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文 | 思辨财经
名创优品股价自 2025 年高点 （51 港元） 至今已经跌去接近 40%，市场总认为股价已经触底，但现实又总看不到底。上周名创优品发布 2025 年业绩预告，总营收 214 亿元，同比增长 26%，与此同时经营利润达到 33 亿元，与上年相比几乎没有增长。
相较之下，同属 「IP 运营赛道」 的泡泡玛特虽然股价也有较大幅度的下滑，但目前其市盈率 （TTM） 仍然有 36 倍之高，恰是名创优品的 2 倍。
那么问题就来了，究竟是什么原因导致名创优品的 「增收不增利」，又到底为何市场对两家同赛道企业有如此大的估值差呢，本文核心观点：
其一，两家企业虽属同一赛道，但由于运营逻辑的巨大差异，两者的护城河高低完全不同；
其二，名创优品强授权 IP 的运营思路前期高效，容易起量，但独家 IP 占比较低又很难形成护城河；
其三，2025 年之后，渠道改革端名创优品斩获颇丰，逐渐走出低谷，但 IP 孵化是个长期工作；
其四，入股永辉，大账算得不亏。
授权和自研 IP：选择不同，结果不同
虽然同属于 IP 运营赛道，但名创优品和泡泡玛特的商业路径是完全不同的，相较于后者以自研 IP 为主，追求独家 IP 的强粉丝绑定关系，前者则以授权 IP 为主，侧重于效率和规模，毕竟短期内自研 IP 远不如授权见效快。
这一方面确实可以实现 SKU 的高速周转 （理论上 IP 的供给是无限的），截至 2025 年 6 月名创优品各渠道每月推出 1800 个 SKU，对于生活类商品来说，IP 化 （同样商品可能仅仅是图像和颜色不同） 加速了商品的周转效率，另一方面强授权模式又极大降低了名创优品商品的独特性和稀缺性。
举个简单例子，名创优品与迪士尼进行了深度战略合作，共同推出玩具，家居，服饰等热门 IP 授权产品，对于名创优品确实提高了商品的溢价能力，但对于消费者来说，其所销售的 IP 化产品远非 「独家」，对名创优品很难形成强粘性依赖。
这也就形成名创优品与泡泡玛特的本质区别，后者采取完全自我孵化的 IP 运营方式，在落地时确实有一定风险 （自研却不红的 IP 等于沉没成本），不过一旦 IP 研发形成体系和规模，泡泡玛特门店对粉丝就会形成超强粘性 （产品只在泡泡玛特售卖，稀缺性形成护城河）。
我们用一句来概括名创优品的模式：起量快，但护城河相对较低。
2024 年以来，当 IP 化运营越发成为零售业一大 「显学，各类 IP 授权已经蔚然成风，加之上市后的名创优品门店数量有了明显跃升，其同店 GMV 增长越发陷入瓶颈，这很大程度上也造成企业股价的持续下滑。
又由于名创优品采取了轻运营的 「合伙人模式」，此模式本质是让加盟商做 「财务投资人」，名创优品做 「专业运营商」，前者贡献资金，后者提供供应链和管理，在繁荣期此共生关系乃是双方各取所需的利益共同体，而一旦同店 GMV 下滑，「财务投资人」 就很容易生出二心，利益共同体是非常不牢靠的。
简单来说，名创优品整个管理体系是围绕 「效率和规模」 进行的，这也是其前期非常成功的重要推手，但其整个模式的缺陷也因 「高效」 而起，授权 IP 比重过大，自研或者独家 IP 占比低，用户的粘性相对较弱 （部分还停留在 「性价比」 认知层面），企业的竞争力天花板也就触手可及， 2025 年前后企业经营效率受到稀释也就在所难免。
名创优品渠道改革初显成效
在意识到上述问题之后，2025 年的名创优品加速了改革步伐，一方面开始加大独家签约 IP 比例，提高粉丝粘性，另一方面在门店方面进行」 关闭重开 「战略，门店从 「销售场」 向 「体验场」 的转变，为客户打造消费场景。
并同步推进存量门店升级改造，例如将原 200㎡以下的中小型门店升级为 400-600㎡的主题化空间，通过"小改大"扩大展示空间、"老焕新"优化购物环境等举措，持续提升门店竞争力。
2025 年 Q2 之后，同店 GMV 开始止住下滑态势，开始止跌回升，在此期间名创优品下调门店扩张速度，从先前每年将近 1000 家的增量下降至 200 家上下。
这段时间企业内外部面对的困难还是相当大的，比如虽然门店数量与合伙人规模都比较稳定，但其中显然是有大量的合伙人退出，又有新人进来，新旧合作伙伴的起承转合，外部观感虽变化不大，内部却可谓是波涛汹涌。
那么经过此番调整之后，名创优品是否彻底走出低谷了呢？
前文我们已经从同店 GMV 的增速方面进行了阐释，以说明企业在 2025 年前后已有 「触底」 的迹象，那么用其他指标能否再进行验证呢？
作为单月推出 1800 个 SKU 的企业，库存管理乃是重中之重，言外之意，终端零售环节 SKU 的快速推出，必须要有与之所匹配的出货效率，而验证双方配合度的最佳指标就是库存周转效率。
2023 年之后，随着同店 GMV 增速的放缓，名创优品库存周转天数有了明显的上移 （与前文分析基本一致），2025 年之后更是超过了 90 天，1800 个 SKU 的推出一部分是以牺牲库存效率获得的，不过 Q2 之后，库存周转天数增速明显变化，Q3 环比几乎没有变化，某种程度上零售渠道的改革确实止住了效率下滑的态势。
至此我们也可以从全新的视角去看待名创优品入股永辉：当前名创优品尚未在 IP 方面树立起绝对护城河，对用户亦未能建立强链接关系，尽管零售渠道的改革一定程度上提高了效率，但这对于全面提高效率 （压缩库存周转期） 乃是明显不够的，而入股永辉之后，其商品可以快速铺到后者门店，可以短时间内提高周转效率，以缓解现金流的压力。
尽管因为收购永辉，名创优品全年录入 7.4 亿元的亏损，但从渠道的铺设去考虑，这笔买卖又是划算的 （且不说入股至今，永辉股价已经上涨 50% 有余）。
截至目前来看，名创优品已经在逐渐走出低谷，但我们也希望管理层能够就此吸取教训，重新确立在 IP 化商品的核心竞争力，在研发和独家签约方面要大下一番力气，以避免在追求规模和高效时忽略了 「护城河」。
