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文｜天下网商，作者 | 金雅
今年五一，李白笔下的 「烟花三月下扬州」，成了众多游客春季出游心照不宣的默契。瘦西湖景区，售票窗口自清晨 6 点排起长队，只为登船游湖，一赏江南风光。
景区背后的江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司 （下文简称瘦西湖文旅），正试图在资本市场的 「码头」 上岸。这家靠 「划船」 为生的国资文旅企业，在二次冲击港交所 IPO。
招股书显示，瘦西湖文旅 2025 年总收入达 1.41 亿元，净利润为 5199 万元。游船观光是其最核心的收入来源，占比超八成。换句话说，公司每赚 10 块钱，就有超过 8 块半来自游客购买的船票。
公司手中有两张王牌：一张是 「瘦西湖船娘」 团队，船娘们会摇船、唱曲，还能以英文沟通，给游客提供心理疏导；另一张是 「大运扬州」 夜游演艺项目，以 AR 和 MR 技术带游客一秒 「穿越时空」，2025 年营收同比增长 99%，成为景区新增长点。
日游观景，夜游入戏，这套 「白与黑」 的组合是瘦西湖文旅向资本市场讲述的故事主线，它能否打动投资者，答案或许不在五一的人潮里，而在能否阐明公司未来前景的招股书内。
女导游干到董事长，打响 「船娘」 名号
2006 年 8 月，瘦西湖文旅的前身扬州市古运河旅游有限责任公司成立。彼时，这家公司只有几艘零星游船，在瘦西湖和古运河之上提供基础的水上观光服务，更像一个景区配套部门。
2009 年，瘦西湖文旅打响 「瘦西湖船娘」 金字招牌，首批 5 名大学生船娘上岗，一度成为媒体报道焦点，此后船娘团队经标准化培训，会摇船、会讲解、会唱扬州小调、做心理疏导，品牌发展为国家级服务业标准品牌。
2010 年，瘦西湖风景区获评国家 5A 级景区，扬州的旅游名片被进一步擦亮。第二年，徐顺美出任公司总经理。作为助攻瘦西湖名声大噪的灵魂人物，她早年从景点导游干起，历任过瘦西湖公园秘书处处长、管理处副主任等职务，对这片江南水域了解颇深。
她上任之后，公司加速发展。2012 年，瘦西湖第一次大规模增资，开发水上旅游路线，「乾隆水上游览线」「古运河夜游」 等项目雏形显现。
真正让公司建立起 「区域护城河」 的，是 2015 年 9 月的一份独家运营权合同——瘦西湖文旅取得瘦西湖风景名胜区水上游船观光服务的 20 年独家运营权，有效期至 2035 年 9 月。从此，公司成为扬州核心水域唯一的水上旅游运营商。
产品成型、品牌打响、独家经营权在手，公司筹划走向资本市场。2016 年，瘦西湖文旅完成股份制改革，2017 年，公司在新三板挂牌上市，成为扬州首家登陆新三板的旅游企业。
从 2006 年的几只小船，到 2017 年的新三板上市，瘦西湖文旅完成了第一轮蜕变。而从导游一路升迁至董事长的徐顺美，如今将目光投向了更远的 「码头」——港交所。
年入账 1.4 亿，从卖船票到卖体验
瘦西湖文旅的商业模式并不复杂——以船为生，靠船吃饭。
它的主营业务分为三大板块：水上游船观光服务、观光车服务、景区管理服务。2022 年至 2025 年上半年，水上游船观光服务的收入占比始终居高位，分别为 88.3%、87.2%、86.2% 和 85.6%，是公司的头号 「摇钱树」。
这套 「以船为生」 的商业底盘为公司贡献了较稳健的收入曲线：2023 年至 2025 年，瘦西湖文旅总营收从 1.09 亿元增长至 1.41 亿元，年复合增长率 13.8%，净利润从 4643 万元增至 2025 年的 5199 万元，连续三年毛利率保持在 54% 以上。
支撑过亿业绩的核心硬件是 221 艘游船，包括 36 艘摇橹船、121 艘自驾驶船及 64 艘主题船，旅游高峰期每日最大承载量超过 3.5 万人，根据线路不同，单人游船票价在 50—100 元不等，包船服务价格一般为 1000—2000 元。
在靠 「船娘」 团队打响特色服务招牌后，瘦西湖文旅又在 2024 年开发了一个新业务亮点，即 「大运扬州」 夜间游船演艺项目，成人票价 120 元，面市以来累计演出超 4000 场，2025 年游船游客接待量同比飙升 65%，营收额增长 99%，曾一票难求，去年整体为公司贡献收入 2948.9 万元，占总收入的 20.9%。
此外，公司也在积极开发 「游船+」 增值服务，增加早茶、研学或企业活动等特色体验。可见，瘦西湖文旅正在试图从单一的 「卖船票」 模式，向 「游船加体验」 的综合运营结构过渡，在细分人群和特定场景上挖掘机会点。
获客层面，扬州游客接待总量从 2020 年的 3840 多万人次增长至 2024 年的 1.19 亿人次，而瘦西湖作为扬州的 「必去景点」，直营与第三方渠道为瘦西湖文旅搭建了一张全域售票网。当前，直营模式仍占据主流，同时 OTA 平台等第三方渠道收入占比逐年提高，2023 年至 2025 年分别占据 12.8%、23.8% 及 35.6%。通过美团、携程、抖音等线上平台获客，为公司拓宽了分销网络，但也带来渠道议价的潜在压力，一旦平台调整推广策略，票务销量可能直接承压。
两条河道之上，日夜连轴运转，瘦西湖文旅以 「船」 为核心做出了一门净利润 5000 万元的观光生意，以此冲刺港股市场。
「水上迪士尼」，百亿新生意
从新三板到港交所，瘦西湖文旅的迁徙计划已酝酿近一年。2025 年 9 月首次递表，今年 3 月 30 日二次冲刺，中间只相隔半年。
此次 IPO，瘦西湖文旅的募资计划是准备在瘦西湖景区内开发沉浸式夜游，再推两个新项目；同时布局小秦淮河新航线、扩大轻资产管理服务输出，把生意版图从瘦西湖切向更广的大运河岸线。
放眼水上游览行业的大盘，瘦西湖文旅只是众多竞帆者中的一艘。
根据弗若斯特沙利文，2024 年国内水上游览服务市场有超过 270 家服务商，前十大企业合计市场份额不到 30%。按船票销售收入计，瘦西湖文旅在江苏省排名第二，市场份额约 16％，在区域内算得上头部，但全国仅排名第十。
从行业大势来看，瘦西湖文旅踩在文旅供给迭代的节点上。2024 年中国水上游览服务市场收入约 102 亿元，预计到 2029 年将达到 188 亿元，年复合增长率约 13%，夜间经济、沉浸式演艺、文旅跨界等新业态方兴未艾。
如果参考同类型文旅企业的上市路径，我们能看出一些门道。
一个案例来自印象大红袍，2025 年 12 月港交所挂牌，成为 「实景演艺第一股」。这家扎根武夷山的企业，特点是 「一出戏撑起公司」——来自 《印象·大红袍》 演出的收入占比超过 90%，2025 年净利润 4280 万元，与瘦西湖文旅处同一量级。其成功登陆港股释放出信号：港股市场正在向具有独特文化 IP 和稳健现金流的区域文旅公司打开大门。由此看来，瘦西湖文旅的 「船娘」 文化 IP 以及日夜产品组合，具备被市场认知和接受的底子。
如今，夜游和演艺已经成为各大景点的布局重点。诸如嘉峪关的裸眼 3D 光影剧 「天下嘉峪关」，把文物保护和科技展演结合，年门票收入超千万元；杭州天目月乡夜游背靠自然和村落，打造出行走光影、夜观萤火虫和自然科普的综合体验，带动辐射住宿率超 90％。
瘦西湖文旅的布局方向与这些趋势整体同频。摆在它面前的有几道需要踏实作答的考题，同时也是值得期待的成长空间：
第一道题是独家许可的运营权，20 年独家运营权到期后续约条件如何、是否引入新运营商，为公司未来埋下不确定性。不过鉴于公司与地方政府长期绑定的历史，续约或将基于过往合作升级，是一个需要持续跟踪的变量。
第二道题是业务结构的调整，高集中度的反面是高脆弱性。公司依托 「游船+」 增值服务与夜游等新业务开发，从卖船票走向卖综合体验，有助改善营收结构单一问题，但关键在于这些新供给能否满足市场期待。
第三道题是走出扬州的难题。小秦淮河新航线、高邮清水潭轻资产管理等扩张计划勾勒出一条成长路径：先在扬州本地做深，再以管理输出异地复制，这种打法符合当下文旅行业从跑马圈地向精细化运营转变的逻辑。
如果瘦西湖文旅登陆港交所，它将成为港股市场中又一例靠单一景区 IP 崛起的地方文旅资产。资本市场对这类资产的定价逻辑，正在从看资源转向看运营能力，谁能在有限水域里做出惊艳的体验，谁就能赢得更长的估值跑道。
五一假期，瘦西湖上游船如织。对徐顺美和她的船娘们而言，IPO 的钟声尚未敲响，但船下的水路已经越划越宽。
