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文 | 具身商业前哨
两份招股书，第一次把具身智能行业的商业化真相摊到了台面上。
过去两年，人形机器人几乎承包了具身智能领域的全部想象力。它们上春晚、进工厂、讲 Physical AI，从发布会上的参数到 Demo 视频，不断把市场情绪推向更高潮。
但如果翻开宇树和云深处的招股书，会看到一个更现实的信号：在具身智能商业化早期，最先跑出收入和利润的，不是最像人的机器人，而是最先学会挣钱的机器狗 （四足机器人）。
日前，云深处科创板 IPO 申请获上交所受理，拟募资超过 25 亿元。在此之前，宇树科技也已经递交上市申请。两家公司相继冲刺 IPO，意味着具身智能行业正在从 「看 Demo、讲预期」，进入 「看收入、看毛利」 的新阶段。
这也是这两份招股书最有价值的地方。它们共同说明，机器狗开始成为一门可以被财务报表验证的生意。
只是，宇树和云深处走出了完全不同的路径。一个向规模市场走，一个向行业深处走。这不是简单的公司竞争，而是机器狗商业化的两种答案。
云深处的账本：机器狗能赚钱，但赚的是工程的钱
从财务数据看，云深处已经跨过了纯烧钱阶段。2025 年，公司营业收入超过 3.3 亿元，净利润超过 2800 万元。其中，绝影系列贡献超过 2.4 亿元收入，山猫系列贡献超过 7400 万元。
更值得注意的是云深处的毛利能力。以主力产品绝影 X 系列为例，其销售单价为 28.75 万元/台，单位成本为 13.12 万元，单品毛利率达到 54.35%。
这背后有两个变量同时发生变化。
一端是需求。电力巡检、应急消防、警务安防等场景，本身就需要设备进入人不愿去、不能长期去或风险过高的现场，这正是机器狗的产品价值所在。
另一端是供给。驱动器、激光雷达、电机组件等核心零部件价格下降，让云深处吃到了中国成熟供应链的红利。
但这份账本并不只有漂亮的一面，今天的收入增长，也隐藏着危机。
首先是价格。招股书显示，国内机器狗企业已经超过 50 家。随着技术路线逐渐清晰，新玩家最大的武器，就是用更低的价格冲击市场。今天的高毛利，未来很可能要面对价格战的持续挤压。
其次是未来。云深处虽然已经推出了人形机器人，但招股书显示，2025 年只卖出 1 台。相比宇树人形机器人已经形成的收入规模和想象空间，云深处的人形机器人目前更像一个远期期权，而不是当下的业绩支柱。
第三是客户结构。2025 年，云深处直销收入占比看似达到 83.62%，但其中真正来自终端客户的收入占比只有 17.93%，来自集成商和贸易商的收入占比高达 63.98%。
这意味着，云深处虽然已经把产品卖进了产业，但它和最终使用场景之间，仍然隔着较多集成商和贸易商。终端客户的真实复购、持续使用反馈，以及最关键的数据闭环能力，还需要继续验证。
所以，云深处证明了机器狗能赚钱，但它赚的是工程的钱，不是平台的钱。这是一门典型的行业生意：客单价高、毛利不低，但项目制、非标交付、渠道链条和定制化压力会长期存在。
向规模去的宇树，向场景去的云深处
云深处和宇树的分化，看起来是产品路线之争，本质上是两个创始人在商业哲学上的分野。
从共同起点看，两家公司非常像。它们都来自杭州，分别在 2016 年和 2017 年成立，都从机器狗起家，也都在机器狗领域完成了早期积累。
但从收入结构、客户来源、产品价格和市场方向看，它们已经明显分道扬镳。
两家公司最直观的差异，体现在规模上。宇树已经把机器人做成了一门更接近标准硬件的生意。
2022 年至 2025 年 9 月，宇树累计售出机器狗 30606 台，对应销售收入超过 9.3 亿元，毛利率同样在 50% 以上；而 2023 年至 2025 年，云深处四足及轮足机器人累计销量为 4195 台，对应收入约 4.59 亿元。
（宇树招股书）
在人形机器人上，差距更明显。宇树在 2025 年已经卖出 5500 台，云深处 2024 年至 2025 年合计卖出 4 台。海外市场方面，宇树的收入中接近 40% 来自海外，云深处则约为 18%。
这不是简单的规模差，而是两家公司商业战略的差异。
云深处创始人朱秋国是典型的学院派创业者。作为浙江大学的教授，他对技术落地的判断更谨慎，也更倾向于选择确定性更强、门槛更高、客户需求更刚性的场景。朱秋国曾公开判断，人形机器人从技术突破到成熟应用至少需要 10 年。
这也决定了云深处的路线：它没有优先追逐最热闹的消费级市场，而是选择把机器狗牵进变电站、消防现场和工业园区，把它做成替代人工、提升安全生产效率的工业装备。
王兴兴则更像极客型创业者。从宿舍里手搓出 XDog 开始，他的底层逻辑就不是 「找确定性场景」，而是 「先把机器人做成标准化产品」。宇树后来的路线，也延续了这种极客式的破坏性创新：产品标准化、价格下探、快速出货，再用规模反过来清洗供应链。
2023 年，宇树推出 Go2，把机器狗价格打到万元级。此后，又把机器狗积累下来的供应链、运动控制和现金流能力，持续投入到人形机器人产品线上。如今，宇树的人形机器人销售金额已经超过机器狗。
云深处是在把机器狗往高精专的行业工具方向做，宇树则是在把机器人做成更大规模的标准化商品。
两条路线没有绝对高下。云深处赌的是当下的行业刚需，宇树赌的是未来的通用市场。
机器狗为什么先接住了商业化？
2026 年，人形机器人仍然吸引最多资本和舆论，但真正先把账算清楚的，是机器狗。
机器人最先学会的，不是像人，而是挣钱。
这并不只是因为机器狗多发展了几年，更因为它在商业和工程之间，率先算清了三笔账。
第一笔是场景账：客户为什么愿意买。
机器狗切入的电力巡检、矿山、消防、园区安防，本质上都是高危、重复、环境复杂的场景。它只需要稳定移动、环境感知、数据采集和异常识别。
对 B 端客户来说，买机器狗不是为了新鲜感，而是为了减少人工巡检风险，提高异常发现效率。一个变电站、一个工业园区、一个救援现场，只要机器人能够替代部分高危和重复工作，ROI 就相对容易被解释。
第二笔是工程账：为什么终于做得出来。
机器狗所依赖的电机、减速器、驱动器、激光雷达、主控芯片等硬件，过去几年已经被无人机、新能源车、工业自动化等产业反复打磨。
中国成熟制造供应链的存在，让机器狗比人形机器人更早完成硬件成本收敛。宇树能把价格压到万元级，云深处能把毛利做到 50% 以上，并不只是单家公司能力的结果，也来自产业链成熟带来的系统红利。
第三笔是采购账：为什么钱真的批得下来。
近年来，电力、消防、工业园区、公共安全等领域都在推进智能化改造。比如，国家电网将采购约 8500 台具身智能设备，总投资约 68 亿元。其中，需要四足巡检机器狗 5000 台。
对这些客户来说，买人形机器人很容易被质疑 「展示意义大于实用价值」；但买机器狗用于巡检、安防、应急，则更容易被纳入安全生产和智能化升级的预算逻辑里。
具身智能，从 「像人」 走向 「有用」
机器狗开始赚钱，并不意味着具身智能已经进入成熟期。
它只能说明，机器人商业化的第一站，未必是家庭、陪伴和通用人形，而可能是那些人不愿去、不能去、不适合长期去的工业现场。
这也是云深处和宇树两份招股书最有价值的地方。机器人行业正在从 「谁更像人」「谁更会表演」，转向 「谁能卖出去」「谁能赚到钱」。
但真正的挑战也才刚开始。
对云深处来说，接下来要证明的不是机器狗能不能卖，而是能不能减少对集成商和贸易商的依赖，真正掌握终端客户和场景数据；能不能从项目制交付，走向更可复制的行业标准方案。
对宇树来说，人形机器人出货之后，能不能形成真实、高频、可持续的使用需求，而不只是停留在展示、教育、开发者和娱乐化场景中。
这场 IPO 潮不是终点，而是具身智能从星空落向地面的开始。
云深处解决的是：机器人怎么先活下来。宇树押注的是：机器人怎么真正长大。
人形机器人还在讲未来，机器狗已经开始挣钱。只是从赚第一桶金到改变世界，中间还隔着一整个 Physical AI 时代。
