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文 | 大 V 商业，作者丨刘颖
不久前，新乳业启动了港交所的上市，当天股价下跌了 9.21%。
新乳业的解释是为国际化铺路，而市场对其当下较高的负债有所担心，是否也会趁机化解巨额债务。
最迫在眉睫的是今年 12 月有一笔可转债将到期，赎回金额近 8 亿元。这笔债 2020 年发行，募资用途是为了收购寰美乳业 （夏进乳业母公司）。
（2020 年新乳业发行可转债用于收购寰美乳业）
近些年新乳业的经营和资本运作，其实都离不开为此前并购 「还债」。
可转债还是明面上看得见的债务，在不容易被关注到的地方，并购还带来了比如无形资产、商誉的累计，生产经营上全国十几家地方乳业收购后需要对设备升级、系统打通，这些都需要新乳业不断消化。
债务压顶
按照票面金额 110% 赎回，新乳转债需要将近 8 亿元的资金。
近期新乳业发布的 2025 年财报中提到，六年前也就是 2020 年底公开发行的总额为 7.18 亿元的 「新乳转债」，将于 2026 年 12 月 17 日到期。
这笔债的直接用途，就是当年新乳业对夏进乳业的收购。
2020 年，新乳业以 17.11 亿元收购西北区域龙头乳企宁夏夏进乳业的全部股份，收购资金的 60% 为自有及自筹资金，40% 拟通过可转债募集现金支付。
夏进乳业是新乳业在西北地区的重要布局，除了直接获得当地的市场份额外，还能够获得优质的奶源。
目前，新乳业的常温奶主要就是由夏进乳业生产提供。
按照新乳业预期，这笔钱其实可以通过债转股消化掉。按照 《新希望乳业股份有限公司公开发行 A 股可转换公司债券募集说明书》 约定，2021 年 6 月 24 日期可以进行转股，初始转股价格为 18.69 元/股。
此后，新乳业通过分红、注销限制性股票等方式，将转股价格一路下调至 17.95 元/股。
但现实是，截至 2025 年 12 月 31 日，累计仅有区区 11.96 万元转换为普通股，占发行总金额的比例为 0.02%。
这意味着，如果今年股价没有大幅改善，可转债最后大部分将以债的形式兑付给投资者。
(新乳业一年内到期的非流动负债)
投资者不转股的原因也很简单，自可转债发布后，新乳业的股价长期低于 19 元每股，甚至一度跌到 7.7 元每股。
一直以来新乳业都有较高的负债，2025 年新乳业负债率为 56.51%，较 2024 年的 64.61% 有所下降。
2025 年底的资产负债表上，高达 7.51 亿元的相关负债已被悉数划入 「一年内到期的非流动负债」 科目。
面对 2026 年底本息合计近 8 亿元的刚性现金流出压力，对于 2025 年全年净利润仅 7.31 亿元的新乳业而言，这无疑是巨大的资金压力。
为并购 「还债」
新乳业本身就是并购多家地方乳企起家，后续又通过持续的并购实现了快速的规模扩张。
包括杭州的双峰、安徽的白帝、河北的天香等等，以及 2025 年实现收购的福建澳牛，布局在全国各地。
(新乳业旗下品牌，包括保留地方品牌)
多起并购给新乳业带来规模的增长同时，也带来了沉重的负担，这种负担我们分为三个层面。
一是看得见的，一次性的，比如上面我们提到的并购资金来自于借款、现金或者发债。
二是长期性的，比如商誉的累计，无形资产的增加，这两项虽然不会一次性造成重大的影响，但是却缓慢地侵蚀。
比如说商誉的累计，会让市场担心业绩不达标带来的巨额减值。即便没有大幅波动，也会因为商誉减值影响利润。
比如截至 2025 年底，新乳业账面的商誉高达 9.92 亿元，占净资产比重超过 25%。
2025 年，由于业绩未达预期，新乳业对七彩云资产组计提了 1033 万元的商誉减值。
无形资产也是一样。比如，新乳业在收购夏进乳业时，商标等无形资产以 2.79 亿元的价格，被管理层划定为 「使用寿命不确定的无形资产」，这意味着该资产不会每年以摊销的形式降低利润。
三是收购的地方厂子，需要花资金来进行设计和整合。
新乳业由宁夏夏进、青岛琴牌、福州澳牛等十几个地方乳企拼凑而成的。这种外延式并购的代价是继承了大量设备老旧、自动化程度低、品控标准参差不齐的 「老厂」。
而新乳业的核心战略是 「鲜立方」，主打对冷链和生产工艺要求极高的低温鲜奶。要让这些底子薄弱的老厂统一生产出标准一致的高端鲜奶，需要不菲的资本开支。
从财报数据看，公司已经踩下了扩张建厂的 「刹车」，转为内部技改。2025 年，新入园终止了昆明雪兰新厂的建设，并为此计提了 1137 万元的在建工程减值准备。
同时，资金被用于现有工厂的 「数智化」 和 「设备技改」 上。
2024 年和 2025 年，新乳业的资本支出 （CAPEX） 分别高达 7.63 亿元和 5.83 亿元，两年累计 「烧掉」 超 13.4 亿元。
这笔巨资被用于膜过滤工艺升级、老厂绿色环保改造 （如贺兰山牧场粪污处理项目）、冷链物流网络的加密，以及打通全国 17 家工厂的 「鲜活源」 数字化精准管控平台。
高毛利背后的「伪鲜奶」信任危机
日前，新乳业发布了 2025 年业绩财报全年实现营业收入 112.33 亿元，同比增长 5.33%；归母净利润更是大增 35.98%，达到 7.31 亿元。
当下乳制品行业承压的环境下，新乳业的业绩算的上亮眼。
新乳业采用了内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的经营策略，也加大了品牌的建设。
近几年，新乳业在多个地方品牌的基础上，推出了全国性的品牌，比如 24 小时、今日鲜奶铺等。
鲜立方战略的推进，也增加了营销费用的支出。2025 年，销售费用高达 18.09 亿元，较上一年增长 1.5 亿元。
但是今年 315 期间，新乳业旗下的拳头产品今日鲜奶铺，被媒体爆出来以鲜奶的包装形式，放在了冷柜里面来进行销售，其实是高温杀菌乳，涉嫌存在误导消费者。
在鲜奶成为当下众多乳企竞争的关键品类，不断大力投入教育消费者的当下，这种伪鲜奶的产品，也造成了消费者对新乳业的信任危机。
