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文 | 市值榜，作者 | 赵元 ，编辑 | 何玥阳
作为 「下一代计算终端」 核心候选的 AR 眼镜，热闹了近十年，经历了元宇宙概念的烈火烹油，也迎来了苹果 VisionPro 的高调发布向行业宣告了空间计算的方向，再到去年国内大厂纷纷入局。
但在漫长的喧嚣中，行业始终缺乏一份公开的财务数据，来验证其真实的商业化水位。
直到 4 月 1 日，顶着 「全球 AR 眼镜出货量第一」 光环的 XREAL 正式递交招股书，成为我们透视 AR 眼镜行业商业化进程的核心样本。
从 2019 年首款消费级产品落地到 2025 年全球市场份额稳居第一，XREAL 用七年时间走完了从技术探索到规模扩张的路径，但招股书中披露的持续亏损、依赖硬件销售、海外市场依赖等问题，也暴露了整个行业的共性困境。
AR 眼镜这门生意，到底行不行？XREAL 这个样本，或许能给我们一个参考答案。
一、商业化破冰：卖得不错，但还在亏钱
XREAL 是徐驰在 2017 年创办，目前为第一大股东，合计持股投票权 27.98%，创办 XREAL 之前，徐驰曾任职于英伟达及 MagicLeap，参与光学显示技术研发。
在公司创办两年间，他和团队就做出了全球第一款消费级 AR 眼镜。
目前，XREAL 的产品矩阵涵盖三大产品线：入门级 Air 系列聚焦沉浸式观影、移动办公等高频场景；中端 One 系列强化显示与交互性能；高端 Light-Ultra-Aura 产品线，向开发者与核心用户提供 6DoF 交互、空间感知等前沿功能。
2025 年，XREAL 收入 5.16 亿人民币，同比增长 30.8%。这个增速放在消费电子行业里不算夸张，但考虑到 AR 眼镜仍是一个 「教育市场」 阶段的新品类，能连续三年稳住增长，已经不容易。
拆开看，收入结构有两个亮点。
第一个亮点是产品升级拉动了单价。
拉动增长的主力是 One 系列。2024 年底推出的 One 和 2025 年中上市的 OnePro，一共卖了 11.1 万台，平均售价 3196 元人民币，比 Air 系列的 1656 元高出近一倍。
另一条产品线 Air 系列则扮演 「走量」 角色。但 2025 年销量从 10.4 万台降到 1.7 万台，原因是新品迭代导致旧款打折清库存，不过它过去两年帮 XREAL 打下了用户基础。
第二个亮点：海外市场撑起了大半江山。
2025 年，海外收入占了 71%。美国市场贡献 1.9 亿元，增长 73%，欧洲市场贡献了 7000 万元，日本贡献了 7500 万元左右。XREAL 已经在北美、日本、韩国设立了本地销售团队，产品进入 40 个国家和地区。
海外市场占比高既是优势也是风险，优势在于避开国内价格战，风险在于面临地缘政治和关税不确定性。
利润方面，XREAL 则还处在亏损阶段，2025 年净亏损 4.56 亿元。若剔除优先股、认股权证和可转换票据的公允价值变动，2025 年经调整净亏损为 2.5 亿元，2023 年和 2024 年净亏损分别为 4.37 亿元、3.75 亿元。
好的一面是净亏损在逐年收窄，但 2.5 亿元的亏损，对于一个年收入 5 亿元的公司来说，依然不是一笔小数。
对于初创公司来说，亏损是常见的，重要的是有没有足够的钱支撑到不亏的那一天。
XREAL 没有内生的自我造血能力，对比三年数据：2023 年经营流出 4.7 亿元，2024 年流出 1.74 亿元，2025 年又扩大到 2.03 亿元，波动很大。
一直以来，XREAL 靠着一轮又一轮的融资支撑着。
截至 2025 年 12 月 31 日，XREAL 账上的现金及等价物只有 6363 万元，流动资产覆盖不了流动负债，即使不考虑优先股可转换票据等短期负债，也覆盖不了。
如果不是 2026 年 1 月，又有了新的融资进账，一旦有品牌开启价格战，XREAL 变得很被动，而未来价格战的概率并不低。
二、烧钱速度慢了，但效率仍是短板
再看看费用方面，XREAL 的研发、销售、行政三项费用占收入的比例，从 2023 年的 137.6% 一路降到 2025 年的 82.7%。
最明显的变化在销售费用。2023 年花了 2.14 亿元，2024 年 1.43 亿元，2025 年 1.31 亿元，连续两年下降。按照招股书的解释，这是由于品牌认知度有所提升，效率提上去了。
但行业尚属早期，认知度的提升、未来的营销花费都可能有较大的提升。
需要说明的是，在销售模式上，XREAL 采用的是 「直销+分销」，其中直销占了 70% 以上。
直销主要通过官网和电商平台旗舰店，好处是毛利率高、用户数据直接、品牌控制力强。坏处是获客成本高、覆盖范围有限。
分销渠道占 30% 左右，合作方包括大型消费电子零售商 （如 BestBuy） 和区域分销商。分销的好处是能快速铺货，坏处是毛利率被摊薄。
2025 年，分销收入从 2023 年的 1.09 亿元涨到 1.51 亿元，占比从 27.5% 提到 29.2%。说明 XREAL 正在加大渠道渗透。
再回到费用方面，研发费用也从 2.16 亿降到 1.83 亿，占收入比例从 55.3% 降到 35.5%。主要是研发服务费减少、团队优化以及研发材料的减少。
但 82.7% 的费用率，远高于那些已经跑通的消费电子公司，它也是 XREAL 亏损的核心原因。每挣 100 块钱，就要花掉 82 块 7 毛在研发、销售和管理上。
当然，AR 眼镜仍处于早期投入阶段，不能直接类比成熟品类。但趋势必须持续向好：如果未来费用率不能大幅降低，不仅会影响公司基本面，也会影响投资者耐心。
这里有一个商业逻辑上的两难：
XREAL 要保持技术领先，就必须维持较高的研发投入。要拓展市场，又需要维持全球化销售团队和渠道建设。费用很难大幅压缩。唯一的出路是收入高速增长来摊薄费用率。
但目前 AR 眼镜的核心场景集中在观影、游戏、移动办公，高频刚需场景仍未爆发。用户渗透又面临 「价格+体验」 的双重门槛，即使 XREAL 入门级产品价格已降至 2000 元左右，但对于普通消费者仍属非必需品，且对佩戴舒适度、续航能力、内容生态等体验有更高的要求。
2025 年，XREAL 的平均存货周转天数也印证了这一点，187 天的存货周转天数意味着从原材料入库到成品卖出，平均要压 6 个月的库存。对比消费电子头部公司，这个数字仍有较大优化空间。
消费电子是易贬值的商品，卖得越慢，贬值风险越高。2023 年、2024 年和 2025 年，XREAL 的存货减值分别为 1220 万元、1300 万元和 840 万元。
这说明 AR 眼镜目前依然是一个长决策、慢消化的低频设备。
三、等 AR 眼镜的 「iPhone 时刻」
2025 年，全球智能眼镜市场规模为 23 亿美元，赛道本身的体量限制，也让 AR 眼镜公司商业化增长面临天花板。
如何才能打破这个天花板？我们认为关键的一点是 AR 眼镜真正的杀手级应用出现。一个可能等到的奇点时刻大概率是 AI 和 AR 深度融合，比如实时翻译、导航、信息提示——这些才是手机做不到的。
目前，XREAL 本质上还是一家硬件公司，而不是 「硬件+软件+服务」 的平台。
招股书显示，2025 年 XREAL 货品销售收入占比达 92.2%，其中 AR 眼镜贡献 78.1% 的营收，而服务及其他收入占比仅 7.8%。
XREAL 的 「专注 AR 硬件」 路径，与苹果、Meta 等巨头的 「生态化布局」 形成鲜明对比。
苹果凭借 iOS 生态与海量应用，意图通过 AR 头显快速打通 「硬件+内容+服务」 闭环。Meta 则依托社交生态，在 VR/AR 融合领域构建优势。
缺乏应用订阅、内容付费等增值服务收入，导致收入增长高度依赖硬件销量，而硬件市场的价格战与同质化竞争，进一步压缩了利润空间。这种单一收入结构，让 AR 商业化缺乏抗风险能力，也暴露了生态建设的滞后。
这种路径差异表明，早期阶段 AR 商业化既可以走 「专业硬件突围」 之路，也可以靠 「生态协同破局」，但最终都需要解决 「技术—场景—生态」 的联动问题。
XREAL 也意识到了这一点，它在招股书中称，其将于 2026 年推出搭载谷歌 AndroidXR 操作系统和 Gemini 人工智能大模型的 「ProjectAura」 产品。
这是一步聪明的棋：与其对抗生态，不如融入生态。但风险也很明显：Google 会不会同时扶持其他硬件厂商？就像 Android 手机时代，Google 虽然有三星这个 「首席」，但也养了一大批其他品牌。
XREAL 需要证明自己是不可替代的，要么在光学和芯片上建立绝对领先，要么在用户规模上形成网络效应。
