文 | 港股研究社
日前，《华尔街日报》 等外媒援引知情人士消息称，李嘉诚旗下长和 （00001.HK） 控股的屈臣氏集团正筹划在香港、伦敦两地双重上市。若进展顺利，这或将成为近年来港股消费零售板块规模最大的 IPO 项目之一，估值有望破 300 亿美元。
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这家拥有 190 余年历史、全球近 1.7 万家门店的零售巨头，终于愿意站到资本市场门口了。然而，几乎在同一时间，持股 25% 的新加坡主权财富基金淡马锡，明确寻求在 IPO 阶段退出。
参考淡马锡的这一笔投资动态，或许这不是一次简单的资产腾挪，更像是一宗被反复推迟十年的价值清算。资本窗口再度打开，屈臣氏或将被重新推向市场审视，它还是那家极具想象力的消费成长公司吗？
迟到十年的上市：股权松动，从来都不是偶然
屈臣氏不算是一家临时起意走向资本市场的平台型零售企业，甚至它应该是过去十多年里，最早具备上市条件、却最晚完成上市路径的那类资产。
把时间线拉长看，它的上市故事，几乎与其资本效率的起伏同步。
2013 年前后，长和曾首次释放让屈臣氏在香港、伦敦双重上市的信号，彼时零售行业仍处于扩张周期，渠道红利尚未褪色。当时比较典型的动作就是，长和以约 57 亿美元对价引入淡马锡出售近 25% 股权，为未来上市预留空间。
但往后数年，受市场波动、疫情冲击、新股环境转冷等外部因素影响，这个计划一再被搁置。直到 2019 年起，淡马锡开始多次尝试退出屈臣氏股权，却发现市场并不急于接盘。
实际上，这十余年间，真正的变化并不在资本层面，而在企业的经营现实和零售行业的快速变迁。当时，国内线上零售迅速崛起、各种新型的互联网平台思维驱使品牌直面消费者、渠道价值被重新分配，传统连锁零售的增长逻辑早就悄悄地发生了根本转向。
直到 2025 年，港股 IPO 市场显著回暖，叠加消费与科技板块情绪修复，这个被搁置多年的资产，才重新获得了一个可被公开定价的窗口。
所以说，这次上市更像是一次被等待多年的股权出清与资产重估。淡马锡选择离场，本质上是主权基金对传统零售长期回报率的现实判断，而不只是对公司短期经营的否定。
判断依据并不复杂，屈臣氏的现金流高度稳定、EBITDA 持续增长、全球门店网络具备极强防御性。但与此同时，规模扩张对利润的边际拉动正在下降、新增长更多来自效率修复，而非模式创新、核心市场出现结构性失速。
对于这家主权基金来说，这些现实意味着持有它的机会成本一直在被拉高。淡马锡 2014 年进入时，看中的是屈臣氏可能成为全球零售平台型资产的潜力；而 2026 年选择退出，则是接受它完成了平台化铺设，却没能完成模式跃迁的现实。
更直接地来说，屈臣氏走到了一个不再适合成长型资本继续下注的位置。IPO 也由此成为了这类资产要极力争取的方向。
全球稳健，中国失速：一体两面的经营现实
乍一看企业的财务数据，屈臣氏依然是一家相对体面的零售巨头。
根据长和发布的 2025H1 财报数据，屈臣氏集团旗下公司组成的零售部门收入约 988 亿港元，同比增长 8%；EBITDA 达 79.7 亿港元，按年同比提升 12%，现金流质量在全球零售同行中并不逊色。
其中，在欧洲市场，Superdrug、Rossmann、Kruidvat 等药妆和平价美妆品牌，凭借高周转、强现金流与规模优势，构成了屈臣氏最稳定的基本盘。
但另一面，是中国市场持续六年的承压。
2025 年上半年，屈臣氏中国区收入约 66.6 亿港元，同比下滑 3%，门店数量净减少 145 家，同店销售额继续负增长，成为其全球唯一收入下滑的区域。这一趋势不只是周期性波动，更是自身自 2019 年以来持续存在的结构性问题的又一次集中暴露。
线下流量红利消退，年轻客群转向线上与内容电商，传统商圈门店吸引力持续下降；代销模式天花板显现，品牌方和平台同时掌握更多定价与渠道话语权，屈臣氏毛利空间持续被压缩；此外，自有品牌缺乏爆款，在国货美妆、新锐个护快速迭代的竞争中，屈臣氏并未形成真正具有心智占领的明星单品。
最终随着年轻消费者流失、线下到店频次下降、线上平台对美妆与个护品类的全面覆盖，屈臣氏最经典的“ 渠道价值” 被不断削弱。
面对这些现实困境，屈臣氏近些年一直在着重强调“O+O” 战略。就在赴港上市传闻出来的同一时间，屈臣氏集团已宣布，计划年内新增约 1000 间店铺，并投入 38 亿港元进行门店升级、供应链与数字化改造，试图通过数字化手段打通线上线下库存、会员与履约体系，重塑其渠道。
但从行业视角看，这更多是对既有能力短板的防守式修复，而非模式层面的领先创新。在新消费周期中，屈臣氏并未重新定义用户关系，而是被动适配新的流量结构。这决定了试图改革重塑成长性的屈臣氏，其扩张逻辑仍然高度依赖门店密度与规模效应，不是产品力或品牌力驱动，也不是商业模式的重构。
结果就是屈臣氏在全球范围内仍是一台相对稳定运转的现金流机器，但在想象力极大的中国消费市场，却逐渐退回到“ 成熟零售” 的位置，甚至正在被更多新兴消费模式边缘化。
历经百年风雨沉淀，屈臣氏的这一次转型深化存在着明显的巨船难掉头困境。
上市，也是一种现实的承认
回到这次 IPO 最核心的问题：屈臣氏究竟该如何定价？答案其实不言自明了，就写在这些财务结构和业务成熟度现实中。
正如市场给出的 300 亿美元估值传闻预期，不便宜也不激进。以屈臣氏当前约 173 亿港元的年化 EBITDA 测算，对应的 EV/EBITDA 倍数处于国际大型零售资产的合理区间，更接近基础设施式、可预测现金流资产的定价逻辑，而非高增长消费公司的溢价模型。
屈臣氏的优势在于规模、网络与可预测性，劣势却同样明显，增长弹性有限、模式创新空间收窄、区域分化加剧。这就决定了市场不会为它的历史与体量支付额外溢价，只会为确定性买单。
甚至，屈臣氏选择港股与伦敦双重上市，也是这一逻辑的延伸。港股市场擅长为稳定分红、现金流可见的资产定价，且可以给予企业在中国市场更多的发展空间；而伦敦市场对欧洲零售资产的理解度更高。双重上市，本质是在不同市场之间寻找确定性溢价的最大公约数。
从整个集团的内部视角看，屈臣氏上市同样是长和的一次资产结构调整。在全球零售进入低增长周期、资本市场重新偏好确定性回报的背景下，把一个成熟、稳定但想象力有限的资产推向资本市场，本身就是一种理性选择。
对长和而言，这是释放价值、回收资本、降低周期暴露。至于屈臣氏自身，募资所得更多将用于门店升级、供应链与数字化投入，而非激进扩张。
归根结底，淡马锡要走、屈臣氏要上，就是一次对传统零售商业本质的重新确认。接下来，就看投资者在全球零售低增长成为常态的背景下，愿意为这份可预测的全球现金流，付出多高的折现率了。
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