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文 | 蓝鲨财经社，作者 | 魏强，编辑 | 卢旭成
3 月 20 日，著名机器人企业宇树科技在上交所发布招股书，准备发行 4044.64 万股，占发行后总股本的比例不低于 10.00%，募资 42 亿元，相当于发行市值至少 420 亿元。
宇树科技 2025 年营收 17.08 亿元，同比增长 335.36%，扣非净利 6 亿元，同比增长 674.29%，净利率达 35.13%，比腾讯 2025 年的净利率 （34.5%） 还高。
要知道，腾讯可是有游戏、金融科技 （微信支付）、广告等公认高毛利的业务。
不是说机器人目前都是实验室、学校等领域的玩具吗，其它机器人企业都还在疯狂融资烧钱做大脑模型的研发和应用场景的尝试，宇树怎么就哗啦啦地赚大钱了？
「穷人」 孩子早当家
宇树科技由王兴兴拿到 200 万元个人天使投资后，于 2016 年创立。2017 年，王兴兴基于其研究生期间做出来的机器人产品 Xdog，做出能电机驱动的四足机器人。2019 年，他推出第二款四足机器人 AlienGo，把性能做到国际领先。
宇树科技机器人技术的领先，让红杉种子基金、德迅投资投了王兴兴数千万元。有了钱的王兴兴 2020 年推出高性价比四足机器人 A1，把价格降至消费级区间，开始商业化。2021 年，宇树科技高性能四足机器人亮相央视春晚。
借着春晚热度，同年王兴兴推出第一代消费级四足机器人 Go1，价格降到 1.6 万元/台，正式杀入大众市场。而雷军旗下的顺为资本 2021 年领投了宇树科技数千万美元 （这就是雷军 3 月 19 日当面感谢王兴兴的源起，当然这笔投资很划算，一方面财务回报丰厚，另一方面宇树科技还采购了金山云至少 1 亿元的云服务），助力 Go1 全球销售。估计当时王兴兴也想借助小米平台卖货，毕竟小米生态链捧出了石头科技、九号公司等科技公司。
图源：宇树科技招股说明书
2022 年，宇树推出行业级四足机器人 B1，用于工业巡检，还是为了赚钱。消费+行业的布局让经纬创投、深创投等开始入局，投了数亿元。靠着卖消费+行业四足机器人和机器人组件，宇树科技 2022 年实现 1.2 亿元营收 （卖了 2403 台），名利双收。
Tips：宇树科技消费级四足机器人主要用于科研、教育、智能服务等领域，行业级四足机器人主要用于能源化工、智能制造、消防应急、公共服务、智慧城市等垂直行业的巡检、操作、救援、勘测及相关科研与应用开发。
尝到甜头后，宇树科技 2023 年在美国 「超级碗」（2023 年 2 月）、第十九届亚运会 （杭州，2023 年 10 月）、第四届亚残运会 （杭州，2023 年 10 月） 继续亮相表演。2023 年，宇树趁机发布新一代消费级四足机器人 Go2，把价格降到万元以内——9997 元，并推出新一代行业级四足机器人 B2。还是四足机器人/组件在消费+行业的销售，让宇树科技 2023 年营收达 1.57 亿元 （四足机器人卖了 3121 台）。
有了 2022 年过亿元营收打底，再加上语言大模型 （GPT-3.5） 的崛起，王兴兴终于开始有底气杀入人形机器人市场。2023 年 8 月，宇树首款自研全尺寸人形机器人 H1 上市 （59.34 万元/台）。AI+人形机器人的概念加持，让宇树科技 2024 年 2 月完成近 10 亿元融资，由美团领投，商业化加速。2024 年 5 月，宇树推出首款自研中型人形机器人 G1（通过调教能完成长序列舞蹈、拳击、武术等），价格降到 10 万元级。
2024 年宇树人形机器人实现 1.07 亿元营收 （卖了 410 台，平均每台卖 26 万元）。2024 年 9 月，宇树以 80 亿元的估值拿到北京机器人产业基金等的投资。
王兴兴看到了人形机器人的潜力，让 H1 登上 2025 年央视春晚表演扭秧歌，复制了高性能四足机器人的成功，一炮而红。2025 年 1-9 月，宇树科技来自人形机器人 （H1+G1） 的收入为 5.9 亿元 （卖了 3551 台，单价降到 16.76 万元），占总营收的 51.53%，超越四足机器人的 42.25%。宇树科技称，G1 是 2024 年至 2025 年全球最畅销的人形机器人。
图源：宇树科技招股说明书
2026 年央视春晚，宇树科技派了 G2 和 H2（2025 年 10 月发布） 上台表演功夫，看来它们是 2026 年宇树想力推的产品。
2022-2025 年 1-9 月，宇树科技已销售超 3 万台四足机器人。宇树科技 2025 年 （不含双臂轮式的类人形态） 人形机器人的出货量已超 5500 台，出货量居全球第一。海外机器人公司 Figure、Agility Robotics 2025 年人形机器人出货量只有 150 台左右；国内友商除了个别外，出货量都在千台以下。
图源：宇树科技招股说明书
垂直整合成 「赚钱」 大杀器
宇树科技成立初期，全球机器人产业链不完整，倒逼其在关节驱动 （电机、减速器、驱动器）、能源管理 （高功率电池、热控制）、整机机械结构 （高集成度轻量化） 及全身控制系统等全部自主研发。
因全部自研和提前做技术预判，宇树科技的人形机器人与四足机器人在关节驱动、机械结构、电池管理、软件算法等核心模块大规模技术复用与协同研发，既大幅降低了研发的重复投入 （2023 年宇树科技研发投入占总营收比重高达 31.39%，2025 年降低到 7.73%，但绝对值是增加的，这省出来的都是利润），摊薄了某个产品开发成本，也加快了产品从原型到批量交付的进程。此外，多产品、多场景的技术验证与数据反馈，有利于关键技术的迭代优化，形成技术闭环。
图源：宇树科技招股说明书
马斯克造可回收的火箭时，强调要用成熟的零部件。王兴兴造的是机器人，也强调生产工艺与元器件选型的稳定性与可靠性，优先采用成熟度高、供应稳定的方案，再针对机器人需求进行深度优化与定制开发，异曲同工。
宇树科技核心部组件自研自产，建有自有产线，深度掌控供应链。这种垂直整合模式是不是很眼熟，比亚迪、零跑汽车都如此。这不仅保障了产品与技术快速迭代，且有利于根据市场变化，更短周期推出新品，更好交付科研、行业等 2B 为主的客户，快速响应，提高客户满意度。
而当宇树科技的四足机器人和人形机器人规模售卖和生产，又能增强宇树科技与上游供应商的议价能力，大幅降低物料采购与制造成本。降本飞轮就此转起来了。比如 G1 人形机器人基础版起售价为 8.5 万元，R1 Air 人形机器人起售价只有 2.99 万元。
垂直整合模式带来的成本优势，让宇树科技能将产品降到超出市场预期的低价 （宇树人形机器人均价从 2024 年的 26.07 万元降低到 2025 年的 16.76 万元，降幅达 35.71%；四足机器人均价从 2022 年的 3.86 万元降到 2025 年的 2.72 万元，降幅达 29.5%），迅速拉升销量，但又保持远高于同行的毛利率 （四足机器人毛利率从 2022 年的 42.36% 涨到了 2025 年的 55.49%；人形机器人 2025 年的毛利为 59.45%），利润怎么能不好呢？
图源：宇树科技招股说明书
其实，宇树科技的人员成本控制得也不错。截至 2025 年 9 月，宇树科技研发人员 175 人，占总人数的 36.46%，占比最大；工资较低的销售人员、生产人员加起来占比 53.55%，销售费用 （含销售人员薪酬） 只占总营收的 6.51%（优必选 2024 年销售费用率达 40.14%）。
屡上央视春晚、超级碗等大舞台的宇树科技，其广告费用比很多人想象的要低——比如 2025 年宇树科技上了央视春晚，但 2025 年 1-9 月其广告费才 2257 万元。2023 年，宇树科技参加了超级碗、十九届亚运会，广告费才 1331 万元。这跟 2026 年央视春晚几个机器人企业动辄几千万、亿元级的赞助相比太少了。
图源：宇树科技招股说明书
得益于宇树科技多次登上央视春晚、超级碗等大型舞台，带来巨大的广告效应，科研、行业机器人 （四足、人形） 需求拉动明显，因此其采用 「以销定产+安全库存」 的生产模式，每月根据销售计划及产品库存情况安排生产，将库存压力降到最低，减少备货等原料投入。
从 2025 年 1-9 月的数据看，宇树科技几大成本——研发费用、管理费用 （剔除股权支付后）、销售费用占总营收的比重分别为 7.73%（2024 年 17.84%）、2.8%（2024 年 4.23%）、6.51%（2024 年 15.08%），全部同比大幅下降；而成本占比最大的原材料又被自研自产模式牢牢控制，占总营收的比重从 2022 年的 55.81% 下降到 2025 年的 40.55%，活该宇树科技净利超过腾讯。
图源：宇树科技招股说明书
上市市值最少 420 亿元
宇树科技准备发行 4044.64 万股，占发行后总股本的比例不低于 10.00%，募资 42 亿元，相当于发行市值至少 420 亿元。募集来的钱主要用于 VLA\WMA 等大模型、机器人本体、新机器人产品和机器人制造基地。
图源：宇树科技招股说明书
2025 年 6 月，宇树科技最近一次股权融资 （中国移动等领投） 投前估值 120 亿元，投后估值 127 亿元。等于说，宇树科技估值不到 9 个月涨了近 4 倍。
上市前，王兴兴直接持有公司 8671.4964 万股，占总股本的 23.8216%（加上间接持股为 33.3583%），合计控制表决权为 68.7816%。美团通过汉海信息、Galaxy Z 及成都龙珠持有 9.6488% 股份，红杉中国控制的宁波红杉与厦门雅恒持有股权 7.1149%。经纬中国通过经纬壹号与经纬叁号持有股权 5.4528%。
宇树科技背后的投资人还包括：中信证券—含金石成长、中证投资 （4.1520%、0.3377%）；深创投集团—含新疆深创投、江苏疌泉、创新资本、深创投集团 （1.2888%、0.5934%、0.3752% 及 0.2966%）；浙江容亿—含浙江容腾、容腾二号 （1.1868%、0.9220%）；祥峰资本—含 Vertex、祥峰厦门 （1.8085%、0.2635%）；初心资本—含广州初心、杭州初心、潍坊初心 （0.6489%、 0.6105% 及 0.1254%）；光合资本—含光合贰期、光越投资 （1.2232%、0.1359%）；蚂蚁集团—含杭州灏月、上海云玚 （0.4490%、0.2245%）。
如果宇树科技上市市值 420 亿元 （大概率超 1000 亿元），那么王兴兴的身价将超 120 亿元；如果市值超 1000 亿元，他的身价将超 300 亿元。美团、红杉中国、经纬创投等持股较多的机构回报也将不菲。
