【现货】 截至 5 月 20 日，SMM 电解铜平均价 103310 元/吨，SMM 广东电解铜平均价 103825 元/吨，分别较上一工作日-955.00 元/吨、-890.00 元/吨；SMM 电解铜升贴水均价-35 元/吨，SMM 广东电解铜升贴水均价 220 元/吨，分别较上一工作日+25.00 元/吨、-15.00 元/吨。据 SMM，铜价跌破 104000 元/吨后，有效激活部分下游买盘，显示出该价位对终端仍有一定吸引力。
【宏观】①近期美国国债收益率全线飙升，10 年期美债收益率突破 4.5%，创近年来新高，反映市场对美国政府债务规模 （近 39 万亿美元） 和财政赤字 （2026 年预计占 GDP5.8%） 的担忧，投资者要求更高期限溢价；美债利率上行带动美元指数走强，交易员对 2026.12 美联储政策利率预期由宽趋紧，加息预期与美债利率同时创下新高。②美国 4 月 CPI 同比上涨 3.8%，为 2023 年 5 月以来最高水平；环比上涨 0.6%，符合市场预期；此前市场持续忽视油价和通胀风险，若霍尔木兹海峡持续封锁，则需要警惕油价上行及后续美债利率上行风险。
【供应】 铜矿方面，铜精矿现货 TC 维持低位，截至 5 月 15 日，铜精矿现货 TC 报-103.72 美元/干吨，周环比-9.82 美元/干吨。近期铜矿扰动事件包括：5 月 8 日，自由港印度尼西亚公司表示已调整旗下格拉斯伯格矿 (Grasberg Block Cave) 地下铜矿的 「产量提升」 计划，最新目标为 2028 年初实现全面复产，较此前预期的 2027 年底接近满产时间延后；5 月 11 日，秘鲁政府公布第 003-2026 号紧急法令，该法令旨在应对国内能源供应紧张，优先保障民生用电，矿山等工业用电面临限电风险。精铜方面，4 月电解铜产量 117.89 万吨，产量环比下降 2.72 万吨；1-4 月累计产量达到 470.67 万吨。因硫酸价格持续高涨，冶炼厂目前仍保持较高开工率。根据 SMM，3 月检修企业，4 月逐渐恢复，预计 4 月检修企业产量影响将在 4 月下旬和 5 月集中体现。
【需求】 加工方面，截至 5 月 14 日，电解铜制杆周度开工率 63.51%，周环比+2.93 个百分点；5 月 14 日再生铜制杆周度开工率 6.84%，周环比+0.08 个百分点。据 SMM，铜价突破 105000 元/吨后，下游订单量锐减，采购情绪低迷，刚需为主。本周价格回调，跌破 104000 元/吨后，下游订单有所改善。
【库存】LME 铜库存去库，国内社会库存累库，COMEX 铜库存累库：截至 5 月 19 日，LME 铜库存 39.34 万吨，日环比-0.13 万吨；截至 5 月 18 日，COMEX 铜库存 63.25 万吨，日环比+0.28 万吨；截至 5 月 15 日，上期所库存 18.06 万吨，周环比-0.07 万吨；截至 5 月 18 日，SMM 全国主流地区铜库存 24.29 万吨，周环比+0.03 万吨；截至 5 月 18 日，保税区库存 3.73 万吨，周环比-0.25 万吨。
【逻辑】 近期铜价在 「供应扰动+宏观逆风」 的组合下冲高回落：5 月上旬在 Grasberg 铜矿复产延后、秘鲁发布能源危机紧急法令的消息扰动下，市场担忧供应端紧缺进一步加剧，铜价突破 105000 元/吨；步入中旬美债利率飙升，带动美元走强，市场加息预期升温，铜价承压回调。从需求端来看，随着铜价持续上行，需求逐步走弱，表现在新增订单增长乏力，SMM 铜杆开工率、国内社库去化幅度均为 3 月中旬以来最低水平。供应端矿冶矛盾仍存，铜矿 TC 持续创历史新低，我们认为矿端偏紧或将逐步传导至精铜端偏紧，作为精铜端原料的铜矿、废铜以及硫酸 （湿法冶炼） 均处于供应偏紧格局。此外，临近 232 调查截止日，近期 CL 价差再度走扩，美铜继续累库。总的来说，我们仍然看好铜的中长期逻辑，资本开支视角下的供应紧缺问题与新兴需求增量涌现有望进一步打开供需增速差、提升价格中枢，但价格上涨使得短期需求边际走弱，美元美债同时走强压制上行空间，短期价格波动或加剧，主力关注 104000-105000 支撑。
【操作建议】 短线轻仓试多，主力关注 104000-105000 支撑
【短期观点】 震荡
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