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5 月 29 日，一场持续约一个月的下跌，将国晟科技（603778.SH） 股价从 34 元以上的历史最高点拦腰斩断。论绝对跌幅 （已跌去约 17 元），这轮下跌比此前的飙涨来得还要迅猛。
一支"妖股"的两面，随 K 线一览无遗。冰火般的两极撕裂，贯穿了国晟科技的这段行情：一边，各路"小作文"借着公司过往惯用的"激进叙事"，将它层层包装、放大成"光储王者"级别的市场幻象；另一边，公司却在技术路线、生产运营、财务基本面乃至公司治理上，接连暴露出愈发严重的问题。
最新一组财务数据足以印证这种背离的荒诞：2025 年，公司营业收入 7.96 亿元，同比暴跌 61.97%；归母净利润亏损 5.73 亿元，较上年同期的-1.06 亿元增亏逾 4 倍；2026 年一季度继续亏损 3483.52 万元，期末净资产进一步缩水至 2.82 亿元，账面现金及等价物仅剩约 1009 万元。
一家净资产不足 3 亿、季末现金仅千万级、连续六年亏损的公司，却能在狂热乃至猖獗的"小作文"簇拥下，被一路炒到约 200 亿元市值、股价翻出十倍。市场非理性之深，可见一斑。
去年 10 月至今，它从疯狂到走向"现形"的过程，几乎可以写成一部跨界转型如何"翻车"的标本式案例。故事的开端，是一个看上去颇为性感的叙事——转型光伏、「换道超车」；可在缺乏核心能力支撑的现实面前，公司很快陷入经营困境。
为了维系资本市场的关注度，公司或主动、或被动地纵容甚至配合了一场以"小作文"为载体的概念炒作，"光储王者"的幻象与冰冷的基本面形成骇人背离。最终，当财务数据给出无可辩驳的证伪、市场情绪回归理性，泡沫骤然破裂，国晟科技露出了它真实的底色。
从资本玩家到"光伏新贵"
国晟科技 （603778.SH） 的前身，是国内首家以园林为主业的上市公司——乾景园林，由回全福、杨静夫妇于 2002 年发起设立，2015 年登陆上交所。
虽顶着"生态园林第一股"的光环，乾景园林却是一家典型的"上市即巅峰"企业：进入资本市场的最初几年，公司赖以为生的园林工程施工、景观设计和绿化养护业务，尚能依托蓬勃的地产市场实现增长。但好景不长，2018 年之后便步入连年亏损，2020 年至 2022 年间，乾景园林累计亏损超过 4 亿元。
此间，创始人夫妇退意渐浓。2019 年起，二人三度筹划转让控制权，在园林行业整体陷入困境的背景下，脱手并非易事。
先谈陕西省水务集团，因陕西国资委认为"成本不可控"而未获审批；再签海南旅投，又因海南省国资委未在截止日前出具批准文件而自动终止。直到 2022 年 11 月，国晟能源的出现，才让这场持续多年、几经波折的"卖壳"大戏落幕。
国晟能源是一家 2022 年 1 月 29 日才设立的"新面孔"，其实控人吴君却是乾景园林的"老熟人"。
吴君生于 1972 年，徐州贾汪区人，从商之前曾在徐州市多个部门任职，先后担任过贾汪区农林局、徐州市市政园林局的"一把手"。乾景园林招股书显示，徐州市政园林局是其主要客户，2022 年仍位列其前五大应收账款单位 （欠款 1910 万元）。
2017 年，吴君弃政从商，当年 1 月即出任华融中财投资基金管理有限公司 （简称"华融中财"） 总经理。这家彼时刚刚设立的公司，日后成为"国晟系"身后的核心资本平台。
华融中财可谓"出身豪门"，其两家主要发起股东分别是中国华融资产管理股份有限公司旗下重要投资平台华融天泽投资有限公司，以及中财控股集团有限公司，后者是中泰信托旗下中融中财控股有限公司的全资子公司。
2021 年间，华融天泽与中财控股相继退出，股权承接方为吴君、王馨冉等自然人实控的企业，公司随之更名为国晟众城 （江苏） 创业投资有限公司。
吴君另外还控制着一家国晟 （江苏） 创业投资有限公司，其中有江苏省财政厅下属股权投资中心参股。两家创投平台对外统称"国晟资本"，吴君出任董事长。
短短四年，吴君便完成了从"前地方官员"到"区域资本玩家"的转身。
2022 年 1 月设立的国晟能源股份有限公司中，还有一位核心人物高飞——出生于 1979 年，同为贾汪区人，曾任区住建局副局长，与吴君是多年"旧相识"。
两位"70 后"联手，迅速推动注册资本仅 3.72 亿元的国晟能源加速扩张：公司设立两个月后，便与徐州贾汪区政府签约，拟投资 50 亿元建设异质结 （HJT） 光伏电池及组件项目，由此拉开进军光伏产业的序幕。
此后，国晟能源接连突击设立多家光伏子公司，分别对应各自的签约或拟签约项目。至当年 11 月，宣告入主乾景园林。2023 年 11 月，公司更名为"国晟科技"。
接手乾景园林控制权后，这对"70 后"搭档的操作节奏极快：旋即推动上市公司斥资 1.54 亿元，收购国晟能源旗下 7 家子公司 （大多于 2022 年下半年突击设立），完成了将一系列初创光伏项目装入上市平台的运作。
那边厢，原股东回全福、杨静夫妇却难言"全身而退"——原定的"转让+定增"方案进展并不顺利，其中定增最终流产，不得不改为两次股权受让。
2026 年 5 月的一纸质押公告，更让外界大跌眼镜：国晟能源至今仍欠原控股股东杨静 1.48 亿元股权转让款，而解决方式竟不是现金偿还，而是把三年前从杨静手中买来的股份，反过来再质押给杨静作为担保。
这桩略显荒诞的安排，恰为"乾景园林"变身"国晟科技"的跨界转型写下一个注脚，照见了此后三年间"泡沫生成与破灭"的轨迹。
窗口期诞生的"异质结黑马"
事后诸多现实表明，国晟科技选择异质结 （HJT） 路线进军光伏，既藏着精密的逻辑算计，也有不切实际的一面。
2022 至 2023 年，恰逢全球光伏行业从 P 型 PERC 电池向 N 型电池迭代的关键窗口期。行业面临一道抉择题：是选择兼容性更高、升级成本更低的 TOPCon，还是押注效率更高但投资更昂贵的 HJT？
窗口期实际很短。没过多久，众多龙头厂商便相继做出选择：对异质结 （HJT） 路线，要么干脆完全放弃，要么仅保持观望。
爱旭股份是光伏电池片龙头，组件领域亦稳居第一梯队，一度也曾真金白银投入异质结 （HJT）。"我们买过全世界最好的异质结设备去做研发，但研究完以后还是觉得 （商业化） 不太行。"爱旭股份相关人士坦言，"得出的结论是，HJT 路线没什么机会，所以就没去做量产，算是彻底放弃了。"
"我们应该算是整个行业第一个建好异质结中试线的企业，即便如此，现在主要还是集中在 TOPCon 这条路线上。"通威股份内部人士称，"当然，对异质结也不是说完全放弃，但要等到生产销售达到一个经济性的程度，才可能去做大规模产能建设。"
如此选择主要出于两方面原因：其一，TOPCon 技术可在现有 P 型产线上进行较大规模改造升级，资本开支相对较低，且产业链配套 （银浆、设备） 更为成熟。
其二，异质结 （HJT） 电池虽具备理论效率高、双面率高、温度系数低、衰减率低等优点，但生产工艺要求严苛、设备投资高昂，且低温银浆消耗量大，整体成本偏高。其降本路径在理论上虽然清晰 （银包铜、0BB 技术、硅片薄片化等），但每一项降本技术的量产落地，都需要大量研发投入和时间验证。此外，专用硅片、靶材等供应链也不如 TOPCon 完善。综合来看，商业化难度极高。
于是，光伏换代的"路线分野"很快明朗："老玩家"几乎全体拥抱 TOPCon，具备技术与资本实力的"新玩家"则向异质结 （HJT） 发起挑战。
市场层面，TOPCon 产能持续爆炸式增长，已事实上成为 N 型时代的绝对主流；异质结 （HJT） 虽随降本推进而份额有所提升，整体占比估计仍在 20% 以下。
异质结领域现呈"双雄+一众小散"格局，东方日升为"双雄"之一 （另一家为华晟新能源）。尽管坚定看好异质结，东方日升相关人士却坦言扩产依然谨慎："比如我们规划的'15GW 电池加 15GW 组件项目'，定向增发募了大概 50 个亿，再加上不少自有资金投进去，目前建成的也只是 6GW 电池产能和 10GW 组件；而且在连续两年亏损的情况下，现在也认为不太适合再上新产线。"
据了解，从技术兼容性看，TOPCon 可在原 PERC 产线上改造升级，投资增量仅每 GW 约 0.5 亿元；而异质结 （HJT） 必须新建产线，设备完全独立，投资高达每 GW 4 至 5 亿元。
对没有 PERC 老产能包袱的新玩家而言，直接押注"技术指标更高"的 HJT，理论上既能避开与巨头在 TOPCon 红海中的正面厮杀，还有机会实现"弯道超车"；
但反过来，这也意味着要独立承担全部新建投资与全部技术爬坡风险。"资金投入量，门槛还是很高；技术难度，挑战也很大。"东方日升相关人士说。
"PPT 投资"的落空
厘清上述背景后再看国晟科技对异质结 （HJT） 的进军及其宣称的宏大规模，一种荒诞之感便会油然而生。
一方面，公司核心团队多出身园林绿化、地产开发、投资融资等领域，并不具备光伏行业的技术积累；另一方面，在上市平台连年亏损、大股东国晟能源注册资本仅 3.72 亿元的情况下，其抛出的投资计划堪称激进。
公开信息显示，从 2022 年初国晟能源成立，到 2023 年末正式更名，"国晟系"高调宣传的"横跨六省、重金投建的九大生产基地"，各签约项目合计披露的计划投资总额高达 903 亿元。
其中，近期计划更明确宣称："'十四五'期间投资 400 亿元，按照'1+N'模式规划在全国布局建设 30GW 电池、30GW 组件及相关产业链项目。"
"从跨界者的角度看，没有老产能包袱确实是事实，但这绝不等于具备了挑战 HJT 的实力。异质结 （HJT） 路线对工艺、生产管控、供应链管理、研发投入的要求极高，是典型的技术与资本双密集产业。如果在光伏领域没有技术积累和人才储备，所谓的'HJT 布局'就成了无根之木。"一位光伏领域资深人士分析道。
仅仅两年，现实与蓝图之间的残酷反差便浮出水面。在被装入早已被连年亏损拖到奄奄一息的原乾景园林之后，许多生产基地的命运，最终停留在了"PPT 投资"层面。
对照历年年报和问询函回复的系统梳理，九大基地的实际进展是：河北子公司从未实际运营，2025 年以 1400 万元转让退出；安徽凤台子公司收入为零，沦为空壳；安徽萧县切片基地因政府代建工程进展缓慢，筹建近三年仍未投产；新疆和山东基地虽声称"已投产"或"首件下线"，但合同付款进度分别仅约 4.6% 和 13.3%，显示远未达到设计产能。
至于内蒙基地：早在 2023 年 7 月，国晟能源便奔赴内蒙，与乌拉特前旗启动"国晟 （乌拉特前旗） 双碳产业园"，彼时号称"项目计划总投资 218 亿元"；而 2026 年 4 月披露的年报显示，相关公司已悉数注销。
这些生产基地，当年颇受地方招商政策青睐，不少都采用"政府代建、企业拎包入住"的模式。
以国晟科技实际有效运营的徐州 （贾汪）、淮北、淮南三个基地为例：仅徐州为新建厂房，淮北厂房由旧厂房改造而来，淮南厂房则由政府代建、公司租赁使用。
内蒙基地的厂房建设方为"内蒙古筑源建设有限公司"，该公司曾于 2024 年 1 月发布招标，拟建设"双碳产业园标准化厂房"。
工商信息显示，其 99% 出资来自乌拉特前旗财政局下属企业，国晟科技子公司仅持股 1%。这意味着，即便该项目如期推进，厂房建设也由当地政府负责——只是它最终没能等到那一天，公司便已注销。
到 2025 年年报发布时，国晟科技转型光伏的失败已无法掩饰：光伏电池片产量仅 2.62MW，同比暴跌 96.91%，而组件出货量仍有 1936.96MW，表明其光伏电池几乎全部依赖外购。
最新的风险提示公告显示，公司在日常经营情况介绍中，已悄然删去了原有的那句表述——"公司光伏板块业务包括大尺寸高效异质结 （HJT） 光伏电池的研发、生产、销售。"这进一步印证：它已从早前宣称的"异质结光伏电池制造商"，实质上退化为组件"组装商"。
小作文围城、股价起飞、"光储王者"幻象
步入 2025 年下半年，国晟科技从中报到三季报勾勒的，都是一幅严重亏本经营的图景：销售毛利率、净利率一路双降，前三季度销售净利率已低至-47.66%。经营层面的危机，此时已是蓄势待发。
此间，公司接连抛出两个"大动作"。2025 年 10 月 14 日，公告拟投资 2.3 亿元建设"年产 10GWh 固态电池产业链 AI 智能制造项目"，产品主要服务低空经济等应用场景——彼时低空经济正处于市场热度的顶峰；11 月 25 日，又宣布拟以 2.41 亿元收购锂电池结构件企业孚悦科技，意欲切入高精密度锂电池结构件赛道。
与昔日一系列签约如出一辙，这两项动作同样带有浓郁的"PPT 投资"色彩。
比如固态电池项目，公司声明："该项目资金来源主要为银行贷款，项目贷款资金尚未到位，铁岭环球尚未开展实际生产经营。"截至目前，其公告对该项目的描述仍停留在"无实质进展"状态。
收购孚悦科技的资金安排则更明显脱离现实：2.41 亿元交易对价中，八成依赖并购贷款，远超国家金融监管总局 2025 年 12 月 31 日发布的 《商业银行并购贷款管理办法》 所划定的红线 （控制型并购贷款不得高于交易价款的 70%）。果然，2026 年 4 月 14 日，这笔收购因贷款无果而宣告终止。
尽管如此，两项动作依然像两颗"种子"，点燃了围绕国晟科技的"小作文"全面爆发：钙钛矿太空光伏、马斯克合作、欧洲订单大爆发、商业航天……大量标题惊悚、内容夸张却被包装成"深度分析"的鼓吹文章，在各类线上平台的"散户聚集地"间流传，手法带有明显的组织化特征。
这些鼓吹内容，有的与公司实际完全不符。比如所谓"一体化龙头"，实则无视了其储能业务 （固态电池） 的虚无缥缈与光伏制造的失败。
有的则几乎不具备基本的行业常识，比如把选择异质结说成是布局"下一代技术"。"其实异质结 （HJT） 与 TOPCon 属于同一代系，是同一代的产品，没有质的区别。如今说光伏电池的下一代技术，基本是指钙钛矿。"协鑫集成相关人士分析道，"现在不用太关注技术路线，因为光伏正处在底部，不是技术主导，而是市场主导。"
协鑫集成是行业内公认在下一代技术钙钛矿领域积累最深的企业之一，即便如此，其当前主打产品也仍是 TOPCon。"两年前，大家还会纠结 TOPCon 和异质结谁会大规模投产，现在已经不存在这种讨论了，因为 TOPCon 的现实落地产能规模远远大于异质结。"
然而在市场情绪的裹挟下，国晟科技的股价却走出了最疯狂的曲线——自 2025 年 10 月起，公司股价从每股约 3.5 元一路飙升，最高触及 34.27 元，逼近十倍。
面对漫天"小作文"，国晟科技多数时候选择沉默：在伴随股价暴涨暴跌而密集发布的数十份"异常波动公告""风险提示公告"中，仅有一次对传言作出澄清；
除此之外，即便深陷"小作文围城"，公司依旧采用完全相同的格式化表述——"经公司核实，未发现对公司股票交易价格可能产生重大影响的媒体报道或市场传闻，亦未涉及市场热点概念。"
与此同时，国晟科技证券部人士却明确承认"小作文"内容并不属实。"我们首先会投诉、要求删稿，不过这类文章太多了，估计也删不过来。"
至于为何不发布正式澄清，国晟科技方面给出的理由可归纳为三点：其一，"上市公司做澄清是有标准的，要引起股价重大异动或符合其他情形、达到标准才能澄清"；其二，"希望投资者尽量以公告为准，不要去看那些小作文"；其三，"对一些谣言，也都通过上证 e 互动平台的回复进行了澄清"。
值得注意的是，上海证券交易所的上证 e 互动平台存在一处类似"bug"的缺陷：与投资者的问答仅保留最近一个月的内容。因此，国晟科技所称的"在上证 e 互动平台都有澄清"，会因历史记录不可追溯，导致 2026 年新进的投资者无从看到 2025 年的互动情况。
而在可查的近期记录中，仅有一条针对太空光伏的澄清回复，看不到公司就其他严重夸大的内容 （钙钛矿中试线完成、固态电池已试产、在手订单超 50 亿、布局算力等等） 作出过明确否认。
不仅如此，互动平台上围绕国晟科技，还出现了大量伪装成"投资者提问"、实则进行假消息"定点投放"的帖子，频频干扰市场。
种种因素叠加之下，国晟科技身上呈现出罕见的冰火两极：一面是营收不足 8 亿、连亏六年的彻骨寒意，一面是借由假消息疯狂鼓吹、堆砌而成的"光储王者"虚火。
"台柱子"裸奔，现形时刻来临
2026 年 4 月下旬，随着 2025 年年报和 2026 年一季报相继发布，国晟科技的财务数据全面崩溃。
至 2026 年 5 月 25 日，国晟科技又披露一桩特别事件：其二级控股子公司安徽国晟新能源被上游供应商 （江苏大航电气） 告上法庭，要求支付电池片货款逾 5124 万元及逾期利息。
这起诉讼的意义远超 5000 万元本身。安徽国晟是国晟科技旗下最耀眼的明星子公司，过去几年来自中广核、中国电建、中国华电等央企的数十亿元光伏组件订单，其多为中标方和承接主体，其营收本质上也构成了国晟科技几乎全部光伏营收的来源；同时，它还承担着铁岭环球固态电池项目拟投资方的角色。
如今，这个"台柱子"级别的子公司，连 5000 多万元的电池货款都无力支付，遑论再去投资"铁岭环球"，等于直接戳破了固态电池项目及由此衍生的种种叙事；
另一方面，最新披露的安徽国晟财务数据显示，其 2025 年在营收超过 6.7 亿元的情况下，净利润仍亏损 8222 万元，折射出"订单盈门"背后"赔本赚吆喝"的惨淡现实。
货款追讨还牵出一桩颇为异常的担保安排：吴君个人提供了不可撤销的连带责任保证，国晟能源则以所持国晟科技 2210 万股股份提供质押担保。也就是说，控股股东不得不以其最核心的上市公司股权，为子公司的一笔货款采购做背书——公司体系内资金之紧张，已不言而喻。
这起诉讼如同"最后一根稻草"，令安徽国晟开启"裸奔"，也将国晟科技推入无可遮掩的"现形时刻"。诉讼公告披露之后，国晟科技股价随即加速下跌。
大股东：极限质押，惨晒家底
5 月 25 日之后开启连续跌停、加速下坠的同时，上证互动平台上的灌水信息陡增。背后的逻辑不难理解：许多人不愿看到股价下跌。
比如，某账号在同一时间段密集发布了至少 10 条特殊的"提问"，其特点是先在问题正文中嵌入吹票数据，再改写成疑问句式。这些密集"提问"覆盖的话题极为系统化，所嵌数据与网络造谣帖内容高度吻合。
甚至还有将 5 月 18 日的业绩说明会内容直接添油加醋，原本仅三个程式性回答，被篡改一次 「下军令状+质疑媒体」 的激情动员。
不愿股价下跌的人当中，至少包括国晟科技的控股股东国晟能源——其手中股权已有近九成被质押。
2025 年 8 月，国晟能源对所持上市公司股权尚能维持零质押；此后至 2026 年 5 月，短短半年多时间，质押率便飙升至 89.16%。
通常情况下，上市公司控股股东的质押对手方多为券商、银行、信托，而国晟能源的融资对手方几乎没有一家是正规金融机构——质权人名单中，从保理公司、典当行、贸易公司、自然人到地方小企业，可谓五花八门。
这一现象，一方面折射出它在主流金融体系中的融资能力已严重受限 （尤其考虑到实控人吴君本身就是做基金、私募出身）；另一方面，也凸显其资金的紧张程度。
5 月 13 日，因触发信息披露要求而公布的国晟能源财务数据，揭开了全貌：其 2026 年一季度收入仅 17.26 万元、净亏损 4452 万元，却要面对超过 2 亿元的刚性偿付义务——1.48 亿元未付股权转让款，以及超过 6400 万元待付业绩补偿。
国晟能源的现金/流动负债比率仅为 0.02%，手头现金几乎为零。其唯一可变现的资产，便是那只被炒至虚高的上市公司股票。
在这样的利益结构下，任何能推高股价的信息，客观上都在服务于控股股东的融资诉求；而一旦发布澄清公告、致使股价回落，便会直接威胁到近九成质押比例下的平仓安全。
这场多方合力搭起的"光储局"，上半场是概念堆砌的狂欢，下半场是真相暴露的清算。兜兜转转，国晟能源一如它所操盘的国晟科技，最终都重新站到了生死存亡的边缘。
三年前那家被连年亏损压垮、急于易主的乾景园林，与三年后这家净资产将尽、股价崩塌的国晟科技之间，那个曾被寄望"换道超车"的光伏故事，终究没能真正落地。（文｜公司观察，作者｜刘敏, 本文首发于钛媒体 APP）
