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11 月 10 日，奥浦迈 （688293.SH） 修订后的并购审核问询函回复正式落地，相关并购议案同步获通过，为其 14.505 亿元收购澎立生物 100% 股权的交易再添进展。
这场始于 2025 年 1 月的并购案自启动以来便争议不断—— 独立董事陶化安自 2 月 6 日起，在相关议案中多次投出反对票，直指“ 现阶段不具有并购的必要性”，或认为“ 需要进一步研判、论证必要性和合理性”，本质是对外延并购能否优于内生增长的拷问。在问询函的逐项回应中，奥浦迈给出了完全相反的战略叙事。
此次交易设置了六档差异化估值，对澎立生物股东定价从 12.3 亿元到 21.8 亿元不等，差异幅度高达 77.24%。这一机制背后，呈现出的是机构盈亏分化的图景：早期股东顺利兑现 4 倍高额收益，红杉、高瓴、中金等后期入局者则在估值腰斩中“ 割肉” 退出。
一场必要的“ 拼图式” 并购？
陶化安的质疑聚焦于“ 并购必要性” 这一根本问题。
澎立生物的业务无法直接使用上市公司现有生产设备，并且其所在的 CRO 业务在国内面临激烈竞争，海外业务还受到贸易战带来的不确定性影响。也就是说，陶化安认为奥浦迈当前核心目标应是提升培养基业务利润、推动 CDMO 业务扭亏，但本次并购似乎无助于这两大目标，反而可能分散资源。
这一反对并非无的放矢。财报显示，奥浦迈 CDMO 业务近年承压，2024 年因固定资产利用率不足计提减值 1003.02 万元，迄今未能扭转亏损态势；而培养基业务虽保持 30% 左右的高增速，2025 年前三季度收入 2.39 亿元，却也面临着海外巨头竞争与国产替代的双重考验。
奥浦迈各项业务营收情况，图源：Wind
奥浦迈在回复中给出了完全相反的战略叙事：本次并购并非为了短期提振 CDMO 产能，而是瞄准 CRO 行业周期底部的整合机遇，通过业务互补构建长链条服务能力，为长期发展奠定基础。
从业务协同逻辑来看，这种布局存在一定支撑。截至 2025 年 9 月末，已有 311 个确定中试工艺的药品研发管线使用奥浦迈的细胞培养基，168 个处于临床前阶段，其中临床 I 期阶段 60 个、临床 II 期阶段 36 个、临床 III 期阶段 34 个、商业化生产阶段 13 个，整体呈现出从临床前到临床再到商业化的“ 漏斗效应”。
而临床前阶段、尤其 IND 前后的中试生产，正是培养基销售的关键切入点。头豹研究院调研显示，82.2% 的管线从临床前转化至临床阶段时，会延续原服务商；81.1% 的管线从临床转化至商业化阶段时，仍选择同一家服务商，客户早期选定的培养基体系往往会贯穿后续全流程。
澎立生物药物及医疗器械临床前 CRO 客户的数量和收入情况
澎立生物作为临床前 CRO 公司，拥有超 1800 种疾病动物模型，覆盖免疫炎症、肿瘤等核心领域，恰好能将奥浦迈的培养基产品提前嵌入客户早期研发流程。通过“ 早期锁定” 转化为长期绑定，奥浦迈的 CDMO 业务可以承接澎立生物客户的后续中试及商业化生产订单。
澎立生物与奥浦迈在业务开发时的协同效应具体体现
在海外市场拓展上，奥浦迈认为，双方的协同效应也能得一定发挥。奥浦迈虽已实现超 30% 的海外收入，但客户集中于欧洲市场，且集中度较高。
澎立生物境外收入的分布情况
对比之下，澎立生物已搭建覆盖美国、加拿大、英国、日本等 19 个生物医药发达国家的海外渠道，2025 年上半年北美地区收入占其海外收入比例超 70%，服务罗氏、赛诺菲、武田等跨国药企。借助这一差异化布局，奥浦迈可快速切入全球市场，突破国产培养基的海外准入壁垒，进一步扩大全球市场份额。
2025 年，借助澎立生物美国子公司及海外客户网络，奥浦迈已成功进入默沙东供应商体系，目前默沙东已完成对奥浦迈培养基生产工厂的审计工作。
服务海外客户时，澎立生物为奥浦迈推广培养基产品的具体协同方式
差异化定价背后的妥协与博弈
这场并购伴随着澎立生物估值的大幅缩水。奥浦迈给出的 14.505 亿元总对价，较澎立生物 2022 年最后一轮融资时 32.2 亿元的投后估值缩水 55%，较其申报 IPO 时预期的发行市值也下跌 40%。
估值倒挂让不同轮次股东的退出诉求产生巨大分歧。由于澎立生物历史上融资轮次多、估值差异大，尤其是后几轮投资人入股成本较高，若要统一按评估值 14.52 亿元交易，“ 难以取得以较高估值入股的后轮投资人股东的同意”。
为弥合这一分歧，兼顾早期股东兑现收益与后期股东减少亏损的诉求，差异化定价机制应运而生。
根据交易方案，澎立生物的股东被分为六类，对应公司整体估值从 12.3 亿元到 21.8 亿元不等。
其中，实控人控制的 PL HK 作出适度让步，接受了 12.3 亿元最低估值；早期财务投资人对应 12.4 亿元估值，与创始股东对价基本一致。而红杉恒辰、中金启辰等 C+轮财务投资人享受最高 21.8 亿元估值，即便如此仍未能完全覆盖其高位入局成本。
定价与业绩对赌责任直接挂钩。高估值退出的股东，需以交易对价的 40%-50% 承担业绩补偿，而低估值股东仅承担 10%。
各交易对方参与业绩承诺的比例不同
支付方式也随之差异化。财务投资人可自由选择现金与股份比例，境外主体 TF PL 采用全现金支付，控股股东与管理团队则采用“ 股份分期发行+分期解锁”，绑定核心团队稳定性。
不同交易对方采用的现金支付和股份支付的比例不同
这种差异化定价推动了交易落地，却也照见了 CRO 赛道从狂热到冷静周期中，机构决策的成败得失。
2017 年澎立生物第一轮增资时，谷笙投资、上海景数、杭州泰格以 1.53 亿元的投后估值入局。其中，谷笙投资累计投入 2500 万元，通过多轮老股转让收回 7130 万元，本次交易再获 5776 万元现金对价，总收益率高达 416%，全程选择现金支付锁定收益；上海景数三轮投资合计 3080 万元，老股转让收益 7500 万元，本次交易“ 现金+换股” 对价 9153 万元，收益率 441%；杭州泰格未转让老股，仅凭本次交易 4605 万元对价，也实现 361% 的收益率。
他们都踩准了 CRO 赛道的周期节奏，在行业低谷时入局，赛道火热时兑现部分收益，最终通过并购收割剩余利润。
与早期股东的狂欢形成鲜明对比，后期机构则沦为了“ 接盘方”。
中金启辰以 28 亿元估值斥资 9100 万元受让老股，本次交易仅获 6600 万元对价，浮亏 27%；红杉恒辰累计投入 2 亿元，本次对价 1.47 亿元，浮亏幅度相同；高瓴旗下 3 只基金合计投入 1.15 亿元，对价 1.02 亿元，亏损 11%。若没有最高估值兜底，其亏损幅度将进一步扩大。
对于奥浦迈而言，估值分歧的平衡只是第一步，后续如何落地业务协同、推动 CDMO 扭亏，才是这场并购真正的考验。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）
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