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4 月 30 日，湖南恒兴新材料科技股份有限公司 （下称 「恒兴股份 「） 将北交所 IPO 上会，公开发行不超过 2097 万股。
笔者注意到，恒兴股份虽前期业绩增速亮眼，但上市前夕业绩已然变脸，2025 年公司营收、净利润双双下滑，扣非净利润大幅回落 18.80%。不止业绩失速，公司的营收高度依靠 UV 涂料，产品结构极度单一，但该核心产品曾出现质量问题，致使公司产生千万元级赔付。与此同时，公司 UV 涂料产量已然出现减产、市场需求趋于疲软，但公司依旧执意通过 IPO 募资大举扩产，其募投项目必要性、未来新增产能消化能力均存疑。
未上市，业绩先下滑，逾期应收账款超 50%
恒兴股份是一家专注于紫外光 （UV） 固化涂料和 PUR 热熔胶研发、生产和销售的高新技术企业，产品主要应用于 PVC 地板、木器、PVC 封边条等轻工产品的表面涂装和粘合。
2022 年-2024 年，恒兴股份分别实现营业收入 6.52 亿元、7.55 亿元、8.79 亿元，净利润分别为 4473.46 万元、11303.99 万元、11344.56 万元，其中营收和净利润的年均复合增长分别为 16.11%、59.25%，增长势头迅猛。
然而，上市前夕的 2025 年，增长戛然而止并掉头向下。招股书显示，2025 年公司营收 8.14 亿元，同比下滑 7.39%；净利润 1.11 亿元，同比下滑 2.12%；扣非归母净利润 9827.07 万元，同比大幅下滑 18.80%。这意味着，恒兴股份尚未上市，业绩已率先 「变脸」 尤其是代表主业真实盈利能力的扣非净利润出现近两成下滑，增长动能显著弱化，持续成长性饱受市场热议。。
对此，恒兴股份表示，若未来受到市场竞争加剧、原材料价格持续上涨、国际贸易形势、境外经营环境发生不利变化，且公司未能采取有效措施及时应对上述变化，公司可能面临经营业绩下滑的风险。
除增长失速外，居高不下且持续恶化的应收账款，成为公司隐藏的重大经营隐患。截至 2023 年末、2024 年末、2025 年末，恒兴股份应收账款账面价值分别为 40322.34 万元、38024.89 万元、39459.75 万元，占总资产比例分别达 40.66%、32.31%、29.42%，报告期内公司总资产中始终有三成左右为应收账款，
更为严峻的是，公司应收账款逾期问题持续加剧。在上述时间段内，恒兴股份信用期外应收账款的金额分别为 18116.56 万元、18568.34 万元、22208.85 万元，分别占当期应收账款余额的 41.33%、44.77%、51.11%，逾期账款占比逐年攀升，并在 2025 年突破 50%。
与此同时，公司各期应收账款坏账准备分别计提 3053.48 万元、3242.72 万元、3684.94 万元，坏账计提规模常年维持高位。综合来看，恒兴股份应收账款占比高、逾期规模大、坏账风险突出，同时结合公司前期业绩高速增长、上市前夕业绩快速回落的走势，市场难免产生疑虑：公司是否通过放宽客户信用标准、松动回款政策，以此虚增营收、修饰账面业绩。针对上述疑点，仍有待恒兴股份作出进一步的解释与说明。
核心产品因质量问题赔偿千万，公司更是自身降产却依旧募资扩产
从业务上看，恒兴股份主要拥有 UV 涂料、PUR 热熔胶、其他，其中 2023 年-2025 年 （下称 「报告期 「）UV 涂料产生的销售收入分别为 67206.21 万元、78000.31 万元、73486.06 万元，分别占当期主营业务收入的 89%、88.73%、90.24%，单一产品依赖问题突出，营收基本依靠 UV 涂料支撑。
作为公司赖以生存的核心产品，UV 涂料还曾出现严重质量问题，给公司带来实质性经营损失。2024 年，客户使用恒兴股份全新研发的 UV 涂料生产的阻燃木地板出现质量缺陷，导致成品全部更换，根据双方签署的 《产品质量赔偿协议》，公司为此支付 1230.2 万元赔偿款。
不止产品质量存瑕疵，公司核心产品盈利能力也显著不及同业。报告期内，恒兴股份综合毛利率分别为 36.26%、36.84%、35.46%，而 2023 年、2024 年同行可比公司毛利率均值为 39.87%、40.64%，公司毛利率持续低于行业水平。
而公司毛利率持续偏低的核心诱因，或源于长期不足的研发投入。报告期内，恒兴股份研发费用率为 5%、5.09%、5.14%，相较 2023 年、2024 年同行 9.32%、8.31% 的平均研发水平差距悬殊。偏低的研发投入，难以支撑产品技术迭代、品质升级与工艺优化。市场不禁质疑，公司持续落后同行的毛利率，是否由研发投入不足直接导致，背后深层原因亟待公司进一步解释。
除此之外，笔者注意到，恒兴股份本次 IPO 合计拟募资 29179.73 万元，资金主要投向湖南恒旺新材料科技有限公司望城制造基地项目、泰国生产基地建设项目、湖南恒兴股份料研发中心建设项目、湖南恒兴股份料生产基地升级建设项目、营销网络及信息化建设项目，具体情况如下：
其中其中两大生产基地扩产项目尤为关键，湖南恒旺新材料科技有限公司望城制造基地项目建设完成后，恒兴股份将新增 PVC 地板涂料产能 3,000 吨、PVC 封边条涂料产能 1,000 吨、真空电镀涂料产能 500 吨、汽车内外饰涂料产能 500 吨；泰国生产基地建设项目建设完成后，恒兴股份将新增 PVC 地板涂料产能 3,000 吨、木器涂料产能 2,000 吨、PUR 热熔胶产能 2,000 吨。需要说明的是，恒兴股份 UV 涂料主要用于 PVC 地板、木器、PVC 封边条，也就是说，不难看出，本次公司 IPO 募资的核心诉求，仍是集中加码扩产 UV 涂料主业。
但与公司激进的扩产计划形成鲜明反差的是，公司核心产品产能产出已然承压。报告期内，恒兴股份 UV 涂料产量分别为 15590.41 吨、18443.14 吨、17407.21 吨，2025 年 UV 涂料产量同比下滑 5.62%。这也意味着，恒兴股份在 UV 涂料自身降产的背景之下，却仍欲通过 IPO 募资大举扩产，其合理性以及必要性亟待公司进一步说明。(文 | 公司观察，作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源)
