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（图片系 AI 生成）
最近几日，A 股指数回调，旅游相关的板块却异军突起，连续反弹。但无论涨跌，想跻身上市行列的旅企一直不少，继活力集团、印象股份、锦江酒店 （600754.SH） 陆续递表港交所后，陕西旅游文化产业股份有限公司 （以下简称 「陕西旅游」） 在辗转多年后，终将于 11 月 7 日上会。
陕西旅游主营业务集旅游演艺、旅游索道、旅游餐饮、旅游项目投资及管理为一体，主要依托华清宫、华山等旅游资源，向游客提供旅游产品及服务体验。此次 IPO 拟募资 15.55 亿元用于收购太华索道股权项目、收购瑶光阁股权项目、收购少华山旅游索道项目、泰山秀城 (二期) 建设项目、少华山南线索道项目、太华索道游客中心项目和太华索道服务中心项目。
观察君注意到，就在陕西旅游坎坷 IPO 路即将迎来收官之际，其业绩却在今年出现较大幅度的下滑。而在演艺市场同质化及竞争加剧的背景下，陕西旅游募投项目能否带来预期收益，或不如公司预期的那么乐观。
预计 2025 年营收、净利双降
回溯来看，陕西旅游的 IPO 路可谓坎坷。
早在 2017 年 1 月，公司正式更名 「陕西旅游」 后就在新三板挂牌，初入资本市场；同年 7 月，公司向陕西证监局报送上市辅导备案材料，正式开始筹谋 A 股上市计划；但直到 2020 年 12 月，公司才首次向证监会递交上市材料并获得受理。
不过，就在排队中，陕西旅游因其合作的会计师事务所与律师事务所被证监会立案调查，其 IPO 审查被迫中止；2022 年 4 月，陕西旅游 IPO 审查终于恢复。但新冠疫情笼罩之下，公司业绩一秒入冬，公司于 3 个月后主动撤回了申请。
之后，全行业继续承压，2023 年，成都市青城山都江堰旅游股份有限公司和湖北省鄂旅投旅游发展股份有限公司也先后撤回 A 股上市申请。至此，沪市主板也再无旅企 IPO 排队。
但随着疫情影响散去，旅企业绩回升，活力集团、印象股份陆续赴港谋上市，锦江酒店也拟 「A+H」，但陕西旅游却坚定上 A 股，于今年 5 月再次向沪市主板发起冲击。在历经 2 次问询后，快速迎来上会日。
不过，需要注意的是，疫情后业绩强反弹的陕西旅游，却在今年又入业绩下滑困境。
招股书显示，2022 年度-2024 年度，陕西旅游分别实现营收 2.32 亿元、10.88 亿元、12.63 亿元，同比变动-36.01%、+386.05%、+17.86%；归母净利润-7207.28 万元、4.27 亿元、5.12 亿元，同比变动-298.26%、+674.39% 和+22.34%。
但今年 1-9 月，营收仅录得 8.89 亿元、归母净利润 3.69 亿元，同比下滑 18.80% 和 26.93%。且公司预计，2025 年全年的营收为 9.51 亿元-11.17 亿元，同比变动-24.69% 至-11.54%；归母净利润 3.71 亿元-4.36 亿元，同比变动-27.50% 至-14.80%。
公司解释，2025 年 1-9 月，陕西省旅游行业整体景气度较 2024 年下降，回到正常水平；陕西省遭遇寒潮、大风、沙尘和霜冻天气，尤其是西安出现了近年来罕见的低温，这些恶劣天气条件对游客体验公司户外演艺和索道服务产生一定影响，导致游客数量减少，运营受限。
值得一提的是，根据陕西省的统计，前三季度，8 条重点文旅产业链群总营收预计超 7900 亿元，同比增长 15.82%。截至前三季度，旅游景区及线路集聚 A 级旅游景区 598 家，新增星级旅游饭店 11 家，旅行社 380 家。
过半业绩仰赖 《长恨歌》
实际上，观察君梳理发现，陕西旅游的业绩下滑并不能完全归结于天气因素，毕竟分季度来看，Q1、Q2、Q3，公司营收分别同比变动-16.18%、-20.81%、-18.52%，Q3 单季天气因素少依然录得较大幅度的下滑，一定程度反映公司需求疲软。
从业绩贡献来看，《长恨歌》 演艺收入是公司绝对的贡献大户，常年保持在 50% 以上的收入水平，且占比连年走高。但风险也很明显，一旦其对游客的吸引力下降或是遭遇类似此前的新冠疫情或天气因素，会对公司业绩造成直接的影响。典型的如 2025 年上半年，该项目上座率从 2024 年的 87.77% 下滑至 77.98%，单场收入的下滑直接带来上半年营收的滑坡。
（陕西旅游分业务营收情况，来源：公司招股书）
当然，对于收入结构单一的问题，公司心知肚明，在长恨歌以外，还开辟了诸多其他业务，只是均未能形成新增长曲线，甚至在今年上半年大面积下滑，进一步带崩公司业绩。
以西峰索道为核心的索道业务举例，在华山景区，陕西旅游运营的西峰索道与三特索道旗下北峰索道存在直接竞争，同时还运营少华山奥吉沟索道、华威滑道。今年上半年，随着西峰索道等的实际购票人次全线下滑，公司旅游索道业务总计仅 184.95 万人次/期，远低于 2024 年全年的 464.76 万人次/期，人次下滑明显。且与同行相较，公司索道业务毛利率在行业垫底。2022 年-2024 年、2025 年 1-6 月，陕西旅游索道业务毛利率分别为-1.20%、64.50%、65.34% 和 67.48%，而 2023 年开始，所有同行的索道业务毛利率均高于 70%，碾压公司毛利率水平。
（索道业务毛利率对比，来源：陕西旅游问询函回复）
此次 IPO 募资，公司主要也是拟拓业绩增长点，且将业务拓展至省外。但需要注意的是，所投项目前景或不如公司预计的那么美好。
2021 年 9 月，公司位于山东泰安的泰山秀城 （一期） 项目启动试运营。但 2022 年-2024 年、2025 年 1-6 月，该项目仅实现营收 178.86 万元、261.10 万元、407.70 万元和 201.16 万元。此番 IPO 募资中近一半计划用于 「泰山秀城二期项目」。公司预测，该项目建成后的演艺项目可实现与 《长恨歌》 类似上座率。
然而现实是，该项目中方的的大型红色实景演艺 《泰山烽火》（原名 《铁道游击战》） 自 2021 年 9 月公演后，报告期的上座率分别仅有 12.19%、14.22%、11.89% 和 14.73%，毛利分别为-991.45 万元、-1405.37 万元、-1553.94 万元和-730.02 万元，亏损持续扩大。
（来源：公司招股书）
公司甚至在招股书中坦白提示，「若上座率仅维持 15%，7.29 亿元募集资金形成的资产可能被全额计提减值损失的风险。」
相对于 「泰山秀城二期项目」 的不确定性，收购类项目相对更有谱一些。根据公司的披露，2024 年度，公司本次收购类募投项目中拟收购的标的公司及资产均已实现盈利。其中，太华索道营业收入 46,084.97 万元，净利润 19,830.82 万元，瑶光阁演艺营业收入 5,383.31 万元，净利润 2,133.00 万元，少华山旅游索道资产组营业收入 1794.09 万元，净利润 912.82 万元。
需要注意的是，无论是新建项目还是收购演艺项目，均难一劳永逸。随着旅游市场复苏，旅游演艺行业竞争不断加剧，在 《长恨歌》 上座率都下滑的情况下，演艺市场其实都在承压。
《2024 年全国演出市场简报》 显示，2024 年全国旅游演艺演出场次近 19 万场，观众人数突破 8500 万人次。与此同时，演艺投资也多点开花，比如泉州 2024 年签约 「宋元中国·东方大港」、「戏剧古厝」、「吾爱·泉州」 演艺项目，总投资超 25 亿；江西投资 3.7 亿元打造 「南昌城市文化街区」 演艺项目；青岛投资 2.5 亿元打造 「丝路千古情」 演艺项目等。
新项目接连上马，各类 IP 层出不穷，却越来越趋于同质化，投资失败的也比比皆是。比如 ST 张家界 （000430.SZ） 也曾 20 多亿元打造文旅小镇大庸古城，但因距离核心景区较远，演出项目缺乏竞争力，自 2021 年 6 月试运营后就持续亏损，甚至一度因游客罕至而上了 「热搜」。（文｜公司观察，作者｜苏启桃，编辑｜曹晟源）
