新华财经北京 12 月 31 日电 本周三 （31 日） 将是美债市场的最后一个交易日，过去的一年，美国出台的一系列出人意料的政策，从关税到可能将联邦赤字推至令人不安的预算提案，一度引发了美债市场更大的波动。有观点认为，随着海外投资者减少对美国资产的投资，未来美债市场的收益率或变得更加不稳定。
美债收益率曲线趋于正常
过去几年，美债市场最明显的趋势之一是交易员所说的 「收益率曲线倒挂」。尤其是 2022 年 7 月开始到 2024 年 8 月的 2 年之间，10 年期与 2 年期美债收益率长时间处于倒挂阶段，2023 年 7 月 3 日更是创下倒挂 108BPs 的纪录 （下图）。在通常情况下，长期收益率高于短期收益率，是为了补偿投资者长期放贷的风险，尤其是在通胀对固息债券支付产生侵蚀性影响的情况下。2021 年 3 月 29 日，10 年期美债收益率高出 2 年期美债 159BPs。
2024 年年初的时候，10 年期美债与 2 年期美债收益率利差倒挂 38BPs，8 月底，长期美债收益率与短债终于结束了倒挂。 截至 12 月 31 日，10 年期美债收益率与 2 年期美债收益率利差走阔至 33BPs。由于利差收窄，美债收益率曲线趋于平坦化 （下图）。
与 2025 年初相比， 美债收益率曲线年末整体下行 （下图），曲线中长段变陡。
回溯晨星基金 2024 年 12 月底的一篇报告，该报告当时预测微妙的通货膨胀和经济数据可能会导致 2025 年的债券市场反复波动。以 10 年期美债为例 （下图），2025 年初，10 年期美债收益率从 4.57% 开始小幅向上，1 月 13 日触及年内最高点 4.70% 后一路走低，4 月 13 日触及 4.01%，其后几个月基本在 10-50BPs 区间波动，10 月份回落，10 月 22 日触及 3.97% 的年内最低点，11 月至年底，收益率波动收窄，截至 12 月 31 日盘前，10 年期美债收益率为 4.1%。
2025 年的美国经济背景
在 2024 年 12 月的会议上，美联储官员曾暗示，2025 年会有两次降息，低于投资者预期。而当进入 2025 年后，美联储似乎已经实现了难以实现的 「软着陆」，经济避免了衰退，通胀压力也从几十年来的高点回落。如果说有什么不同的话，那就是美国经济比大多数观察人士预期的要强劲。
通常情况下，美联储可能会提高利率，以降低通胀，并通过增加就业等方式鼓励经济更快增长。现在的挑战是，通货膨胀率仍然高于美联储 2% 的目标，但就业市场已经降温。政府长时间停摆也阻碍了美联储及时收集和发布一些数据，这些数据是美联储监测经济健康状况所依赖的。
在 2025 年的最后一次会议上，美联储将利率下调 25BPs，至 3.50% 至 3.75% 的区间。自 2024 年 9 月以来，美联储已经降息 175BPs。
2025 年中的时候，有个观点非常流行。约有 9.2 万亿美元的美债将在 2025 年到期，约占所有未偿市场债券的三分之一，占美国 GDP 的近 30%，其中估计有 55-60% 在 7 月之前到期。再加上国会预算办公室预计的 1.9 万亿美元联邦赤字，债务总量攀升至 10 万亿美元以上——这是现代市场从未吸收过的数额。
美国国会预算办公室 2 月份的预测显示，未来十年的美国财政赤字将在占国内生产总值的 5% 至 7% 的区间内波动，并且到 2034 年将新增约 21 万亿美元的借款。如果目前的计划不变，公众持有的债务将从目前的约 30 万亿美元增加到 2035 年的超过 52 万亿美元，这将使债务与国内生产总值的比率超过 118%，远高于二战后的历史最高纪录。偿还这些债务的成本也在不断上升：2024 财年的净利息支出超过 9000 亿美元，2025 年接近 9500 亿美元，预计 2026 年将超过 1 万亿美元，从而在联邦预算中占据越来越大的份额。
分析人士估计，10 年期美债收益率每上升 30BPs，利息成本就会增加大约 1.8 万亿美元，这加大了财政部平稳融资的动力。随着美联储缩减资产负债表，现在的边际买家是对价格敏感的国内基金或外汇储备管理公司；如果任何一方犹豫不决，收益率必须上升，直到账面平衡。
多数策略师认为，10 年期美债收益率将稳定在 4% 至 5% 的区间，虽然远高于 2010 年代的水平，但只要招标需求旺盛且通胀得到控制，这一水平还是可以承受的。市场的深度、财政部的梯度工具以及美元的储备货币地位仍能提供足够的缓冲。不过，每年都有如此多的债务到期，任何需求方面的挫折或新的政策冲击，都可能迅速推高借贷成本。简而言之，债务到期高峰并非危机的触发因素，而是美国利率结构永久性上移，投资者和政策制定者必须接受这一现实。
2026 年展望
投资机构预计美联储 2026 年将把联邦基金利率的目标区间下调至 3.0% 至 3.5% 的区间，这意味着美联储还将降息两到三次，每次降息 25BPs。鉴于四年多来通胀率一直高于美联储 2% 的目标，美国劳动力市场的疲软趋势是促使美联储放松政策的主要因素。过去几个月就业急剧放缓以及失业率上升，令一些美联储成员对就业市场感到担忧。
展望 2026 年，美国 GDP 的增长可能会继续受到 「大而美」 法案带来的财政刺激，以及美联储最近降息带来的略微宽松的金融环境的支持。美国国会实施的减税措施往往有利于收入较高的消费者和企业，这应该会使经济增速略高于 2% 至 2.5% 的长期趋势水平。
然而，尽管美联储放松了政策，但债券供应增加的前景可能会使长期收益率保持在高位。由于庞大且不断上升的财政赤字和美债发行的增加，即使美联储降息，10 年期美债收益率也不会跌到 3.75% 以下的水平，而且有可能不时回升至 4.5%。
预计美债收益率曲线在 2026 年依然陡峭，这对固定收益投资者来说是个好兆头。嘉信理财 （Schwab） 认为，美债收益率曲线的陡峭程度是由政府、市政和公司债券供应增加所推动的，尽管美联储进入了宽松周期，也将使得长期收益率保持在高位。短期和长期利率之间的差异为中期债券创造了有利的环境，特别是那些期限为 5 至 6 年的债券。
先锋集团也认同这种观点，指出这类债券在创收与可控利率风险之间取得了平衡。随着美联储为应对劳动力市场疲软而降低短期利率，中长期利率可能会滞后于通胀和供应方面的担忧。在通胀高于目标的情况下降息，可能会加剧未来的通胀。鉴于通胀预期得到相当好的控制，这似乎是美联储愿意承担的风险。
先锋集团固收部门同时认为，高中性利率将继续获得支撑。在其预测中，仍然保持在 2% 以上的粘性通货膨胀表明，到 2026 年，美联储将把利率降至估计的中性利率 3.5% 以下的空间有限。该机构对美联储的预测比债券市场的预期要强硬一些。
鉴于中性利率上升，高质量债券 （包括应税和免税债券） 将继续提供令人信服的实际回报。预计未来 10 年美国高质量债券的平均回报率将在 4% 左右，接近当前的投资组合收益水平，相对于预期的未来通货膨胀率而言，这是一个令人满意的利润率。这是债券回归的主要原因，无论美联储在 2026 年做什么。
摩根大通公司 2026 年投资展望认为，历史表明，当通胀成为一个问题时，美联储往往会谨慎行事——这种模式可能会在 2026 年再次出现。简而言之，固定收益投资与其说是对利率走向的豪赌，不如说是对一系列结果的管理。这意味着积极的固定收益管理、严格的风险控制和谨慎的仓位比以往任何时候都更为重要。
加拿大皇家银行认为，2025 年是历史上债券市场表现强劲的一年，但预计 2026 年债券的总回报前景将更为黯淡。该机构在其全球洞察 2026 年展望中进一步称，美联储将在 2026 年的大部分时间里维持利率不变，但预计短期仍倾向于进一步降息至 3.75% 或 3.50% 左右。但鉴于美国核心通胀率可能维持在 3.00% 以上，而失业率预计将温和升至 4.6%，因此利率几乎没有进一步下降的空间。如果美联储近期货币政策宽松，加上减税等财政刺激措施推动明年经济活动走强，市场可能会将焦点转向 2026 年末和 2027 年加息的可能性。
编辑：王柘
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