们打破了传统景区 「单向观赏」 的局限，通过全员 NPC、沉浸式剧情、多元互动，让游客从看客变成故事参与者。
以万岁山为例， 2025 年接待 2452 万人次，营收 12.7 亿元，三年涨了 15 倍，这个增速放在整个行业都是碾压级的。
但是，尽管增速远超国际乐园，中式主题乐园与国际成熟 IP 仍有很大差距。大多数中式主题乐园的 IP 变现仍困在 「卖门票」 环节。以清明上河园为例，其八成收入压在一张门票上。
再来看整个主题公园赛道。根据 《中国主题公园发展报告 2025》，2024 年纳入统计的 90 家主题公园共接待游客 1.28 亿人次，实现营业收入 292.52 亿元，同比分别下降 1.76% 和 3.74%。进入 2025 年，行业整体尚未出现明显反弹，多数园区累计游客量仍低于 2024 年同期水平。数据显示：国内主题公园约七成亏损、两成持平、仅一成盈利，投资回报周期普遍需要 15 至 20 年。
按照世界主题乐园协会的测算，主题公园每创造 1 元经营收入可带动 3.8 元城市经济收入，可以说，中国主题乐园在这条价值链上的潜力远未释放。
而放眼更广阔的文旅企业上市赛场，情况同样不乐观。自 2015 年核准制实施以来，成功在 A 股上市的旅游企业仅有九华旅游、天目湖和西域旅游三家。青都旅游 (青城山-都江堰)、鄂旅股份等景区类企业相继主动撤回 IPO 申请，「营收规模不大、盈利渠道单一」 是监管问询中被反复提及的核心问题。
目前 A 股已上市的旅企如峨眉山 A、黄山旅游、云南旅游等，大多是 2001 年以前审批制时代的产物。
中式主题乐园，上市到底难在哪?
单从流量来看，部分中式主题乐园已经做到了 「顶流」，资本市场为什么依然不买账?
一方面，单一园区天花板，抗风险能力天然不足。以清明上河园为例，其全部业务集中于开封一座城市、一个园区，客源辐射范围存在天然上限。960 万人次的年接待量固然亮眼，但在物理空间和区位条件双重约束下，增长空间已经非常逼仄。冬春淡季、极端天气对户外型景区的冲击更是无法回避。比如，招股书特别提及，2025 年春节期间恶劣天气曾对演出收入造成负面影响。
其次，门票依赖症难解，IP 变现路径很短。根据招股书，清明上河园营收结构中，门票+演艺收入占总收入的 83.4%。虽然中式主题乐园都有独一无二的文化 IP，但整体运营还处于非常初级的阶段。门票经济的天花板清晰可见，资本市场很难为此给出高估值。
最后，中式主题乐园本质上是重资产长周期生意：投入大、折旧高、回收慢。在此之下，资本市场必然要求更高的风险溢价。这也是为什么 A 股监管层对文旅企业 「盈利可持续性」 的审查异常严格。
写在最后
向港股递表，让大众对这家老牌景区有了更多期待。但转战港股同样不轻松，目前港股市场对传统景区资产的估值中枢普遍偏低。
对当下亟待寻求资本化破局的行业来说，赴港上市更可能是 「先活下来」 的生存策略，而非最优资本路径。 中式乐园不缺文化底蕴，不缺客流基础，缺的是一条从 「卖门票」 走向 「卖体验」「卖文化 IP」「卖品牌管理」 的升级路径。
整个行业能不能跑出一个真正被资本市场认可的商业模式。答案，还要看接下来的每一步。
