文 | 医曜
一支穿云箭，千军万马来相见。随着 「钢铁大王」 孙纪木的高调跨界举牌，振德医疗股价在短短两个月暴涨 300%，成为 A 股新晋 「妖王」。
9 月 10 日，振德医疗发布公告，控股股东浙江振德及其全资子公司许昌园林拟通过协议转让方式，向孙纪木出让 1332.25 万股股份，占总股本的 5%，恰好触及举牌线。本次转让价格为 26.74 元/股，较当日 29.45 元的收盘价折价约 10%，对应总转让价款 3.56 亿元。
作为河北新华联合冶金控股集团的掌舵人，孙纪木在业内被称为 「钢铁大王」，掌控着千亿级冶金资产。该集团 2000 年成立，现有正式员工 2 万余人，总占地 1500 多万平方米，已发展成为集烧结、炼铁、炼钢、热轧、冷轧、镀锌、煤化工、天然气、海水淡化、余热余气余压发电、污水综合处理、码头和海运于一体的特大型民营钢铁企业集团，拥有钢焦一体化配套综合年产能 2000 万吨以上，位列 「2025 中国民营企业 500 强」 第 42 位。
近年来，孙纪木在 A 股市场动作频繁。
2024 年 11 月，孙纪木通过其实际控制的两家核心企业中重冷轧、丰南钢铁，完成了对金固股份的举牌操作。举牌完成后，上述两家企业合计持有金固股份 5976.12 万股股份，占总股本的 6.00%。此外，孙纪木还曾跻身凯恩股份、ST 长园、华正新材等公司前十大流通股东名单。
这些孙纪木曾举牌过的上市公司，或多或少与新能源汽车有点关联，但举牌振德医疗，跨界似乎太大了，让人摸不着头脑。这家此前以低值医用耗材为主营的医疗器械公司，为何能够吸引孙纪木的布局？除 「举牌」 的事件驱动外，振德医疗暴涨背后又隐藏着怎样的故事呢？
握紧命运的缰绳
振德医疗成立于 1994 年，前身为绍兴振德医用敷料有限公司。设立之初，振德医疗主要业务为海外医疗器械品牌商贴牌生产 （OEM） 传统伤口护理类产品，出口额多年稳居国内同行业前三名。一直到 2005 年，振德医疗引进 SAP 管理，完成内部股份制改造，由此展开了自主研发的道路。
在 2020 年之前，振德医疗虽业绩增长稳定，但整体营收规模较小，并没有太多值得称道的地方。与大多数低值耗材企业一样，疫情成为振德医疗的发展催化剂。口罩、防护服、隔离衣等感染防护类物资需求激增，振德医疗抓住疫情的机遇，2020 年实现营业收入 103.99 亿元，同比增长 456.75%，实现归母净利润为 25.49 亿元，激增 15.25 倍。
图：振德医疗营收一览，来源：锦缎研究院
疫情退潮后，振德医疗并没有重回过去的增长轨迹，而是抓住机遇实现基本面重塑。2024 年，振德医疗总营收与归母净利润分别为 42.64 亿元和 3.85 亿元，较 2019 年同期的 18.68 亿元和 1.57 亿元均实现显著提升。
这主要得益于振德医疗上市后的一路 「买买买」，尤其是疫情带来巨量现金流后，振德医疗更是加快了并购速度。
2020 年至 2025 年，振德医疗先后并购 10 次：2020 年并购浙江斯坦格、杭州馨动；2021 年并购南通三特瑞、上海亚澳、安徽蓝欣；2022 年并购购 Midmeds、Boston Bgecare、Dene Healthcare；2023 年并购江苏因倍思；2025 年并购宁波圣宇瑞。
通过外延式并购策略，振德医疗迅速将主业铺开，逐渐形成协同效应。如对安徽蓝欣的并购，获取了医疗废液收集产品，补充了手术感控产品线，与感控类业务形成了强协同；对江苏因倍思的并购，拓展了预充式导管冲洗器业务，和静疗业务形成了强协同。同时，振德医疗并没有因为疯狂并购而商誉爆炸。截止 2025 年三季报，振德医疗的整体商誉为 10.4 亿元，整体扩张节奏较为温和。
经此一役，振德医疗顺利由高度依赖出口的低值耗材，进化为涵盖传统伤口护理产品、现代伤口辅料、手术感控产品、医美个护及防护用品等多个业务板块的医用敷料企业。
在医疗领域，振德医疗国内市场销售终端已覆盖全国近 9200 家医院，其中三甲医院超 1200 家，形成了稳定的市场营销体系；国际市场则与众多国外知名医疗器械品牌商建立了业务合作体系，产品已覆盖全球 70 多个国家和地区。
在健康领域，振德医疗线下零售线全国百强连锁药店覆盖率已达 99%，共计覆盖全国 21 万余家药店门店；线上零售线在天猫、京东、拼多多等电商平台共计开设 17 家店铺，合计粉丝量达 950 万人。
振德医疗没有将疫情带来的现金流肆意挥霍，而是围绕核心业务持续进化。然而，市场并没有感知到这重基本面的蜕变，振德医疗在去年甚至一度跌至疫情前水平。基本面的进化与股价面的回归，已然形成明显的预期差，这或许才是吸引 「钢铁大王」 举牌的真正原因。
狂欢盛宴的边界
基本面全面重构后，振德医疗基础伤口护理业务的占比，已经由疫情前的 44% 迅速下降至 26%。取而代之的是造口及现代伤口护理业务、手术感控业务成为新的业务增长点。
首先是造口及现代伤口护理业务。目前全球造口市场格局稳定，康乐保、好利斯特、康维德是全球三大造口术厂商，占据约 75% 份额，其中康乐保份额约 35%-40%。2017 年之前，中国市场同样被康乐保所垄断，但由于 2017 年造口袋产品由Ⅱ类证降为Ⅰ类证，国产品牌开始出现争夺市场。
该业务是振德医疗未来重点发展的业务之一，收入占比不断提升，内销毛利率可达 60%-70%。2020 年实现了与国际大客户合作的里程碑进展，进入国际大客户供应商名单，2021 年成立了独立的造口现代伤口产品营销团队，并通过收购上海亚澳实现在该产品领域的融合提升。2024 年和 2025 年上半年，振德医疗的造口及现代伤口护理业务收入分别为 7.16 亿元、3.9 亿元，分别增长 32.99%、17.83%。
其次是手术感控业务。由于外科手术数量的增长及对感染控制措施的加强，手术室感染控制产品市场呈持续增长态势。鉴于一次性使用型产品能更好的降低手术中的交叉感染风险以及在效率提升、成本等方面的优势，重复使用型产品向一次性使用型产品转变成为行业未来主要发展趋势。
该业务是振德医疗的营收大头，2024 年和 2025 年上半年分别收入 16.83 亿元、9.04 亿元，同比分别增长 19.46%、14.19%。参考北美发达国家高达 88% 左右的市场渗透率，我国渗透率仅为 28% 左右，预计一次性手术包市场规模提升空间较大。
传统医用敷料方面，20 世纪 90 年代至今，大型跨国医疗器械公司逐渐将医用敷料中劳动力需求较大、技术含量较低的传统伤口护理产品 （如纱布、绷带） 的生产环节转移至亚洲、南美等地区和国家。凭借人力成本优势和产业链优势，中国承接了此轮产业转移浪潮，造就了一批为国际大型医用敷料品牌商从事贴牌生产 （OEM）、以出口为主的医用敷料生产企业，例如振德医疗、奥美医疗、稳健医疗等。
发展至今，国内医用敷料行业整体仍以基础伤口护理产品为主，行业进入门槛较低，生产企业众多，产品同质化严重，品牌识别度和影响力相对较低。现代敷料产品主要还以进口品牌为主，进口品牌仍然占据主导地位，高端敷料领域几乎由外资品牌垄断。国产规模最大的三家企业奥美医疗、振德医疗、稳健医疗合计市场份额不足 10%，国产替代存在较大空间。
综合来看，焕新的振德医疗正处于基本面稳步攀升阶段，国产替代正在加速，整体处于上升期。不过，以上分析均为基于静态财报得出，并未充分考虑市场策层面的估值变化，尤其是孙纪木举牌后，振德医疗的股价更是迅速攀升。
振德医疗的暴涨神话，本质是短期资本事件与长期价值蜕变的共振结果。表面上看，「钢铁大王」 举牌提供了股价拉升的直接导火索，杠杆资金与技术派资金跟风入场放大了上涨效应。但深层逻辑在于，振德医疗已完成从 「疫情受益股」 到 「成长型医疗器械企业」 的转型，多元化产品线、全球化布局与全渠道优势，为股价提供了坚实的价值支撑。
不过，狂欢之下风险信号已悄然显现。
当前振德医疗市盈率 （TTM） 已达 94 倍左右，远超医疗器械行业 45 倍的平均估值，即便作为细分龙头，估值也已透支未来一两年的增长预期。同时，机构持仓出现分化，2025 年中报显示仍有 70 家机构持仓，至三季度末时，仅有 4 家机构持仓，股东名单呈现 「机构离场、散户接盘」 特征，值得投资者警惕。
