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年末退市大考临近，A 股“ 保壳” 战场硝烟弥漫。一批 ST 及濒临退市公司密集祭出非常规手段，试图在监管红线前“ 踩刹车”，掀起新一轮财务与资本操作潮。
从股东兜底代偿、债务豁免，到 1 元甩卖资产、跨界并购重整，保壳路径花样翻新，背后是大股东对控制权、融资平台和财富安全的奋力一搏，也折射出产业转型升级背景下地方维稳与上市公司平台价值再发现的复杂博弈。
在注册制深化与“ 应退尽退” 监管基调下，突击财技正面临前所未有的穿透式审查。审计换所难掩瑕疵，立案调查冻结重组，“ 技术性保壳” 的裸泳者终将在退潮中现形。
从兜底代偿到 1 元甩卖，花式保壳层出不穷
年末保壳冲刺进入白热化，一些“ 戴帽” 公司以及游走在保壳边缘的公司密集推出非常规操作，试图在退市红线前“ 踩刹车”。
兜底代偿成为修复历史污点的快捷方式。12 月 29 日，ST 路通公告第一大股东吴世春代偿原实控人资金占用本息合计 1022.54 万元。这笔款项覆盖了此前未入账的 869 万元本金及利息，直接清除公司申请撤销其他风险警示 （ST） 的核心障碍。
回溯历史，2021 年 9 月至 2022 年 7 月，公司实际控制人及其关联方累计发生资金占用 1.55 亿元。最终，因未能在一个月内解决资金占用问题，ST 路通股票于 2023 年 2 月 1 日起被实施其他风险警示。
债务豁免与无偿赠资则成为改善净资产的急救包。同日，济高发展公告获控股股东济南高新城建及关联方合计 3.78 亿元债务豁免。根据会计准则，该金额将计入资本公积，直接增厚净资产。
截至 2025 年三季度末，济高发展净资产仅剩 4387 万元，较上年末缩水 44.27%；前三季度营收 2.22 亿元，同比下降 17.59%，归母净利润亏损 8205 万元。若无外部支持，公司已逼近因净资产为负而被实施退市风险警示的红线。
也有企业祭出债务豁免+重整组合拳。12 月 26 日，*ST 新元公告，产业投资人北京随锐新元创新科技中心及随锐科技集团拟协调关联方无偿赠与不超过 3.3 亿元现金资产，同时实控人朱业胜豁免子公司 0.5 亿元债务。
同时，*ST 新元还公告，根据重整投资人随锐绿技行启宸联合体提交的重整投资方案，随锐科技、绿技行将向公司注入核心优质业务。叠加法院已裁定批准的重整计划，公司试图通过“ 债务豁免+资产注入” 实现重生。
部分公司选择断臂求生式剥离亏损资产。12 月 26 日，老牌房企津投城开以 1 元对价，将全部房地产开发业务相关资产及负债转让给关联方城运发展。同样操作的还有*ST 南置，12 月 3 日，公司以 1 元价格向关联方上海泷临置业有限公司转让房地产开发及租赁业务相关资产与负债，涉及 17 项股权资产及 115.82 亿元债务。上述操作有望让两家房企净资产快速转正，以摆脱退市风险。
更有公司押注破产重整+跨界并购。*ST 东易 12 月 21 日公告称，北京市第一中级人民法院裁定批准其重整计划。若该计划顺利执行，公司将有效改善资产负债结构，“ 保壳” 概率显著提升。此前，产业投资人承诺出资 3.45 亿元，并计划推动公司业务向“AI 家装+算力” 双主业方向转型。
保壳背后的生存逻辑与市场泡沫
上市公司不惜代价保壳，是基于多重现实利益驱动下的策略性应对。
“ 上市公司身份本身就是一种品牌背书，能维系客户与供应商的信任，保障业务基本运转。一旦退市，这套信用链条将迅速崩塌。” 正如一位资深市场人士所言，退市往往意味着融资渠道收窄，信用评级下降，甚至引发债务违约，实控人可能面临质押爆仓、财富缩水、控制权丧失等风险。
ST 路通便是典型案例。公司因原实控人资金占用超 1.5 亿元于 2023 年被实施其他风险警示。在经历激烈控制权争夺后，新晋第一大股东吴世春选择帮“ 前任” 兜底代偿占款，此举固然有助于加速摘帽，更意在向交易所、中小股东及债权人传递其非“ 野蛮人” 的形象，彰显修复历史问题、改善公司治理的能力与意愿。
结合吴世春当前对 ST 路通 75% 的股权质押率来看，这一兜底举动也具有现实紧迫性的战略考量—— 用小额现金支出，守住数亿元质押资产的安全边际。
国资股东的介入则掺杂更多非市场化因素。在财政转型、产业升级等背景下，部分地方政府或地方国企出于维稳、就业、避免前期投入沉没等目的，即便自身经营承压，仍对濒临退市企业慷慨解囊。
例如，济高发展的控股股东济南高新城建 2024 年净利润亏损 4.71 亿元，却仍豁免上市公司巨额债务；*ST 建艺的控股股东在入股四年浮亏、承担超 50 亿元担保与借款背景下，仍提供 18 亿元支持。
“ 尤为关键的是，壳资源被用于借壳上市、资产注入、资本运作的预期，对大股东极具吸引力。” 上述人士进一步指出，新“ 国九条” 和“ 并购六条” 相继出台，这打开了市场对壳资源价值的重估空间，点燃了二级市场的投机热情。
2025 年以来，ST 板块整体涨幅达 28.33%，显著跑赢沪深 300 指数 （18.21%）。其中，*ST 宇顺、*ST 亚振年内涨幅分别高达 762.36% 和 675.53%，涨幅跻身 A 股第三、第四位。
据不完全统计，当前 A 股 177 家 ST 公司中，近一年内有 157 家推进并购重组相关动作，其中 91 家发生控制权变更，26 家启动重大资产重组。并购重组已成为 ST 公司优化基本面的核心路径。
以*ST 宇顺为例，其通过跨界并购切入智算赛道，迅速引爆市场情绪。2025 年 4 月公告拟以 33.5 亿元收购中恩云等三家企业 100% 股权；截至 11 月，已支付 51% 对价并启动财务并表，标志着重组迈出关键一步。
但并非所有并购保壳故事都能圆满收场。部分“ 保壳”“ 借壳” 的炒作行为往往是利用投资者投机心理，一旦泡沫破裂，投资者将遭受巨大损失。
典型如*ST 双成，曾在 2024 年 9 月宣布拟收购半导体企业奥拉股份，在退市压力下，该方案一度点燃市场狂热，复牌后三个月股价飙升 10 倍。然而随着 2025 年 3 月宣布重组终止，保壳希望落空，公司随即被“ 戴帽”，当前市值较峰值蒸发逾 70%。
监管亮剑，“ 技术性保壳” 退潮
“ 上市公司想方设法保壳，折射出重上市、轻经营的扭曲激励机制。” 一位市场人士直言，部分公司把上市当作终点而非起点，缺乏持续创造价值的能力。而资本市场对“ 概念”“ 故事” 的追捧，助长了保壳续命的投机心态。
多数濒临退市的公司存在内控薄弱、大股东掏空、财务造假等问题。所谓的“ 花式保壳” 往往靠钻漏洞、耍财技，掩盖而非解决根本问题，反映治理结构形同虚设。
随着监管层正从“ 看报表数字是否达标” 转向“ 看业务是否真实、是否具备持续经营能力”，“ 技术性保壳” 的空间正在被系统性压缩。
据笔者不完全统计，12 月以来，已有超 100 家上市公司宣布拟变更会计师事务所，其中 ST 及高风险公司占比突出。一些企业频繁换所虽不违规，但恰逢保壳关键期，难免引发市场对“ 审计套利” 或规避不利意见的质疑。
例如，*ST 岩石以“ 综合考虑公司业务发展情况和整体审计需要” 为由，将会计师事务所由中兴财光华变更为尤尼泰振青。据笔者观察，中兴财光华过去三年连续对*ST 岩石年报出具了带有保留意见的审计报告。
12 月 13 日，*ST 精伦披露了对上交所问询函的回复公告，内容涉及公司新增 2.3 亿元算力服务器合同的业务模式、供应商关联等情况，以及突击做大营收是否符合营业收入扣除的有关规定。值此关键时点，合作了约 24 年的会计事务所中审众环突然辞任，且未就营收扣除事项发表意见。
同样在年底换所的还有*ST 新元。12 月 2 日，公司以“ 更好地适应公司未来业务发展及规范化需要” 为由，拟聘请北京德皓国际为公司 2025 年度审计机构。值得注意的是，*ST 新元此前因原审计机构对其 2024 年财报出具无法表示意见的审计报告，公司股票被实施退市风险警示。
另一方面，立案调查成为保壳“ 死刑通知书”。12 月 29 日，*ST 熊猫因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案。近期，*ST 沪科、ST 葫芦娃、ST 长园等也相继公告被查。
根据 《上市公司重大资产重组管理办法》 相关规定，被立案调查期间，上市公司原则上不得筹划或实施重大资产重组。这意味着，即便财务指标勉强达标，若存在信披或财务造假嫌疑，其通过资产注入续命的路径将被直接冻结。
更深层次的变化在于，监管对营业收入和持续经营能力的认定日趋严格。例如，对无核心技术、无客户黏性、无物流仓储的贸易型营收予以剔除；对年底突击签订的大额合同要求穿透核查商业实质等等。
这标志着 A 股正逐步告别对“ 壳价值” 的依赖，转向真正基于企业内在价值的投资逻辑。真正有价值的公司，不需要靠财技续命；真正健康的市场，也不该为“ 僵尸企业” 买单。那些仍在依赖“ 报表魔术” 和监管套利的企业，终将在制度刚性与市场理性面前，失去最后的容身之地。（文｜公司观察，作者｜马琼，编辑｜曹晟源）
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