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1 月 13 日，杭州高特电子设备股份有限公司 （下称“ 高特电子”） 将创业板 IPO 上会，公开发行不超过 12000 万股。
笔者注意到，报告期内，高特电子营收与净利润稳步增长，但亮眼业绩背后暗藏多重隐忧。公司盈利质量堪忧，经营性现金流长期净流出，三年半合计亏超 1.94 亿元，核心症结在于应收账款持续激增且期后回款效率大幅下滑，坏账风险隐现。同时，公司核心产品销售单价显著下滑，毛利率持续走低且低于同行均值，研发投入不足或为重要诱因。更受市场关注的是，神秘股东陈焕以 300 万元债转股入股，成本较同期市场价低 76%，最终实现超 14 倍收益，其身份未披露，背后是否存在利益输送亟待解释。
盈利质量差，应收账款激增
高特电子是一家以技术创新为驱动的国家级高新技术企业和专精特新“ 小巨人” 企业，面向新能源产业提供安全、可靠、高效、稳定且更具经济性的新型储能电池管理系统相关产品，致力于成为全球领先的新型储能系统安全与价值提升解决方案的核心供应商。
2022 年-2024 年和 2025 年 1-6 月 （下称“ 报告期”），高特电子分别实现营业收入 34568.67 万元、77932.47 万元、91904.2 万元、50729 万元，净利润分别为 5375.26 万元、8822.92 万元、9842.36 万元、5141.8 万元，营收与利润规模均稳步攀升。
与亮眼的业绩表现形成鲜明反差的是，公司盈利质量长期处于低位。报告期内，高特电子经营活动产生的现金流量净额分别为-9045.59 万元、-11566.65 万元、994.5 万元、212.72 万元，经营性现金长期净流出，三年半合计净流出了 19405.02 万元。与此同时，结合同期的净利润，可以计算出两者的比值分别为-1.68、-1.31、0.1、0.04，始终低于 1。
而盈利质量不佳的核心原因，或在于应收账款的持续激增。截至 2022 年末、2023 年末、2024 年末、2025 年 6 月末，高特电子的应收账款账面价值分别为 18,490.80 万元、40,232.00 万元、50,635.94 万元及 57,711.87 万元，占营业收入的比例分别为 53.49%、51.62%、55.10% 及 56.88%（年化），占资产总额的比例分别为 41.29%、41.01%、43.62% 和 42.00%。
对此，高特电子表示，如果未来下游行业发展出现重大不利变化，导致主要客户经营情况发生不利变动或与公司合作关系变化，可能导致公司应收账款无法如期足额收回，进而形成坏账损失的风险，并对公司经营活动现金流及运营资金周转产生不利影响，进而对公司业务经营及业绩产生不利影响。
更为值得警惕的是，公司应收账款的期后回款效率持续走低，报告期内应收账款及合同资产期后回款占比分别为 99.51%、97.09%、90.06%、72.35%，三年半时间内下滑 27.16 个百分点，客户回款速度明显变慢。这一现象也引发市场质疑，公司是否存在放宽信用政策以拉动业绩增长的情况。
对此，深交所也要求高特电子说明，报告期内，发行人向新源智储、南京金龙客车等客户销售情况，客户期后回款较慢的原因，是否存在其他超过信用期限期后未回款或回款较慢的客户，是否涉及境外终端销售及具体情况；结合相关客户的经营、资金和资信等情况，分析客户信用是否发生明显不利变化，对相关客户的坏账准备计提是否充分，是否应按单项计提坏账准备。
核心产品销售单价大幅下滑
除盈利质量不佳外，高特电子的产品竞争力也在持续下滑。报告期内，高特电子的毛利率分别为 28.37%、26.53%、26.02%、22.01%，同行可比公司平均值分别为 29.51%、29.35%、34.58%、24.52%，不仅自身呈逐年下滑趋势，且始终低于同行可比公司平均值。
毛利率的持续走低，或与公司研发投入力度不足存在关联。报告期内，高特电子的研发费用率分别为 6.91%、4.96%、6.94%、6.36%，同行可比公司平均值分别为 4.49%、7.13%、7.74%、8.04%，研发费用率长期低于同行均值。研发投入的相对薄弱，是否直接导致产品技术壁垒不足、溢价能力下降，进而拖累毛利率，目前尚无明确答案。
更为直观的竞争力下滑信号，来自核心产品平均销售单价的持续走低。从业务上看，高特电子主要拥有储能 BMS 相关产品，一体化集控单元及数据服务，后备电源、动力电池 BMS 等产品及服务，具体情况如下：
而储能 BMS 相关产品又包含储能 BMS 模块、高压箱、线束及 CCS、汇流柜、其他，其中储能 BMS 模块产生的销售收入分别为 15107.9 万元、33238.84 万元、44729.85 万元、22608.79 万元，分别占当期主营业务收入的 43.87%、42.7%、48.7%、44.58%，为高特电子最重要的产品。
该核心产品的各类细分模块单价均出现明显下滑。报告期内，高特电子储能 BMS 从控模块的平均售价分别为 349.02 元/个、305.99 元/个、315.1 元/个、307.03 元/个，呈下滑趋势；储能 BMS 主控模块的平均售价分别为 996.54 元/个、746.62 元/个、617.91 元/个、552.31 元/个，三年半平均售价下滑了 44.58%；储能 BMS 显控模块的平均售价分别为 2437.79 元/个、2184.99 元/个、1939.19 元/个、1844 元/个，三年半平均售价下滑了 24.36%。
“ 神秘人”300 万元实现了超 14 倍的收益
高特电子成立于 1998 年，由徐剑虹、徐涛、李振江和沈炳华出资设立，截至招股说明书签署日，徐剑虹通过贵源控股、吾尔是投资分别控制公司 36.54%、9.63% 的股份，合计控制公司 46.17% 的股份，为公司的实际控制人。
笔者注意到，在公司发展历程中，一位名为陈焕的神秘股东通过债转股方式实现巨额收益，其入股成本与同期市场价格的巨大价差，以及身份信息的未披露，引发了市场热议。2019 年 12 月，高特电子、徐剑虹与陈焕签署 《借款及债转股协议》，约定陈焕向徐剑虹出借 300 万元，同时约定陈焕有权执行债转股权利，按照公司 2.20 亿元的估值将 300.00 万元债权转化为公司股份。2022 年 11 月 20 日，贵源控股、徐剑虹及陈焕签署 《股份转让协议》，约定贵源控股将其持有的 35.25 万股股份以 300 万元的价格转让给陈焕，折合每股 8.15 元。
但关键在于，仅一个月前的 2022 年 10 月 11 日，招赢科创、招赢智造、成长共赢以 36.06 元/股的价格对高特电子进行了增资，对应公司投前估值 10 亿元。这意味着陈焕的入股成本较同期市场价低 76%，而对于陈焕的具体身份，公司在申报稿中未作任何披露，这一异常价差让市场纷纷质疑背后是否存在利益输送或其他未披露的特殊安排。
值得注意的是，陈焕并非首次入股，在此次债转股前已持有公司 39.6 万股股份，债转股完成后持股数增至 74.85 万股，此次债转股股份占其当时持股总数的 47.09%。截至招股说明书签署日，陈焕持有高特电子 785.31 万股股份，根据上述比例计算，陈焕通过债转股模式获得公司的股份也增长至 369.8 万股。（注：高特电子先后两次以资本公积 （股本溢价） 向全体股东赠股，而陈焕未在利用自身资金进行增资）
另外，而高特电子最后一次股权变更发生在 2025 年 3 月，福建绿发以 12.02 元/股的价格向中汇瓯越转让股份，对应公司估值 43.27 亿元。以此价格计算，陈焕当年以 300 万元债转股获得的股权，彼时价值已达 4445.03 万元，实现了超 14 倍的收益，可谓赚得盆满钵满。(文 | 公司观察，作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源)
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