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文 | 市值榜，作者 | 贾乐乐 ，编辑 | 嘉辛
「两年后营收突破 1000 亿美元」「净利润率翻倍」「全面转型为 AI 原生公司」，这是在联想集团 4 月 1 日在北京举行 2026/27 财年誓师大会上制定的战略目标。
刚刚收官的 2025/26 财年 （2025.4.1—2026.3.31） 也被定义为联想的 「AI 新十年开局之年」。
这一年，联想集团营收 5899 亿元 （约 831 亿美元），同比增长 20%，调整后净利润同比增长 42%。三大业务集团，IDG（智能设备）、ISG（基础设施） 与 SSG（方案服务） 历史上首次同时实现全年盈利。
更关键的在于结构。非个人电脑业务营收占比逐年上升。全年 AI 相关收入同比增长 105%，占总收入的 33%，第四财季这一比例进一步提升至 38%。
财报发布当天，联想集团股价收涨 19.77%。
这一份代表着转型取得重大成果的财报，也有其脆弱性，比如 ISG 的盈利基础尚不牢固，存储成本暴涨、产业迁移、行业竞争都是难以绕开的现实制约。
一、结构之变：不再只是卖电脑的
「卖电脑」 的联想正在成为过去式。
随着联想集团 2025/26 财年业绩的发布，这个趋势越来越清晰了。
IDG 业务，也是外界最熟悉的联想，卖 PC、手机、平板的联想，全财年营收 589 亿美元，贡献了约 2/3 的收入，不过，这一板块的增速是 17%，在三大业务中最低，占收入的比重也有所下滑。
与此相呼应的是，非个人 PC 业务的占比已经接近总营收的一半。
ISG 业务营收 192 亿美元，增速超过 32%，领跑三大板块。SSG 营收突破 100 亿美元，增速 19%，且已连续 20 个季度保持双位数增长。
也就是说，跑得更快的，不再是联想最 「传统」 的那部分业务。
这种结构变化，深度影响了利润。
过去数个财年，联想的利润格局是典型的 「两个赚钱、一个烧钱」，即，IDG 和 SSG 贡献利润，ISG 亏损。FY25/26，这一格局首次被打破。
IDG 全财年经营利润约 42.2 亿美元，经营利润率 7.2%，仍然是利润的大头，经营利润占比约为 64.6%。
SSG 全财年经营利润约 22.4 亿美元，经营利润率 22.4%。这个只占集团营收不到 12% 的板块，贡献了三分之一的经营利润，是联想利润表里最稳定的高利润来源。
ISG 全财年经营利润 7300 万美元，从上一年同期的亏损 6850 万美元转为盈利，经营利润率约 0.38%，如果看趋势，最后一个季度的经营利润率达到了 3.58%，改善的趋势很明显。
SSG 为利润压舱、IDG 提供规模底座，ISG 从 「拖后腿」 到 「正贡献」 的切换，是这份年报在利润结构上的核心变化。
再加上 AI 营收占比提升，AI 从虚无缥缈的战略叙事里变成了财报里可以单独计量的收入线，共同构成联想被重估的逻辑。
但是，转型并不全然安全，两年达到千亿营收的目标，平均收入年增长率为 10%，虽然算不上激进，却也存在不确定因素。
首先是，内存价格的历史性暴涨。
TrendForce 数据显示，2026 年第一季度全球通用 DRAM 合约价环比上涨 90% 至 95%，PC DRAM 单季度涨幅更达到 110% 至 115%，DDR5 现货涨幅超过 300%。部分 DDR4 颗粒从 2025 年低点的 3.2 美元飙升至 15 美元，累计涨幅 369%。
成本压力直接体现在整机端。据 TrendForce 测算，以一台 2025 年 Q1 建议零售价 900 美元的主流笔记本为基准，到 2026 年 Q1，其内存与固态硬盘占物料成本的比例已从 15% 升至 30%，叠加 CPU 涨价后，三者合计占比从 45% 跃升至 58%。要维持供应链各环节的利润结构，这款产品需提价近 40%。
联想 COO 在财报前的公开表态也坦承：「内存和固态硬盘的成本压力比以往更加巨大。」
联想的应对是囤货。CFO 郑孝明此前透露，第三财季末存储库存相当于 7-8 个月用量，远超行业平均的 2-3 个月。
但囤货只能推迟压力，并不能消除它。
随着库存逐步消耗，成本压力将在 Q1 FY27 全面进入成本端，届时第四财季 16.4% 的毛利率能否守住，才是对联想的真实考验。
关税不确定性是另一个变量。美洲区营收占联想全年总营收约 34%，是第一大区域市场。联想的生产基地相当部分在国内，关税政策的走向将影响其在北美市场的销售表现。
正如杨元庆所说，上半年应对动态变化的关税压力，下半年还需应对零部件短缺带来的挑战。
二、IDG：17% 的增速，能持续吗？
IDG 同比增长 17%，PC 及智能设备业务收入同比增长 26%，刷新五年以来最高增速。第四财季，联想在全球 PC 市场份额 24.4%，较上年同期提升 1.3 个百分点，为 15 年以来最高；高端 PC 出货量占比达 50%，同比增长 29%。
讨论 IDG，就不得不聊 PC 业务。
放在行业背景下看，2025 年全球 PC 市场回暖，全年出货量约 2.79 亿台，同比增长约 9%。联想同期增速明显超过行业大盘，IDC 数据显示，2025 年联想 PC 出货量 7085 万台，同比增长 14.6%。
这说明联想不仅在 「吃」 行业复苏的红利，更在存量竞争里从对手手中抢走了份额。
但 PC 终究是一个成熟产业，全球年出货量长期在 2.5 至 2.8 亿台区间波动，联想这样的增速能够持续下去吗？
先来看本轮 PC 市场回暖的原因。
最刚性的驱动力来自微软。2025 年 10 月 14 日，微软正式终止对 Windows 10 的支持。目前全球约 40% 的 PC 仍运行 Windows 10，这批存量设备面临安全更新断供，对商用客户而言，换机是必选项。多个行业分析师都认为 「市场的增长主要受到操作系统汰换带动。」
第二重因素是疫情设备的自然更新。2020 至 2021 年疫情期间采购的大量 PC，按商用设备 3 至 5 年的更新周期计算，正在进入集中换新阶段。这波需求有明确的时间窗口，但窗口不会一直开着。
第三重是 AI PC。黄仁勋在 CES 2025 上的判断是，2024 年 AI PC 销量差强人意，根源在于终端侧 AI 生态的投入远不及云端，需求尚未被有效满足。
换言之，企业当前采购 AI PC 更多是 「前瞻性配置」，怕未来 1 至 2 年内落后，而非今天就有用 AI PC 解决刚需的场景。
前两个因素具有周期性，第三个才是驱动 PC 销售增长的内生变量。
AI PC 能否独立接棒，其渗透率会以什么样的速度提升，受到多重因素的影响，比如价格与性能的匹配度、是否有非本地不可的应用。
Gartner 在 2025 年下半年预测 AI PC 将在 2026 年渗透率达 55%，看好 AI PC 驱动的换机潮，而由于 BOM（物料成本） 成本上升，2026 年又称到 2028 年才能实现 50% 的市场渗透率。
盈利端的情况同样需要细看。
AI PC 的终端售价确实更高，但成本也更贵。
行业数据显示，同配置 AI PC 比传统 PC 贵 20% 至 40%，商用机型普遍高于 1000 美元。但 AI PC 需要额外搭载 NPU 等 AI 专用硬件，物料成本同步抬升。
落到数据上，在产品结构持续升级、高端 PC 出货量占比达到 50% 的背景下，IDG 的经营利润率 7.2% 和上一个财年相比，几乎持平。
考虑到存储成本暴涨在这样的大环境下守住 7.2% 的利润率，确实已属不易。但这也恰恰说明，AI PC 目前的贡献，更多是守住阵地，而非打开新空间或是重新成为增长极。
三、ISG：扭亏了，但厚度还不够
ISG 的扭亏为盈，是联想 AI 化叙事中的重要转折点。
拐点从何而来？
第一，全球 AI 资本支出进入井喷期。北美四大云服务商的 AI 资本支出在 2025 年合计超过 3400 亿美元，同比增长 68%，2026 年预计进一步攀升。国内云厂商也同步加码，字节跳动、腾讯、阿里均加速了 AI 基础设施布局。
需求端的爆发式增长，直接拉动了联想 ISG 的业务，全财年 AI 服务器收入同比增长超 50%，截至财年末 AI 服务器储备订单达 210 亿美元。
更重要的是，这一轮采购不再是标准化服务器的简单放量。公开信息显示，英伟达 GB300 NVL72 机架方案已于第四财季开始交付，下一代基于 Rubin 架构的平台也将在下半年推出。这意味着联想已从卖标准化服务器，升级为交付机架级系统，正式进入英伟达最新一代供应体系。
第二，企业级客户开始为 AI 买单。银行、制造业等传统企业也开始部署 AI 服务器，面向这类客户的 E/SMB 业务毛利率远高于 CSP（云基础设施）。比如，第三财季，联想在中国区的 E/SMB 同比增长 52%，大幅超越 CSP 的增速。
但盈利仍然偏薄。
全年经营利润率仅 0.38%，放在服务器行业里仍然很低。作为参照，戴尔 ISG 部门最近一个财季经营利润率达到 14.8%。联想 ISG 距离行业成熟水平，还有一段路要走。
利润薄弱与联想的客户结构有关。
ISG 的营收主力是 CSP 订单，量大，但毛利率极低。换句话说，ISG 要真正站稳盈利，E/SMB 能在营收结构中占到多大比重，要比 CSP 订单能堆到多大更重要。
AI 需求正从 「训练」 转向 「推理」，这个趋势，恰好同时作用于 ISG 的两条业务线。
这不是联想 ISG 独有的机遇或风险，而是整个 AI 基础设施行业都要面对的结构性迁移。2026 年北美五大 CSP 的 AI 推理总算力预计大增近 1.22 倍，增速远超训练的 56%。
对联想而言，既有好的一面，也有不利的影响。
好的方面是，推理需求扩大意味着更多传统企业有部署 AI 服务器的需求，这正是 E/SMB 的目标市场。如果这一趋势持续，E/SMB 在 ISG 营收中的占比有望自然提升，从而改善整体盈利结构。
此外，推理对于内存的需求更大，联想在 4 月完成了对以色列高端存储公司 Infinidat 的收购，也为后续利润结构优化留了一张牌。
不好的地方是，推理时代对服务器的要求与训练时代有所不同。
一方面，推理服务器通常不需要顶配 GPU，品牌溢价空间更窄；另一方面是，云厂商在推理阶段更倾向于自研芯片 （如谷歌 TPU、亚马逊 Trainium） 或转向成本更低的 ODM 白牌服务器。这些都可能挤压作为集成商的联想这类厂商的营收。
与此同时，华为凭借昇腾 AI 芯片的全栈自研生态，在信创市场形成了闭环；浪潮集团则在互联网和政务领域积累深厚。联想仍主要依赖英伟达等外部芯片，在成本和供应链安全上并不占优。
ISG 的扭亏，证明联想在 AI 基础设施的浪潮里拿到了门票，但接下来还有新的风浪，穿越过去，才能稳居于牌桌之上。
