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文 | 医曜
这场 「BD 为王」 的创新药牛市中，康诺亚当属最迎合投资者喜好的标的：过去一年时间中连续完成 4 次 NewCo 交易。
作为 NewCo 模式先行者之一，康诺亚通过频繁的资产拆分与跨境合作，俨然成为一座不断输出 NewCo 交易的 「流水线工厂」。尽管这些 BD 的首付款并不高，但康诺亚却拥有新标的股权，已经悄然建立起一座庞大的 「虚拟王国」。
然而，NewCo 模式虽然堪称 「概念神」，但其本质却是基于潜力管线而进行的对赌协议，一切美好的预期都建立在管线持续推进的基础上，最终会有多少预期落地仍未可知。
当 「BD 为王」 的资本预期退潮，这种以潜力管线为筹码的创新药出海范式革新，投资者其实亦能品味出透支未来的风险。
01 NewCo 搭建起的 「帝国」
过去一年，康诺亚密集推进四笔 NewCo 交易，以精准的资产选择与强势的资本绑定，奠定了其 「NewCo 专业户」 的行业地位。
图：康诺亚 NewCo 交易一览，来源：锦缎研究院
首先是 2024 年 7 月，康诺亚打响 NewCo 布局的第一枪，将 TSLP×IL-13 双抗 CM512 与另一款双抗管线 CM536 的大中华区外全球权益，授权给由全球顶级医疗专业基金奥博资本 （OrbiMed） 控股的新公司 Belenos。康诺亚获 1500 万美元首付款、1.7 亿美元里程碑款和 Belenos 的 30.01% 股权，并保有大中华区权益。
同年 11 月，康诺亚与 Platina Medicines Ltd（PML） 订立独家许可协议，授予 PML 在全球 （不包括中国内地、香港、澳门及台湾地区） 研究、开发、生产、注册及商业化 CM336 的独家权利。该项交易中，康诺亚获得首付款 1.35 亿元及 PML 母公司 Ouro Medicines 的少数股权。
今年 1 月，康诺亚的 NewCo 开出双响炮：与贝恩资本等基金成立 Timberlyne，授权 CD38 单抗 CM313 海外权益，除 3000 万美元首付款外和最高 3.375 亿美元里程碑付款外，康诺亚还获得 25.79% 股权成为最大股东；联合诺诚健华将 CD20/CD3 双抗 CM355 非肿瘤适应症权益授予 RTW 投资的 Prolium，分得 875 万美元首付款，5.025 亿美元里程碑潜在收益以及 Prolium 的部分股权。
纵观康诺亚所有的交易对手，全部为资本巨头，既有 OrbiMed 这样的专业医疗基金，也有贝恩资本这类兼具产业资源与资本实力的综合性机构。从资金来源看，美元基金占据绝对主导，这与 NewCo 模式依赖海外资本市场退出的属性高度匹配。
这些交易共同构成了康诺亚的管线 「NewCo 帝国」 版图，通过将早期管线拆分注入不同 NewCo，不仅以少数股权为纽带，实现了对自免、肿瘤等多个热门领域的覆盖，同时通过首付款与里程碑付款补充了现金流。
2025 年上半年，康诺亚现金、定期存款及短期理财产品约 27.96 亿元，相较于 2024 年上半年增加了 2 亿元现金储备。NewCo 交易带来的资金注入，有效支撑了其核心产品的商业化推进。
但是在康诺亚凭借 NewCo 战略开疆拓土之时，细究之下，这一模式却充斥着不确定性。这些被寄予厚望的管线资产与股权价值，实则构筑了一座根基薄弱的 「虚拟帝国」，临床进展的未知性与估值背离，使其价值兑现充满变数。
02 现实的枷锁
管线资产的临床早期属性是 「虚拟」 本质的核心体现。NewCo 模式下，药企往往选择尚未进入后期临床的潜力资产进行拆分，康诺亚的交易亦遵循这一逻辑。
CM512 作为其核心双抗管线，2024 年 9 月才完成 I 期临床首例受试者入组，海外哮喘适应症研究直至 2025 年一季度才启动；CM313 原发免疫性血小板减少症在 2025 年才完成 II 期临床患者入组工作，IgA 肾病的 II 期、复发/难治性再生障碍性贫血 Ib/II 期还在进行患者入组的准备工作；而注入 Ouro Medicines 等 NewCo 的管线，公开信息中甚至未披露完整的临床启动时间。
然而，无数管线已验证了生物医药研发的残酷性，从 I 期临床到最终上市，药物的成功率不足 10%，自免与肿瘤领域因机制复杂，失败风险更甚。
康诺亚 NewCo 管线面临的不仅是科学层面的挑战，还有竞品的激烈围剿。CM313 针对的多发性骨髓瘤领域，已有达雷妥尤单抗等成熟药物占据市场，而 CD38 靶点的双抗、ADC 药物也已扎堆进入临床；CM512 所处的特应性皮炎赛道，国内已有 10 款竞品进入 III 期，跨国药企的同类产品更已通过医保实现广泛渗透。即便管线能顺利推进，后续能否在疗效、安全性或成本上形成差异化优势，仍是未解之题。
更值得警惕的是估值与价值的背离。
当前 NewCo 的股权价值基于融资估值计算，如 Timberlyne 的股权价值参考 1.8 亿美元融资对应的 7 亿美元估值得出，但这种估值本质上是资本对未来的预期定价，而非资产的真实价值。2021-2024 年中国创新药融资金额从 877 亿元骤降至 297 亿元，一级市场的降温已传导至 NewCo 领域。若后续融资时市场环境恶化，NewCo 估值可能出现大幅下调，康诺亚的股权价值将面临缩水风险。
此外，地缘政治因素更给这座 「虚拟帝国」 增添了外部不确定性。美国 《优先投资政策》 备忘录将中国列为 「外国对手」，限制在生物医药领域的非控股股权投资，而康诺亚在 NewCo 中多为少数股东，其股权权益与治理参与权可能面临政策冲击。这种不可控的外部风险，使得本就脆弱的 「帝国」 根基更显飘摇。
03 NewCo 是中性的
NewCo 模式带来的短期现金流与管线扩张，并不属于无脑利好。潜力管线的持续输出本质上是对未来预期的透支，极有可能使得企业陷入商业化困境之中，造成估值逻辑缺乏支撑。
主要的海外市场 BD 出去后，新投资者是否会给予管线足够的重视，是否有能力制定前瞻性的临床计划，这些都不是康诺亚能够完全掌控的。康诺亚的管线拆分虽短期获得资金，但丧失了对未来潜在重磅炸弹的核心控制权，这种 「寅吃卯粮」 的操作，在创新药研发周期长、迭代快的行业特性下，可能导致长期竞争力的衰退。
截至目前，康诺亚自主推进的后期管线仅剩康悦达 （司普奇拜单抗） 与 CMG901 两款，其中 CMG901 的海外权益已授权给阿斯利康，自主商业化范围仅限大中华区。
图：康诺亚研发管线，来源：2025 年半年报
从过往一年时间看，康诺亚商业化表现似乎没有预想中惊艳。当前康诺亚的估值逻辑高度依赖核心产品康悦达的销售放量。这款产品 2024 年 9 月获批首个适应症成人中重度特应性皮炎；12 月和今年 1 月，先后获批慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎两项适应症。
在季节性过敏性鼻炎适应症上，司普奇拜单抗成为了目前全球唯一的 IL-4Rα抗体药物，也是国内唯一一款获批用于治疗过敏性鼻炎的单克隆抗体药物，直接触达中国 2.45 亿过敏性鼻炎患者的需求。
然而，这样的强大预期并没有最终完全转化为销售爆发。2024 年报中，康诺亚给出康悦达的全年销售预期为 5 亿元，然而今年上半年康诺亚却仅实现 1.69 亿元销售，仅完成全年预期的 33.8%。
更焦虑的是，康悦达的竞争格局也并没有想象中的乐观。国内已有 8 款用于过敏性鼻炎的单抗候选药物处于临床阶段，其中 4 款已进入Ⅲ期临床试验，包括天辰生物的 LP003、智翔金泰的 GR1802 等，康悦达的过敏性鼻炎适应症先发红利期不知还能享受多久。
NewCo 交易的乐观预期，掩盖了康诺亚现实中的处境，「BD 为王」 的共识更放大了这种错估。
一直以来，国内创新药投资者的最大问题在于不敢给 「创新定价」，而拥有丰富并购经验的 MNC 自然成为那把测量管线价值的标尺。因此，当 MNC 愿意为中国创新管线定价时，自然也就吸引投资者跟投，这也是为何股市出现 「BD 为王」 的原因。
尤其在极端市场环境下，创新药企难以从市场直接融资，因此只能选择通过 BD 的方式提前锁定现金流。但并不是所有管线 MNC 都愿意付出高价格的，为了能够顺利将管线 BD 出去，部分创新药企迫不得已只得以较低的首付款进行交易，而着重宣发未来的价值。NewCo 模式正是将这种未来预期释放到了极致。
但实际上，NewCo 模式与传统 BD 交易已经产生了较大差异：定价方不再是身经百战的 MNC。这其实在潜移默化之间弱化了 BD 交易的 「创新定价」 属性，让 BD 交易的未来走势更加难以琢磨。当然，这里我们并非单纯看衰 NewCo 模式，而是纠正市场过分强调预期，忽略不确定风险的认知。
市场对 NewCo 预期的过度美化，进一步扭曲了估值逻辑。部分机构将康诺亚 「虚拟王国」 兑现后的价值直接计入估值体系，甚至将未进入临床的管线按商业化阶段资产定价。这种估值方式忽略了生物医药研发的高风险性，也违背了资产价值的基本评估逻辑。
NewCo 模式并不是无脑利好，而是不确定较大的管线交易，除非资本方已经提前找到了最后完成并购的 MNC。因此，对于大多数 NewCo 交易而言，投资者还是应当理性看待。
（本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。）
