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文 | 创业最前线
5 月 28 日，苏州天瞳威视电子科技股份有限公司 （以下简称 「天瞳威视」） 向港交所主板递交了二次上市申请。在首次递表失效半年后，这家备受瞩目的智能驾驶独角兽再次叩响资本市场大门。
纵观其最新披露的招股书数据，天瞳威视展现出了如今智能驾驶企业普遍面临的商业双面性——一面，是其高阶自动驾驶业务迎来爆发式增长，手握超 10 亿元意向订单，营收占比跃升至近七成，成为支撑企业估值的核心引擎；
另一面，光鲜亮丽的业绩背后却潜藏着公司经营活动现金流急剧恶化，应收账款周转天数逼近 300 天，叠加国内 L2 基本盘萎缩与海外业务断崖式下滑的困境。
持续攀升的软硬件一体化交付成本，让公司在 B 端大客户的漫长验收期里资金链极度紧绷，高度依赖外部融资续命。
更为致命的是，支撑天瞳威视未来想象空间的双轨战略正面临失速风险。
作为昔日 「现金牛」 和数据造血库的 L2 业务，在国内超 40 家供应商的价格战与车企自研趋势的双重挤压下，收入占比已跌至 25.4%；而曾被寄予厚望、用以对冲国内内卷的海外业务，也受地缘政治与贸易壁垒影响，收入占比骤降至仅剩 2.0%。曾经引以为傲的 「出海标杆」 黯然失色。
在这场关乎自动驾驶商业化闭环的资本博弈中，天瞳威视试图用 L4 业务的狂飙突进来掩盖转型深水区的阵痛。
但资本市场终究是理性的，当 「轻资产软件公司」 的高估值预期撞上 「重定制项目交付」 的现实泥潭，当账面营收的暴增无法转化为真金白银的现金流入，这场 IPO 豪赌能否真正破局，仍需打上一个巨大的问号。
01 营收结构大逆转：L4 级解决方案崛起
翻开最新更新的招股书，2023 年至 2025 年的报告期内，天瞳威视营业收入实现了稳步增长，分别为 2.04 亿元、4.83 亿元和 5.48 亿元。
同时，伴随营收扩张的是持续的亏损状态。三年间，公司亏损及全面开支总额分别为 2.31 亿元、4.63 亿元和 2.08 亿元，业绩亏损金额超 9 亿元。
值得注意的是，虽然账面依旧亏损 （主要受优先股公允价值变动等纸面因素影响），但其经调整后的亏损幅度正在收缩，从 2023 年的 8810 万元缩减至了 2025 年的 1090 万元，距离盈亏平衡点正越来越近。
在整体业务变化的背后，最为亮眼的便是 L4 级解决方案的强势崛起，这也成为公司走向盈亏平衡的关键。
数据显示，2025 年，天瞳威视的 L4 级解决方案收入实现了飞跃，达到 3.75 亿元，在营收中的占比高达 68.4%，成功超越 L2 业务，成为公司的第一大营收支柱。
这一成绩的取得，源于天瞳威视在自动驾驶领域的持续深耕。
资料显示，天瞳威视在 L4 级解决方案主要聚焦于 Robobus、Robotaxi 及 Robotruck 三大应用场景，为客户提供包括车路云一体、远程驾驶及车队运营平台在内的全栈智能驾驶解决方案。
截至目前，公司已锁定超 2500 辆 L4 级车辆的意向订单，涵盖 Robobus、Robotaxi 及 Robotruck，合约总价值突破 10 亿元人民币，预计在未来三至五年内陆续交付。尤其是 Robobus 业务已在成都、苏州等地实现常态化示范运营。
尽管营收结构成功向 L4 级自动驾驶倾斜，但这并未带来利润率的同步提升。
据 「创业最前线」 了解到，天瞳威视目前的 L4 级解决方案为软硬件一体化综合解决方案，在项目制交付和软硬件一体化铺开的过程中，承担更高的软件开发成本的同时，还需要不菲的材料成本及外包服务费。芯片、域控器等高附加值的硬件都在天瞳威视的采购清单中，这极大地拉低了公司的毛利率。
以行业水平来看，纯软件方案的毛利率通常可达 60%-70%，而软硬件一体化方案的毛利率仅在 20%-30% 之间。
数据显示，天瞳威视的 L4 级业务的毛利率经历了显著的下滑周期：报告期内，该业务毛利率分别为 35.4%、26.0% 和 27.0%。
在财报中，天瞳威视也提及，研发相关投入系亏损的主要原因之一。
但据 「创业最前线」 查询，天瞳威视的研发投资呈现出走低的趋势。报告期内，公司的研发开支从 1.06 亿元微增至 1.17 亿元后，又降至 0.92 亿元。研发费用率更是从 51.8%，接连降至 24.3% 和 16.8%。可见，公司对于研发的投入或许没有想象中那么高。
更重要的是，高昂且持续的研发投入，并没有换来可观的毛利提升，尤其是 L4 业务上体现得颇为明显。
图 / 天瞳威视官方微信公众号
具体来看，L2-L2+级解决方案毛利率增至 2025 年的 43.8%，而反观 L4 级解决方案毛利率同期仅为 27.0%。
这种成本拖累，使得 L4 业务在放量阶段难以摆脱利润率摊薄的行业引力，短期内仍面临较大的盈利压力。
02 现金流恶化，资金链告急
诚然，对于天瞳威视而言，这种牺牲毛利率换来的业绩增长，并未换来健康的现金回流，甚至付出了不小的现金流代价。
据 「创业最前线」 查询招股书发现，2023 年，天瞳威视经营活动现金流尚能净流入 1.15 亿元，到了 2025 年却骤变为净流出 2.93 亿元。
这一逆转趋势，无疑反映出公司在经营层面正面临着严峻的现金流压力。2025 年，公司虽手握大量订单，营收看似亮眼，但这种以牺牲现金流为代价的发展模式，能否持续下去，确实是一个值得深思的问题。
截至招股书披露日，公司客户数量已经由 2023 年底的 222 家增长至 330 家。
值得深思的是，在现今的回款周期现状下，庞大的客户群更是考验着天瞳威视的垫资能力。
随着公司营收规模的快速扩张，其客户合约贸易应收款项呈现出远超营收增速的放大趋势。
报告期内，该款项分别为 0.74 亿元、3.17 亿元和 5.29 亿元，两年内几乎翻了三番。
2025 年末的贸易应收款项数额已与当年 5.48 亿元的营业收入规模完全持平。若加上应收票据及预付款项等科目，2025 年末其贸易及其他应收款项和预付款项总额已高达 6.14 亿元。
信贷风险集中度也应声走高。招股书披露，报告期内来自最大客户的贸易应收款项总额占比分别为 17.67%、0.20% 及 11.04%，来自前五大客户的贸易应收款项总额占比则分别高达 45.96%、34.11% 及 34.61%。
这种对大客户的依赖，使得任何一家核心车企的账期变动，都会对天瞳威视的资金链产生牵一发而动全身的放大效应。
资金流转周期也随着应收账款而全面拉长。
招股书显示，天瞳威视的贸易应收款项周转天数从 2023 年的 191 天、2024 年的 166 天，在 2025 年骤然拉长至 300 天。接近一年的回款周期，透露出公司回款能力上的潜在危机。
更重要的是，在市场竞争日益激烈的当下，公司要想保持领先地位，就必须在技术研发上不断加码。
自动驾驶领域技术更新迭代极快，只有持续投入大量资金进行研发，才能确保技术优势，吸引更多客户，拿下更多订单。而为了拓展市场，公司也需要投入人力、物力进行市场推广，这又是一笔不小的开支。
图 / 天瞳威视官方微信公众号
财报中也显示，随着营销活动的开展，公司营销人员的增加，造成了销售与行政费用的显著提升。
而这些，都增添了这家企业健康发展过程中的不确定性。
03 未来的 「变数」
事实上，在中国自动驾驶企业从路线验证走向规模化进展之时，价格战与白热化竞争也随之而来。这是天瞳威视面临的挑战，也是智驾企业们面临的集体困境。
一个普遍的市场共识是，如今智驾高端市场已经被华为等强势玩家占据，中端市场有地平线等平台型玩家，传统 Tier1 也在降价保份额。
因此，在国内市场 「卷」 不出头的它们，寻求海外市场突围已成为众多智驾企业打破增长瓶颈、提升估值天花板的战略共识。
海外市场提供了清晰的 「预期差」：国产智驾方案可以切入全球中低端车型和中国车企出海链条，用软件工程化和车规量产能力，吃全球智能化升级的中间层机会。
天瞳威视看准的便是这一点。
据报道，天瞳威视全球化起步较早，初期的产品搭载在极星、越南 VinFast 等产品上走出国门，实现 59 款车型海外量产落地，业务覆盖欧洲、东南亚等多个地区。
2023 年，公司海外收入为 1.27 亿元，占总营收 62.2% 左右，是妥妥的营收大头。但到了 2025 年，海外业务却突然骤降至 0.11 亿元，占比仅 2.0%。
这种滑坡主要受多重因素叠加影响。
首要的便是地缘政治影响。2024 年起，欧盟便开始了对中国产电动车征收反补贴税，主机厂出口受到影响之后，便很快传导到了供应链上。
对此，天瞳威视也在招股书中表示，其未直接向欧盟出口任何 ADAS 或 ADS 产品，亦没有任何该产品的收入，短期内也没有出口该产品的计划。
海外市场环境复杂多变，政策法规的限制、文化差异的影响以及市场竞争的加剧，都给公司的海外业务带来了重重阻碍。
诸多国家和地区对外来企业的监管政策日益严格，对自动驾驶技术的标准和要求不断提高，使得公司需要投入更多的时间和资金去适应和满足当地的规定。不同国家和地区的消费者对自动驾驶的需求和接受程度也存在差异，这增加了公司市场推广的难度。
显然，如今的天瞳威视需要更加确定性的增长故事，来向市场诉说它的潜力。
图 / 天瞳威视官方微信公众号
最新的财务报表显示，作为现金牛和数据造血库的 L2 业务正面临内外夹击，而原本寄予厚望的海外业务也遭遇重创，未来的增长故事充满不确定性。这场豪赌能否真正破局，仍需打上一个巨大的问号。
总的来说，天瞳威视是一家典型的 「偏科」 型实力玩家。它不是全场景高阶智驾的 「全能王者」，但凭借 「L2 量产为底、L4 交付变现」 的双轨战略，在中低算力高性价比量产市场和 L4 级轻资产赛道中有着自己的一席之地。
但要想在市场中快速突围，仍是一场对其体系化实力的深度考验。未来的竞争，不再仅仅是算法和技术的比拼，更是对本地化交付、合规运营和全球化供应链整合能力的系统性考验。
